基于兩階段DEA模型的房地產上市公司債務融資效率研究

摘 要：本文運用兩階段DEA模型，對我國房地產上市公司的債務融資效率及各子階段對應效率進行了測算。研究結果表明：房地產上市公司債務融資效率整體偏低，配置效率相對低下是其主要原因，并且大部分公司的債務融資呈現出籌資效率高而配置效率低的狀態。

關鍵詞：兩階段DEA 債務融資效率 籌資效率 配置效率

一、引言

房地產業在拉動經濟增長、促進經濟發展等方面發揮著巨大的作用，已經成為推動國家經濟發展的重要力量。然而，房地產企業屬于資金密集型企業，資金的短缺是導致房地產企業破產的主要原因之一，因此房地產企業不得不考慮資金的籌措和運用，資金問題嚴重阻礙了該行業的發展，比如融資渠道較少，融資成本高，企業無法及時、足額地獲得所需要的資金。秦培剛（2012）也指出我國房地產企業融資效率整體偏低。因此，科學的評價房地產企業債務融資效率，并提出提高債務融資效率的有效建議，將有助于提高公司業績與價值。

企業融資效率的界定是本文研究房地產上市公司債權融資效率的基礎，但從已有研究文獻來看，理論界并沒有形成一致意見。我國，繼曾康霖（1993）提出企業融資效率命題以來，學者們才開始對融資效率進行研究。方芳，曾輝（2005）認為企業融資效率是指以最高的收益—成本比率和最低的風險為企業提供生產經營所需資金的能力。趙守國等（2011）認為企業融資效率為某種融資方式及融資機構對微觀個體內部運營機制所產生的作用及功效。本文在借鑒上述學者的觀點后，將債務融資效率定義為以最低的成本和風險，高效地融入債務資金以支持企業運營，實現最大效益的能力，包括籌資效率和配置效率。

對于企業融資效率的評價方法，目前已有很多，例如熵值法、回歸分析法、一階段數據包絡分析法等（杜海鷗2010、邵永同，陳淑珍2013、張博，楊熙安2014）。雖然上述方法都可以對企業融資效率進行了定量分析，但無法將企業融資效率分解為籌資效率和配置效率，因此，本文選用兩階段DEA方法來分析房地產上市公司的債務融資效率。

二、實證研究設計

1.兩階段DEA模型。該假設有n個決策單元，每個決策單元有m種類型的投入，s種類型的產出及k種類型的中間產出V、W和U分別表示投入、中間及產出變量的權重，則兩階段DEA模型技術效率的分式規劃形式為：

E0=MaxUTY0/VTX0

UTYi—VTXi≤0

WTZi—VTXi≤0

S.t.UTYi—WTZi≤0

若V*，W*，U*為模型的最優解，則決策單元整體及各子系統的效率值分別為：

E0=U*TY0/V*TX0； E1=W*TZ0/V*TX0；E2=U*TY0/W*TZ0

其中E0為整體效率值，E1和E2分別為兩個子階段效率值，若整體效率值等于1，則認為決策單元是有效的，且僅當它的每個子階段都是有效的。

2.數據來源。為確保樣本公司在房地產行業中的代表性與非典型性，使評價結果能夠基本反映我國房地產上市公司債務融資效率的真實狀況，本文以2015年6月年房地產上市公司債務融資情況為研究對象，剔除數據不全、企業財務狀況異常的ST股票，最終選取49家房地產上市公司，對其2015年半年報的財務數據進行分析。本文的數據來均自國泰安數據庫。

3.指標選擇。選取的變量要反映公司在債務融資過程中的各項投入產出，本文在選擇投入產出指標時，充分借鑒已有研究成果，并考慮所選評價指標的可獲得性、可操作性，選取了財務費用和產權比率兩個投入指標，反映企業的融資成本和融資風險；選取財務報表中的總負債和資產負債率作為中間指標，反映企業債務融資規模和結構；選取資產報酬率、總資產周轉率和托賓的Q作為產出指標，分別從盈利能力、營運能力和企業價值三個方面來衡量企業債務資金的配置水平。

