去杠桿與去庫存的“悖論”

當前的房地產去庫存，絕不應以加杠桿或放棄去杠桿為代價。

繼多地發布限貸政策、收緊銀行流入樓市的貸款資金后，10月22日，銀監會首次發聲，控制銀行理財資金流向房地產行業。由此，房貸、理財等樓市可以獲取資金的主要方式都被帶上了“緊箍咒”，房地產去杠桿化大幕全面拉開。各路資金通向樓市的路漸漸被圍堵，監管層對樓市的降溫力度或還會加碼。

財政部研究所研究員張鵬在接受《中國經濟信息》記者采訪時表示，前一階段可轉債發行、投貸聯動改革和第二輪債轉股方案的開啟，其著力點都是去杠桿，但集中在生產領域。本輪央行、銀監會的嚴控貸款流向，和多地限貸政策的出臺，是去杠桿改革的進一步深化，也是去杠桿的重點由生產領域轉向資產市場的重要標志。

房地產行業杠桿的面面觀

房地產是金融系之外最具杠桿屬性的行業，不管是供給端的房地產企業還是需求端的居民購房，高杠桿已經顯而易見。

房地產企業的融資經歷了從最初的“銀行、地方政府、房企”的鐵三角結構到目前銀行、資本市場、公司債、非標債權等更為多元的融資結構。近年來銀行占比逐步下降，公司債等債權融資比重上升。本輪周期以來，A股房企整體凈負債率依然處于高位，有息負債總額仍在攀升，同時分化加劇，龍頭杠桿率改善，而中小型房企杠桿依然維持高位，并且杠桿率較高的皆為國企。

而對于居民部門的整體杠桿來說，中信建設證券認為，我國居民杠桿率靜態來看確實較低，但是動態提升幅度存在過快的風險：居民杠桿率從2004年的18%升至2015年的40%的速度較美國同時期更快，用時更短；今年上半年交易杠桿率較2013年水平翻倍，邊際杠桿增長幅度更大、速度更快；我國2016年上半年的交易杠桿率和平均貸款成數分別為49%、59% ，中國目前購房杠桿比例均接近英國泡沫前水平。

10月18日，央行發布2016年前三季度金融統計數據報告，前三季度人民幣貸款增加10.16萬億元，同比多增2558億元。分部門看，住戶部門貸款增加4.72萬億元，換言之，前三季度新增貸款中，有近半為房貸。而9月數據顯示，單月新增人民幣貸款1.22萬億元，環比增加29%，超過預期；以房貸為主的居民中長期貸款新增5741億元，創歷史新高。這種過快的攀升狀態，必須得到遏制，否則所帶來的風險無法估量。

易居房地產研究院總監嚴躍進告訴《中國經濟信息》記者，所謂“去杠桿”主要有兩方面，居民購房去杠桿和房企去杠桿，從目前來看，監管層主要針對房企層面進行打壓，以此規避違規資金進入樓市、推高房地產泡沫，也使得企業后續經營更加規范。“終極目標還是房地產市場平穩健康發展態勢，而不是出現過多資金投機進入，否則對樓市有很大風險，這種風險還會危及商業和金融業。”

而對于當前階段房地產去杠桿所表現的特點，張鵬從三方面進行了總結：一是市場重點從做高資產價格轉向做低負債水平，降低杠桿率；二是業務重心從提高資產流動性到穩定持有主體，遏制投機活動；三是風險管理從風險限高轉向風險分散，以房地產信貸支持證券或房地產信托投資基金的方式將行業風險轉化為社會投資對象。

謹防目標手段錯位

去杠桿與去庫存，本應是供給側改革中步調一致之舉。特別是在去年底中央經濟工作會議上提出的“三去一降一補”。然而，近年房地產市場，出現了利用加杠桿手法去房地產庫存的反常現象。甚至部分業內專家認為，去庫存和去杠桿不能同時實現，去庫存就必須加杠桿，去杠桿就無法去庫存。

