注意力分配對不同投資風格基金業績的影響

摘 要：本文主要研究注意力分配效率及與基金業績的相關程度。在量化注意力分配效率時采用注意力缺口來衡量投資池中各只股票的注意力需求與分配的匹配程度。結果表明成長型基金的注意力缺口最大，價值型基金與基金業績負相關程度最高。

關鍵詞：不同投資風格 注意力缺口 基金業績

一、引言

現如今，搜索引擎和數據庫的發展極大地拓寬了信息的來源渠道，信息不再變得稀缺。人的注意力開始成為爭奪的焦點，從注意力視角來探討資產定價理論對我們而言是一個很大的突破。最近在有限注意力方面的研究集中在經濟決策和制定上，對注意力有限的基金投資者的投資績效的影響方面的研究卻很少。在本文中，我們的研究重點是不同投資風格的基金證券選擇的注意力分配效率，以及與基金業績的相關關系。

二、研究假設

投資風格是一只基金的“價值觀”，是一只基金總體的投資偏好、資產配置模式、選股思路及業績目標等的體現。

成長型基金主要投資新型行業，業務發展很快但也具有很大的風險且籌資的成本比較高，公司大多采取低紅利等內部籌資政策，一般呈現出高市凈率、高市盈率的特點。投資于此類公司股票的風險較大，對基金經理的管理能力提出了更高的要求，基金經理出現低配置效率的可能性更大。與成長型基金相比，價值型股票型基金的投資對象企業一般屬于成熟的行業，比如交通運輸等，企業發展速度較為平穩，業務的風險較小。在二級市場上，公司股票一般呈現出低市凈率、低市盈率的特點。投資于此類公司股票對基金經理的管理壓力相對較小，配置效率的波動表現出相對穩定的態勢。平衡型基金在經營、財務各個方面介于上述兩種風格的基金之間。

筆者認為，我國的股票市場不僅受到公司基本面的影響，受來自政府的各種政策工具的影響更大。不成熟的投資者容易將國家出臺的政策的效應極端化。相對于成長型基金、價值型基金而言，平衡型基金的投資范圍新型和成熟型行業并舉，受到極端化的影響相對較弱，注意力的配置效率更高。成長型基金投資波動性比較大，需要收集大量的信息，極易發生注意力的不匹配。一般研究認為隨著注意力缺口越大，基金業績對注意力不匹配的敏感性減弱。即隨著注意力缺口的增大，注意力缺口與基金業績的相關性下降。

基于上述理論，筆者提出兩個假設：第一、成長型基金、價值型基金、平衡型基金的注意力缺口依次遞減，第二、成長型基金、平衡型基金、價值型基金的注意力缺口與基金業績的負相關程度依次遞增。

三、數據與樣本選擇

1.樣本范圍。本文選取71只成立在三年以上主動管理的開放式股票型基金2010年-2012年6個半年度的基金注意力缺口， 2011年-2013年6個半年度的基金業績，其中成長型，價值型，平衡型基金各31只， 16只和 24只。這些投資基金都經歷了一個市場周期，整個基金的投資理念和基金的收益表現都可以得到很好地體現，對基金經理能力的評價更加客觀。數據主要來源于兩個方面：和訊基金網和CSMAR國泰安數據庫，對于數據的簡單篩選處理以及計算采用Excel，對模型的處理采用R軟件。

2.變量定義。為了評估注意力分配效率對證券投資組合決策以及投資者業績的影響，我們定義了注意力缺口的概念，來表示股票的注意力需求與基金經理注意力分配的差距。

2.1基金的注意力需求。是i股票在t階段的交易數量，為t階段N只股票的交易數量總和， ， 是i股票在t階段的絕對收益，為t階段N只股票的絕對收益總和，， 注意力計算公式如下：

這個公式同時兼顧了交易數量和絕對收益兩方面的影響，因此對注意力需求的衡量更加精確。

2.2基金的注意力分配。根據成本效益原則，基金經理在一定階段分配的注意力由其支付的成本來衡量，故我們用i股票在t半年度在整個投資池中所有股票中所占的市值權重來表示股票的注意力分配Aweight。

2.3基金的注意力缺口。注意力缺口主要用于衡量注意力的分配效率，計算公式如下：

其中，前一個變量表示該股票相對于總的基金的注意力的總需求。后一個變量表示該股票相對于總的基金分配的注意力。一個基金的注意力缺口（）越大，股票的注意力需求和注意力分配的差距越大。理論上注意力缺口的值介于0-1之間，0表示證券投資組合中各只股票注意力需求與注意力分配的完美匹配，基金經理的注意力分配非常有效。

