淺議礦業上市公司定增并購

摘 要：近年來，上市公司“定向增發+收購資產”案例迭出，打開了交易的創新空間。本文主要是結合礦業上市公司的實際情況，探討采用定向增發方式進行并購過程中的實際問題及規避方法。

關鍵詞：礦業上市公司 定向增發 并購

自2006年證監會頒布《上市公司證券發行管理辦法》以來，股票增發成為上市公司再融資的主流，尤其是定向增發倍受青睞。隨著資本市場如火如荼的發展，近幾年來定增并購熱度不斷升溫，總體融資額不斷擴大，已超過IPO成為A股市場第一大融資來源。本文主要是對礦業上市公司采用定增手段進行并購活動中的一些問題進行初步探討。

一、定向增發的概念

上市公司發行新股，可以公開發行，也可以非公開發行。其中上市公司公開發行新股是指上市公司向不特定對象發行新股，包括向原股東配售股份（簡稱“配股”）和向不特定對象公開募集股份（簡稱“增發”）；上市公司非公開發行新股是指向特定對象發行股份（簡稱“定向增發”、“定增”），也就是說定向增發是指上市公司向符合條件的少數特定投資者非公開發行股份的行為。定向增發主要參與者一般是機構投資者，一般包括證券公司、公募基金公司、信托公司、私募基金等，以及少數特定自然人。根據定向增發用途，定增項目可以分為公司間資產互換、集團公司整體上市、殼資源重組、配套融資、融資收購其他資產、實際控制人資產注入、項目融資、引入戰略投資者等八個主要內容；前六大類可以歸結為資產收購類定增項目，后兩類可歸結為項目融資類定增項目。目前，上市公司普遍發行的鎖價三年期定增模式審核趨嚴。

二、定向增發的優勢

1.從上市公司的角度。

1.1審批程序簡單快速。上市公司定向增發新股相比于IPO審批程序簡單快速，不用漫長等待，對公司亦沒有盈利要求。從規則上看，定增并購類操作有例在先，不存在政策障礙，與重大資產重組和借殼相比更容易獲得監管層放行，這是上市公司偏愛這種模式的重要原因。

1.2利好消息刺激二級市場。定向增發和二級市場直接買股票的資金不同，定向增發募集資金是直接到企業本身用于企業擴大經營、收購及資源整合，這些直接可以提升公司業績，從而提升投資者預期，從而帶動價值提升。相比配股等再融資手段，定向增發不僅不會造成股價下跌，反而會明顯刺激股價上升。根據相關數據統計，截至2016年5月15日收盤，2016年以來已實施完成定向增發的上市公司共628家，其中股價跌破定向增發發行價的僅有141家，僅占比約22.45%。

1.3大幅度節約成本。定向增發的承銷傭金大概是傳統方式的50%左右，大大縮減了上市公司再融資成本。

2.從投資者的角度。

2.1價格低于股票市價。上市公司定向增發的價格往往大幅度低于該公司的股票市價，盈利豐厚，減少了投資的不確定性。根據相關規定，上市公司定向增發的價格不能低于基準日前20個交易日均價的90%。比市場股價由一定的折扣，平均折價25%，給股價帶來了安全護墊的作用。因此上市公司可能會在股價達到預定目標后突然停牌召開董事會，從而達到控制價格的目的。

2.2往期市場表現良好。從歷史數據來看，2007年至2014年，一級市場平均定向增發收益率約為50%，且各年度均取得正收益。其中，2009年定向增發收益率最高達98.5%，2011年最低達11.4%。平均定增收益率相對上證指數為19.3%，超額收益顯著。可謂是牛市熊市均賺錢，這也是定向增發受到上市公司普遍采用的重要原因之一。

