7年，創業板的硬傷和隱憂

創業板成立七周年，成績斐然，但所面臨的問題同樣也是需要正視的。

《中國經濟信息》綜合報道

有著“中國納斯達克”之稱的創業板市場，走過了7年時間，所謂“七年之癢”，7年是一道坎，我國創業板走過的7年存在各種明傷和隱憂：尋租股東突擊人股現象、券商直投和上市保薦人制度的利益關聯、資金超募現象、高市盈率現象、信息泄漏現象嚴重、退市機制缺失、扭曲的創富效應和強烈的套現欲望等。究竟應該如何改進？這才是本文的重點。

不寒而栗的高估值

創業板是這樣書寫自己的百科定義的——創業板，又稱二板市場，即第二股票交易市場，是與主板市場不同的一類證券市場，專為暫時無法在主板上市的創業型企業、中小企業和高科技產業企業等需要進行融資和發展的企業提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，是對主板市場的重要補充。

創業板與主板市場相比，上市要求往往更加寬松，創業板本來立志為從事高科技業務、具有較高成長性的公司提供一片孵化的熱土。

理想的豐滿往往就是為了襯托現實的骨感。倘若時間倒流回2009年10月30日當天，投資者在28只創業板個股中隨機抽選1只進行長期投資，截至目前，將有89.29%的概率會實現50%以上的收益，有67.86%的概率會實現股價翻倍，有28.57%的概率會漲幅超過200%。如果運氣好買到網宿科技，7年間漲幅可達到978.68%，增幅幅度達到737.6倍。

在2009年10月30日首批掛牌上市得28只個股中，截至當前，除金亞科技收益率為-7.49，其余27只個股均獲得正收益， 平均漲幅達到187.94%。創業板中共有411只個股上市以來漲幅度超過百分之百，占比達到75.27%。

如今，一路高歌中，創業板在其估值已經達到了讓人不寒而栗的地步。有數字顯示，創業板指數的市盈率（TTM）在80倍左右。如果將當前創業板指數的估值情況，與歷史上4次股票大泡沫進行對比，可以發現，當前創業板的估值，已經達到、甚至高出這些泡沫的巔峰狀態。

歷史上4次大泡沫包括：1989年日本股票大泡沫，2000年美國科技股大泡沫，2000年A股股市大泡沫，2007年A股股市大泡沫。

盡管當前創業板承載了投資者對中國經濟轉型的預期， 但是在4個股票大泡沫中，投資者也都對未來的一些情況有所憧憬。其中，美國科技股大泡沫是投資者預期最為實際的一次，之后的經濟發展形勢，也證明美國的科技行業的確引領全球。但是，這仍然無法阻止納斯達克股票指數在之后的大幅下挫。

15年后的今天，納斯達克市場才剛剛收復失地，而其估值已經較當初下降了逾80%，基本面的上升正好在15年以后彌補了估值的下跌。

由此可見，當前的創業板整體估值水平，已經醞釀了巨大的風險。而注冊制的逐漸推進，無疑正在從增加企業收購成本以及增加股票供應兩個方面，增大這種風險落地的概率。

缺乏包容性

盡管管理層密集出臺多項預防措施，但創業板新股均未能避免首日即遭爆炒的命運，28只股票上市首日均被依抑制投機的規定臨時停牌過，創下中國股市新的紀錄。

“現在大家都在關注創業板，加上所有上市股票的市值都很小，因而它們成為投機者理想的炒作目標，這對市場的發展沒有多少好處。”中國社科院金融研究所研究員易憲容表示。

我國創業板創設的初衷是支持“雙創型”企業的做大做強，尤其是對新技術、新業態、新模式、高成長企業發展的支持。2009年3月，中國證券會發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》，其中第一條明確指出：“創業板設立的宗旨是“促進自主創新企業及其他成長型創業企業的發展”。

2014年3月，中國證監會發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》修訂說明，其中，明確指出再次修訂的目的是：“進一步明確創業板支持成長型、創新型中小企業的市場定位”。此次修訂主要是解決市場現存的“包容性”問題：“一方面，創業板對業績持續增長的要求缺乏靈活性和包容性，一批業績波動大的創業企業被擋在門檻之外；另一方面，創業板設置相對較高的財務準入指標，不能滿足更多成長型、創新型中小企業的融資需求。”《管理辦法》修訂的總體思路是：“健全多層次資本市場體系，進一步明確創業板市場定位，推動創業板市場真正成為支持創新型、成長型中小企業發展的資本市場平臺。”

應該說，我國創業板設立的初衷是明確的、也是正確的。然而，截至今天，我國創業板依然排斥“輕資產型”企業，不允許“虧損上市”，并比照主板IPO標準偏好“大塊頭”。其根本原因是IPO核準制的完全行政化，它采用排長隊、優中選優、好中選好的海選機制，將IPO門檻不斷地人為抬高，進而從支持“雙創型”異化為“比塊頭”，它讓IPO批文“一文難求”、IPO身價高不可攀，大量優秀的“雙創型”中小企業只能望洋興嘆、遠離創業板。

從上表可以看出，創業板明顯排斥小企業，其個股的最小市值居然比主板大。上證主板個股市值不足20億元的股票有1只，創業板也只有1只；上證主板個股市值介于20億至30億元的股票有6只，創業板只有5只。但創業板個股市值超過50億元的股票卻多達429只，占78.53%。很顯然，創業板和主板一樣崇尚大企業，對中小企業尤其是輕資產型“雙創”企業缺乏包容性，這表明我國創業板與主板定位存在同質化嫌疑。