四、實證分析

1.不同投資風格基金的注意力缺口比較。我們對不同投資風格基金的注意力缺口數據進行平均值，最大、最小值以及標準差的計算，得出下表4-1：

表中的結果符合我們的原假設：成長型基金的注意力缺口最大，平衡型基金的注意力缺口最小，即成長型基金的配置效率最低而平衡型基金的配置效率最高。從標準差來看，成長型基金的波動性最大。

綜上，成長型基金的注意力不匹配情況最為嚴重。成長型基金一般投資新型行業，業務發展很快但也具有很大的不確定性和風險。目前我國的一般采用基金凈值或者基金總回報率對基金業績進行排名，若是基金表現在一段時間內落后于市場，投資者就會選擇贖回。在巨大短期業績壓力下，成長型基金管理人只能為了追求短期業績增長，加快換股，縮短操作周期，以避免出現大幅度贖回，結果反而造成了注意力配置效率偏低的狀況。

2.注意力缺口與基金業績的相關性分析。我們選擇以下三個變量作為控制變量，其中TNA為基金凈值（log（基金凈值）），Age為基金成立年限（log（基金成立年限）），Tenure為基金經理任期（log（基金經理任期）），這些變量已被Cremers Petajisto（2009）中證明會影響基金的業績。具體公式如下：

從95%的可信度層面來看，幾乎所有的回歸都表明注意力缺口（）與注意力總需求（）顯著負相關，這也證實了之前的假設：基金業績隨著注意力缺口的增大或者說注意力分配效率的下降而下降。

從投資風格看，價值型基金注意力缺口與基金業績之間的負相關程度最高，達到-0.77941，而成長型基金的相關程度最低，為-0.2246，此結果與我們之前平衡型基金與基金業績之間的相關性最高的假設不符，主要為以下兩點原因：

第一點，我們選取的基金門檻較高，選取的基金樣本較少，且半年度數據周期較長，容易忽略一些因素干擾，存在一定的誤差。

第二點，基金的投資風格存在漂移，故相關性也存在漂移。事實上，關于投資風格的漂移，國內外有很多相關的研究。Moon等（2000）發現一半以上的股票型開放式基金的實際投資風格與其宣稱投資風格不一致，其中嚴重不一致的占比高達33%。在國內，楊朝軍等（2004）認為為了吸引投資者和獲得特定資產類別的超額收益，基金管理者在募集時都會約定投資風格，但在實際的運作過程中可能違背募集時約定的投資風格。

五、結語

本文提出了一種全新的測量基金經理注意力分配的方法，稱為注意力缺口。主要衡量匯總基金經理投資池中股票層次的注意力需求與注意力分配的不匹配。我們通過細分基金的投資風格，研究不同投資風格與注意力缺口的關系以及其與基金業績的相關程度。我們的結論總結如下：

1.就投資風格而言，在總體水平上，平衡型基金的注意力分配效率最高，成長型基金的注意力分配效率最低。平衡型基金受到極端化的影響相對較弱，注意力的配置效率更高。而成長型基金一般投資新型行業，業務發展很快但也具有很大的不確定性和風險。成長型基金管理人的壓力較大，為了追求短期業績增長反而造成了注意力配置效率偏低的狀況。

2.從注意力缺口與基金業績的相關性來看，我們發現當基金的注意力缺口下降即基金經理的注意力分配效率提升時，基金的業績提升。這個結論對評價基金經理業績方面是一個重要的突破，在注意力有限的前提下，注意力缺口是衡量投資者投資技能的一個新的維度。

3.從具體的相關程度來看，就投資風格而言，價值型基金注意力缺口與基金業績之間的負相關程度最高，而成長型基金的相關程度最低。

目前國內在經濟金融學領域對于注意力缺口（注意力配置效率）研究仍處于起步階段，但隨著大家對注意力有限性認同度的提高，通過研究分析可以發現更多這些數據背后的所隱藏的事物間的關系。筆者認為，有限注意力對證券市場的影響，在未來行為金融學領域必大有一番天地。

作者簡介：嚴翹楚（1992—），女，江蘇南通人，專業：企業管理、內部控制。