2.3上市公司“保底”承諾。上市公司一般會與參與定向增發的投資人簽署保底或回購協議，或者私下給予“穩賺不賠”的承諾來保障投資人的收益。這些特性也是定向增發被投資者認為是“高收益、低風險”的重要原因。另一方面，定向增發的參與者主要系專業的機構，與二級股民不同，專業機構有專業的團隊，有豐富的投研能力，并與實際控制人溝通，特別是資金的募集及投向，從而大大降低了投資風險。綜上所述，定向增發從雙方面共同滿足了上市公司和投資者的需求，因此成為近些年上市公司再融資的首選方式。一方面，定增變身并購最佳工具。2014 年 3 月，《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》發布，明確提出“取消下放部分審批事項”、“簡化審批程序”，取消上市公司重大資產購買、出售、置換行為審批（構成借殼上市的除外）；同時“新國九條”也指出鼓勵市場化并購重組。“簡政放權”簡化了上市企業并購審批流程，降低了并購成本，有助于引導上市企業并購做強。另一方面，資產收購類明顯占優。來隨著國企改革和企業間并購行為日益增多，定增市場活躍度相比前幾年大幅增加，定向增發從簡單再融資變為上市公司大股東資本運作的方式。根據定增目的，可將項目大致分為資產收購類（和項目融資類（項目融資、引入戰略投資者）。其中，根據2007-2014年數據，資本運作類平均定增收益率為80%，項目融資類為25%；資產收購類率著超越其他類型定增項目。

三、礦業上市公司定增并購的實際問題及規避方法

1.忽略收購標的企業的盡職調查工作。公司擬進行的定向增發事項如果涉及收購標的企業，則需要考慮以下影響進程的因素：標的企業規范運營的時間，比如合規證明的開具，不合規事項的規范（如涉及）如補繳稅款補開證明；標的企業如涉及主管部門批準，如金融、國資，需要取得主管部門審批的時間；對標的企業盡職調查以及審計評估規范調整的時間；標的企業如需境外核查，涉及境外法律意見的出具時間。

2.收購資產導致本次融資觸發重大資產重組。上市公司“購買、出售的資產凈額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末凈資產額的比例達到50%以上，且超過5000萬元人民幣”，則構成重大資產重組。如果上市公司觸發上述條款，將導致融資項目從“非公開發行”項目變質為“重大資產重組”項目，審核機構也從證監會發行部變為上市部，導致項目審核程序更為繁瑣，審核難度也相應增大。從實際案例看，對于收購總額較大的項目，部分上市公司采取“兩步走”方式收購，將礦產資源收購分解成兩次融資，從而規避重大資產重組的條件，如天倫置業、松遼汽車等。

3.收購項目復雜，降低融資效率。若上市公司選擇收購境外金礦或貴金屬礦產資源等項目，將涉及外部政府部門、專業機構等，手續繁多、程序復雜，將導致工作量加大、時間拖延，成為制約融資速度的關鍵因素。上市公司自有項目如合適的生產建設項目，探礦、選礦、采礦項目等，配套少量境內礦業收購項目作為投資項目，可避免商務部、外管局審批，相應減少外部工作量，同時相應的審計、評估工作量及政府部門審批手續明顯簡化，有助于降低審核難度，提高公司融資效率。

4.忽視對認購對象及認購資金的核查。首先，對于認購對象合規性審核應包括：基金認購，需要核查是否按照私募基金管理規定，對屬于私募基金的認購對象進行管理人登記和基金備案；資管計劃或者合伙企業認購，需要向上穿透，直至最終持股的自然人、國資委或集體經濟組織層面。其次，對于認購資金來源核查，要追溯至最終出資人，并核查認購資金是否來源于自有資金或合法籌集的資金，是否存在結構化融資，資管計劃或合伙產品的出資人之間是否存在分級收益等結構化安排，需要有訪談和出資能力證明文件。最后，對于關聯關系核查，要查清認購對象與上市公司及其控股股東、中介機構的關系，是否存在上市公司對認購對象進行財務資助的情況。

四、結語

礦業上市公司定增并購的審核重點是公司經營及募集資金投資項目的合法合規性，審核速度較快，關注點集中。因此，建議礦業上市公司前期的準備工作應以證監會審核思路為導向，重點在于鎖定高率融資的境內礦業資源或自有項目，快速獲取外部政府部門的核準文件，以及在適當時機停牌并鎖定發行底價，從而降低項目的審核難度，確保發行成功。

作者簡介：孫忠偉（1983—），男，山東省單縣人，專業：會計學，研究方向：財務會計。