上市公司股份回購問題研究

[摘 要] 起源于西方資本主義發達國家的股份回購，經過幾個世紀的發展，已然成為一種常用的資本運作方式。隨著我國社會經濟發展逐漸與國際接軌，以及證券市場的成熟與完善，股份回購在我國企業中的運用也將愈發普遍，因此深入研究和討論股份回購問題具有現實意義。本文通過研究我國股份回購的發展狀況，分析股份回購的動因與利弊，針對我國現狀提出了改進措施，充分證明了上市公司實施股份回購是實現我國市場經濟更好發展的有力保障。

[關鍵詞] 股份回購；上市公司；證券市場

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2016. 21. 001

[中圖分類號] F276.6 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2016）21- 0004- 03

1 上市公司股份回購的含義

對于上市公司而言，股份可以自由轉讓和流通是其重要特點。上市公司股票一經發行即可轉讓流通，但在某些情況下公司取得自己發行的股票是十分必要的，如減少資本、防止惡意收購和實施員工持股計劃等。上市公司股份回購，是指上市公司以支付現金或其他財產為對價，直接或間接從公司股東手中購回公司已發行的部分股份并予以注銷或者作為庫藏股的行為。庫藏股仍是一種發行在外的股份，但不介入每股收益的計算和利益分派，是公司股本縮減的主要方法。雖然在表面上，股份回購只是改變了公司資本結構和股權結構，但實際上，股份回購還將影響公司的經營控制權與盈利能力。因此，股份回購是一種靈活應對市場不確定因素的措施，是一種主動的公司理財工具，是上市公司進行資本運作的一條重要途徑。

2 上市公司股份回購的動因

2.1 國有股減持，優化公司資本結構

對上市公司而言，在國有股減持的各類方式中，國有股回購具有減少公司股份從而提高每股盈利水平和凈資產收益率等優勢，對證券市場的沖擊較小，所以股份回購已成為國有股減持的一個非常重要的途徑。1994年陸家嘴為了解決國有股的部分資產虛置問題，通過國有股減資回購，再增發一定數量的流通股（B股），因此從這個意義上說，股份回購是一種“策略性”的工具。

2.2 實施公司并購和反收購的手段

將要并購的公司的全部股票（如國家股、法人股、個人股等）回購并注銷，合并后成立新公司再發新股，并承諾被并購公司股東有優先認股權，從而實現并購。1992年大豫園股份回購是我國證券市場最早實行回購的案例。但這個回購案當時主要受到了政府的干預，從而沖淡了本身的商業色彩。

而由于惡意并購盛行，很多上市公司開始采用股份回購作為抵御收購的工具。這是因為：第一，減少流通在外的股份，增加收購方持有達到控股目的的股票數量，從而加大收購方的收購難度；第二，可提高股價，增大收購成本，在經營狀況不變的情況下，股本總數減少，每股的價值也會隨之上升；第三，向外界股東進行股份回購后，在公司總價值不變的基礎上，因為股票數量減少，公司原來大股東的持股比例就會相應提高，從而鞏固對公司的控制權；第四，公司有大量的流動資金易被覬覦，這時公司如果將資金用于溢價收購本公司股份從而使股價飄升，則可打消其他收購者的念頭，達到反收購的目的。

2.3 股份回購可以優化資本結構

長期資產負債比率較低的公司一般擁有較為良好的債務融資能力，但是該比率越低并不意味著越有利于公司的發展，因為比率低說明以負債融資的資產越少，企業運用外部資金的能力較差，對財務杠桿利用不足。因此在權衡企業經理人對企業收益的預測情況以及對未來財務風險的承受能力后，通過回購部分股份并適當增加債務，可將財務杠桿的效應充分地發揮出來，而且不會在完成股份回購后出現資金鏈斷裂、資產負債率過高、營運資金顯著減少等對公司業績下降有不良影響的直接因素，相反將可以降低籌資成本，開拓市場，增強企業活力，獲取較高的利潤，從而實現股東權益最大化。

2.4 股份回購可以通過合理確定公司股價起到抑制過度投機的作用

當企業處于不景氣的市場環境中，股價會被嚴重低估，如果企業放任其股價持續走低，會陷入股價下跌、流動性更差的致命循環中，也對建設健康的證券市場產生沖擊。此時投資于本公司的股票是一種合理且明智的投資行為。這樣一方面可將公司閑置的資金返還給股東，增強市場的流動性；另一方面可以促使公司股票合理價格的形成，并且對振興股市也有一定的促進作用。