4.描述性統計。在對數據進行進一步分析之前，利用SPSS16.0對投入、中間及產出指標進行描述性統計分析，主要是進行最小值、最大值、均值及標準差的分析，描述統計分析結果如表1所示。

從表中可以看出，產權比率的均值為3.33，說明存在債務融資風險過高的可能；負債合計和資產負債率的均值分別為3.81E+10和0.714，說明房地產上市公司債務融資總量龐大，且債務融資的占比很高，但由于總負債的標準差較高，可見不同的房地產公司的債務籌資總額差異很大；而總資產周轉率和資產報酬率的均值分別為0.077和0.014，則說明了房地產企業總資產周轉緩慢，且盈利能力不佳。

三、實證結果分析

1.房地產公司債務融資效率分析。根據樣本企業原始數據整理得出房地產上市公司的有關輸入、中間及輸出數據，運用matlab7.0編程求解兩階段DEA模型，得出房地產上市公司債務融資整體及各子階段效率值，計算結果如表2所示。

表2中可以看出，2015年6月房地產上市公司債務融資效率的均值0.5491，說明債務融資效率仍處于較低的水平，具有很大的上升空間；進一步分析可知，在債務籌資階段，效率值達到1的有8家公司，效率值超過0.9的有25家，而在債務配置階段，效率值達到1的僅有3家，效率值超過0.9的也僅為4家，說明房地產公司的籌資相對有效，而配置效率則比較低下。此外，籌資效率和配置效率的均值分別為0.8767和0.4060，也看出債務融資效率低下主要是由配置效率低下導致，因此，要想提高行業債務融資效率水平，就需要著重對債務籌資階段的效率進行改進。此外，還可以發現萬科、保利地產、綠地控股等大型國有企業的債務配置效率基本處于整個行業的底端，因此，對這些國有企業而言，當務之急是對債務配置階段的流程進行改進，對籌集的資金進行合理投資和運用。

2.籌資效率與配置效率比較分析。為進一步對房地產公司債務融資效率的兩個子階段效率進行比較分析，本文將效率值分為高效率和低效率兩個等級，高效率區間為0.6至1.0，低效率區間為0至0.6。以此得出了房地產企業債務融資效率的兩個子階段效率象限圖。

圖中可以更加清楚的顯示出，絕大部分房地產公司處于第四象限，即籌資低效率而配置高效率，而處于第一象限即籌資和配置都高效率的公司僅有5家，由此也可以知道，我國房地產公司尚未處于債務融資高效率狀態，且比較偏重于對債務籌資成本和風險的控制，而對債務資金運用過程的重視程度不夠，導致在債務融資過程中呈現出籌資效率高而配置效率低的狀態。

四、結語

本文通過構建兩階段DEA模型，測算房地產上市公司債務融資效率，能夠很好地分解出籌資階段和配置階段的效率值。由此發現，我國房地產上市公司債務融資效率處于較低水平，具有很大的改進空間，而其債務融資效率偏低的主要原因是債務配置效率的相對低下，此外還發現大部分公司偏重籌資階段成本和風險的控制，忽略了配置階段的資金合理運用。

基于以上研究，本文給出以下兩點建議：1.拓寬房地產上市公司債務融資渠道。房地產作為我國支柱產業，對資金的需求量大，自身的營業周期又長，單一的融資渠道難以支撐企業發展所需資金，因此需要通過票據融資、租賃融資以及資產證券化等多元化的融資渠道，優化融資結構，分散融資風險。2.優化房地產上市公司治理結構。良好的公司治理對公司的發展有著至關重要的作用。房地產企業應不斷整合公司資源以提高公司資本運作水平，尤其對一些大型國有企業而言，更迫切需要調整公司治理結構，改善經營管理能力，尋求良好的投資項目，合理運用資金，加快資金周轉，提高債務配置的效率。

參考文獻：

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