對此，張鵬在接受《中國經濟信息》記者采訪時表示，之所以會出現這種矛盾在于許多地方政府和行業管理部門對供給側改革的全面性、系統性的理解不夠，弄混了什么是目標，什么是手段。習近平總書記對于供給側改革的目標說的很清楚，就是以創新和改革的方式，更好地滿足人民群眾物質文化和生態文明的需要，這才是真正的目標。而“三去一降一補”則是實現目標的手段，也即去庫存是實現目標的手段，本身不是目標。

而對于房地產行業去庫存來說，張鵬認為，因為在實現供給側目標的過程中，高企的房價成為實體經濟運行的重要障礙，不斷累加的庫存也成為宏觀經濟運行中的重大系統性風險，所以去庫存是為了降風險、贏實體，這是手段和目標之間的關系。按照這一關系，應以居住性、租賃性房地產市場作為重要發展方向，創造GDP或參與GDP的創造過程；應引導房地產企業適當降低房地產價格，更好的匹配居民收入；應對房地產市場的流轉性進行適當的控制，避免資產功能的進一步異化。因此，房地產市場的去庫存和去杠桿實際上是統一的，既不矛盾，又不難辦。

當去庫存從手段的地位錯配成改革的目標時，就會完全形成扭曲。如果去庫存是目標，那如何以最有效的手段降低庫存水平就應如何操作。目前由于房地產市場的價格高企，其有效需求主要是投資性需求，因此，繼續調動投資性需求就是實現去庫存“目標”的最見效、最有力的手段。而投資性需求強調不斷上漲的價格預期，靈活便利的資產流轉，多路徑的退出安排，無稅負的持有條件等因素，這便成為加杠桿的要求，而不能去杠桿，從而進一步誘導高價格、高負債的經濟組織方式，將無法實現高價格、高負債模式的生產性固定資產（如設備，既有折舊，無法實現價格上升，又有專業領域，無法保持較好流動性）進一步擠出，實體經濟進一步萎縮，供給側改革的目標部分落空。按照這樣發展，房地產市場必是行將不遠，風險巨大。

去庫存去杠桿實現統一

當然，引導房地產價格適當下降和去杠桿的操作會導致部分利益主體的反對，這也是導致去杠桿難的重要原因。張鵬舉例到，如銀行，目前絕大部分抵押資產都是房地產或其衍生資產，一旦房地產價格下降，風險水平就相應的提升，從而導致許多經營要深入的調整；再如已經購房的家庭，目前無論是高杠桿的炒房家庭，還是低杠桿的居住性家庭（也戲稱房奴），都不愿意見到房地產價格的回落；而大家批評比較集中的地方政府也的確可以從房地產的加杠桿、去庫存中獲益，如今年前9個月，地方土地出讓收入增長14%，房地產企業所得稅增長25%，土地稅收也實現了大幅度的增長都是這一現象的重要表現。

無論從商品還是從資產的角度來看，去庫存和去杠桿都是不沖突的，關鍵是你拿它當目標還是當手段。”張鵬告訴《中國經濟信息》記者，如果從手段的角度出發，房地產市場從商品的角度去庫存，應重視適銷對路，應重視差異化供給，應重視宜居性設計，應重視與消費者的承受能力相適應，這樣，既去庫存，又去杠桿。而以“手段”的立場從資產的角度去庫存，應重視風險與收益的平衡，重視收益與產出的平衡，重視短期與中長期的平衡，在這個條件下，資產謀求規模上漲，風險實現杠桿約束，這規模上漲的主渠道就從追求“價升”轉為“量增”，從而也就實現了去杠桿和去庫存的統一。

對于實現兩者的統一，張鵬表示應分三步走：一是穩：將當前快速上升的房價穩下來，避免系統性金融風險，消除投資性預期，恢復市場的居住性需求和思考；二是轉：將高庫存、高杠桿的房地產市場進行適當的轉表（資產負債表），小部分可以由政府操作，大部分將通過構建居住、共享、租賃等市場的方式進行；三是分：大力推進存量房地產的資產證券化，將存量風險進行分散和分享，同時優化新建房地產市場，推動房地產企業轉為輕資產企業，并與房地產信托投資基金合作進行房地產的開發建設。通過這三板斧，就可以較好的實現我國經濟去庫存、去杠桿的目標。