2.5 股份回購有利于形成上市公司和股東共贏的局面

（1）對于上市公司而言，股份回購還可以作為一種非常股利政策。相較于派發現金股利，其既不會對公司產生未來的派現壓力，也不會使股利政策失去連續性和相對的穩定性，對公司的長遠發展和股東的權益都有利。當公司股價被市場嚴重低估時，因未來股價必定有很大的上升空間，所以投資于自己的股票就變成一種必要且理性的投資行為。

當公司宣布回購股票時，投資者會認為該公司的股票價值被低估，有發展的潛力和投資的可行性，并進行了解和投資，帶動股價的上揚。其作用就如同當一個名不見經傳的小公司突然宣布打算收購一個規模是其數倍的大公司時，市場會認為這家公司一定是有什么過人之處或者潛力無限，從而將更多的注意力集中于該企業，不僅間接地提升了公司的市場價值，還成功地提高了知名度。與此同理，宣布股份回購也在一定程度上起到了宣傳和刺激作用。

面對鋼鐵行業與高產量對應的是高成本和低效益的運行勢態，寶鋼股份于2012年8月28日推出股份回購計劃，以每股不超過5元的價格回購了高達10億多股的公司股份。檢驗股份回購最直接的反映就是公司股價，寶鋼在實施回購方案后，各股指標均開始提高，并且基本在2012年末達到峰值。這也說明股份回購的市場反映良好，企業的初衷得以實現。

（2）對股東而言，公司進行股票回購為他們提供了另一種投資獲利方式，不像派發現金股利那樣是沒有選擇權的，股東可以根據自己的實際情況來進行投資決策，更具靈活性。由于不少公司的國家股和法人股在轉讓流通時受到了法律的限制與制約，使得持有這些股票的股東難以根據自己的實際需要及時變現，而在股份回購的過程中，公司會出錢對這些股份進行回購，股東可以收回一部分投資，也相當于一種變現，同時增加了股票的流動性。

3 上市公司股份回購存在的問題

黨的十五屆四中全會為我國股份回購的發展鋪平了道路，會議指出國有經濟可以退出一些競爭性行業，同時還可以“選擇一些效益好、有發展潛力的國有控股上市公司，在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國有股”。很顯然，這使上市公司回購國有股作為一種常見的資本運作工具的可能性大大增加。

股份回購對公司和股東利益最大化是有利的，但是也可能對公司中小股東、債權人乃至整個證券市場產生危害，也正因如此各國皆進行嚴格的制度設計以防其弊端。不過，隨著市場的健全，各國也逐漸放開對股份回購的管控，至今少有弊案發生，說明這些潛在問題并非不可防止。

3.1 對資本維持與資產健全的危害

（1）公司回購股份時必然要支付相關的資金，從而造成公司資產總量的減少，因而有害于債權人。

（2）股份回購并不能提高公司的經營績效。并且由于股價由公司經營業績決定，這使得持有的本公司股份的價值有很大的不確定性，相較于其他投資風險性更高。而當公司運營不佳導致公司股價下跌時，一榮俱榮一損俱損，公司不可能以回購價再次轉讓所持有的自身股份，公司因而要遭受業績下降和自身股價下降的雙重危險。

（3）當公司增資之際或營運欠佳時，為防止股價下跌而大肆收購自己的股份及為防止敵意性并購而以高價購入自己的股份，經常在短時間內不能轉換成流動資金，影響公司資金鏈的周轉，對公司及債權人不利。

3.2 對股東權益的危害

我國的股權結果通常存在著國有股和法人股比重過高的不合理現象，容易導致公司完全被內部人控制，而由于市場信息的不完全、不對稱，使得大多數情況下中小股東的合法權益難以得到保障，處于劣勢。公司董事會可能在回購事項上圖謀經營者私利，而損害全體股東權益。

3.3 對交易公正的危害

企業為了自身利益，可能會通過股份回購產生虛假信息陳述、內幕交易或者操縱證券市場等行為，這些都對維持市場的公平穩定產生不良影響。市場經濟只有在公平穩定的交易環境下才可能健康有序的發展，證券市場的交易公正性一旦被破壞，不僅會滋生大量的投機行為，對廣大普通投資者的投資信心和市場信任度也是極大的打擊，后續影響十分惡劣。

3.4 違背我國上市公司普遍存在的融資偏好

對大多數公司而言，相較于把錢掏出自己的口袋，大家更喜歡讓資金留在自己手中，手中有充足的資金公司才能進行各種投資活動，不斷發展壯大企業。公司進行上市發行股票是為了籌集發展資金，而股份回購卻是用自己的資金將流通在外的股票收回，這與公司的意愿相違背，畢竟自己購買自己的股票在邏輯上還是難以理解，所以目前上市公司管理層大都沒有強烈的回購意愿。

3.5 法律制度的空白和限制對股份回購的發展不利

任何經濟手段的實施都一定要符合國家法律的要求，但我國關于股份回購的法律機制尚未成型，對回購股份中的諸多重要性細節不能進行很好的規范，而且只適用于減資與公司合并兩種情況，這狹窄的適用范圍使得很多公司根本不能根據公司所面臨的具體情況進行回購決策，錯失公司發展和擺脫困境的良機。即使符合，法律也沒有很好地明確一些諸如資金來源、定價和數量等具體項目。無法進行規范化的操作就難以解決現實中存在的問題，企業不敢也不知如何具體進行操作。而庫藏股制度的確更是阻礙發展的不可忽視的原因。對股份回購而言，庫藏股制度是其實施過程中的重要組成部分，沒有把庫藏股進行合法化也就意味著將會失去股份回購過程中的最大載體，這對股份回購在我國的長期發展便會帶來不利影響。

4 對我國上市公司股份回購存在問題的建議

我國目前關于股份回購的法律制度雖然一直在不斷地進步，但許多限制仍是不可忽視的，尤其很多都是比較籠統概括的一般性規則條款，這都在一定程度上抑制了股份回購制度積極作用的發揮。為了更好地發揮股份回購的正面作用，提出如下建議：

4.1 對我國股份回購進行立法完善

（1）建立完善的庫藏股制度。庫藏庫制度作為股份回購實施中的重要形式，一定要確立庫藏股的合法地位，并為庫藏股制度實施做好充分的制度準備，同時要規范公司實施庫藏股制度的程序。

（2）擴大股份回購的適用范圍。將更多企業迫切需要進行股份回購的事由合法化，如為避免重大損失、為實施員工持股計劃、為防止惡意收購或穩定合理股價等。使更多的企業得以在復雜的市場經濟中更好的發展下去。

（3）對資金來源、回購數量及回購價格進行限定。為了更好地保護債權人及股東的合法權益，借鑒于西方國家的立法經驗：關于資金來源，應對除減資和公司合并外的事項進行限制，只可運用可分配利潤或營業盈余和資本盈余中；關于回購數量，應將回購數量的比例限定在10%之內，超過這個比例，股份回購極有可能會被利益團體進行操控；關于回購價格，由于我國實行的是雙軌制，所以應把國有股與社會公共股分開考慮，國有股的轉讓不能低于它的凈產值，而在市場中流通的股票則可以由市場決定。

（4）回購的股份不能享有表決權及其他權利，但若是屬于員工持股計劃的，可以規定一個時限不可轉讓或出售。這在一定程度上可以確保公司股東的權益和股份回購的意圖實現。

4.2 完善信息披露制度，保護中小投資者和債權人利益

在資本市場上，信息的時效性和完整性對小股東們的投資收益有著至關重要的影響，但信息不對稱一直是我國資本市場存在的重大問題，因此如何避免大股東利用信息優勢，濫用控制權、操縱市場和進行內幕交易，更好地保障散戶們的權益是我國立法者需要重視的一個問題。讓信息更加公平全面地在市場上進行傳遞，是維護市場公平的重要手段。

4.3 對股份回購的過程進行一系列的明確規定

在股票回購前應進行公告，對股份回購的相關細節充分披露，要得到股東和債權人的同意。尤其應注意的是，需要股東大會表決時，回購所涉及的股東不能行使表決權，否則這些大股東很可能會操縱投票的結果，使其向對自己有利的一方發展，而這可能會損害廣大小股東的權益。

4.4 尋求更多的合規資金

尋找更多合法的回購資金進入資本市場可促進企業積極實施有利于公司價值提升的回購，帶動市場對于股份回購的熱情，解決資金缺乏的問題，有很好的帶頭作用，使股份回購真正成為一種成熟有效的經濟手段，為上市公司的長遠發展奠定良好的基礎。

5 結 語

對我國來說，隨著社會主義市場經濟的不斷完善深化和證券市場的逐步成熟，改善上市公司資本構成，提高管理水平將成為下一階段的重要任務。股份回購作為證券市場上直接改變公司所有權結構和控制權結構重組形式的有力手段，將對我國證券市場的進一步改革具有重要的戰略性運用價值。因此，研究有關上市公司股份回購的問題有著積極的意義。

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