與此相反，美國NASDAQ作為世界上最大、最成功的創業板，它對“雙創型”中小企業具有極強的包容性。根據NASDAQ統計，截止到2016年10月底，NASDAQ共有3152家上市公司，其中，4家缺乏市值統計數據，其他3148家公司均有完整的“市值”數據。NASDAQ市場的上市公司大多都是小企業，其中，個股市值不足0.5億美元的股票多達836只，占比超過1/4；個股市值不足1億美元的股票約占1/3，而個股市值不足3億美元的股票多達1764只，占56.04%，個股市值不足5億美元的股票多達2/3。由此可見，NASDAQ是小企業高成長的搖籃。

題材爆炒上演“造富”神話

“它是創業創新型企業聚集地，為供給側結構性改革和經濟轉型升級提供重要支持，是全球服務創業創新成長最快的市場。”證監會新聞發言人鄧舸在10月28日的發布會上如此評價今日的創業板。

的確，創業板的“造富”能力在資本市場一直被津津樂道，一批又一批的“牛股”從這里誕生。樂視網以17倍的漲幅笑傲群雄，奪得創業板7年個股漲幅之冠。因34個漲停板被資本市場戲稱為“妖股”的暴風影音累計上漲11倍，成為創業板漲幅排名第三的個股。曾經中國的女首富周群飛就誕生于創業板，藍思科技的CEO周群飛，在藍思科技股價見頂（151.59元）時問鼎中國女首富。站在風口上的豬——農牧企業溫氏股份以1575億元市值問鼎創業板，上半年凈利潤72億元，占創業板總利潤的20%。根據Wind數據，目前市值排名靠前的股票還有樂視網、東方財富、碧水源、藍思科技、三聚環保、宋城演藝等。

創業板上市公司中，4成以上擁有國家火炬計劃項目，7成以上為戰略新興產業公司，8成以上擁有核心專利技術，高新技術公司占比超過9成，創新特征明顯。鄧舸表示，創業板上市公司業績保持高速增長，研發強度持續提升，電子信息技術、環保、新材料、新能源、高端制造、生物醫藥等新興產業表現突出，培育出一批新興行業龍頭企業，已成為中國新經濟的典型代表。

創業板公司通過IPO獲得了不菲的資金，上市后又能充分利用再融資手段，現金狀況充裕，對外收購兼并如魚得水。互聯網+、高科技、環保等新興產業是創業板公司擴張的重點領域，這也使得創業板熱點不斷。不過，上市公司熱衷于講故事，二級市場忙于“炒故事”，是讓人擔憂的一個現象。

全通教育便是其中代表之一。全通教育去年1月28日復牌前宣布，擬以現金+股票形式收購兩家在線教育領域公司100%股權，作價11.3億元。彼時，“互聯網+”這股風正勁，在線教育也成為資本市場炒作的概念之一。這也成為全通教育股價的爆發點，最高曾漲至467.57元/股（除權前），一度超過貴州茅臺成為股王，成為創業板的“大明星”，并成為A股有史以來的第一高價股。然而，公司的基本面卻完全無法支撐如此高的股價。如今公司股價即便復權算也打了三折，大量投資者血本無歸。

暴風科技是又一個“妖股”。暴風科技于2015年3月24上市，成為A股市場中少有的“中概股”回歸概念，以7.14元的發行價，公司上市后連續狂拉34個漲停版，輕松跨入“百元股俱樂部”，股價最高達327.01元，市值幾度超過視頻領域老大優酷土豆（現已更名合一集團），相當于5個迅雷，一時間風光無二。而5月21日至9月17日，暴風科技一路下跌，最低曾跌至71.02元/股，僅為最高價的21.7%。就在人們認為暴風科技的神話已經結束之際，奇跡又發生了。從9月18日至10月23日的21個交易日里，暴風科技僅有4根陰線，股價從除權當日最低價39元/股漲至最高106.48元。如果以復權價計算，相當于暴風科技從71.02元/股又漲回到234.26元/股，漲幅又逾兩倍。

講故事與“炒故事”分兩種：一是良莠不分，稍有“故事”的公司就被“捧上天”；二是“故事”確有價值的公司遭過度炒作，股價嚴重透支了公司的成長性。這些都將削弱創業板的資源配置功能和價值投資理念，一旦行情退潮，公司真實的基本面亮相，回歸現實的“裸奔”將是非常慘烈的過程。

大小非套現問題尤其突出

創業板是A股市場中大小非套現的重災區。大小非套現尤其是大股東套現，這個問題已成為困擾A股市場的一個重要問題。面對大小非源源不斷地套現，市場始終處于流血狀態，在市場低迷的情況下，這種套現進一步加劇了股市的低迷。而且為了大小非套現，尤其是為了大股東套現，各種灰色交易、利益輸送的事情也是頻頻發生。比如常見的是為了大股東套現，上市公司推出高送轉方案。有的甚至是由大股東自己提議高送轉。這是公開的利益輸送與自肥行為。

這種大小非套現問題，在創業板無疑又是非常突出的。一方面創業板上市公司以民營、私人企業為主，這些企業上市后，控股股東與高管都有套現要求。另一方面創業板是A股市場中股票估值水平最高的，這又進一步增加了大小非套現的沖動。實際上，很多民營、私企上市的目的就是為了大小非套現。而這一點又最明顯地體現在部分大股東的“清倉式”套現方面。這種做法顯然是對企業、對投資者不負責的行為。

而之所以會出現這樣一些問題，其中一個很重要的原因就是，A股市場的各項制度原本就不健全，很多制度其實是為國企服務的，這讓創業板中的民企與私企鉆了空子。比如，對欺詐發行打擊不力的問題。因為國企欺詐上市的動力不足，即便出現欺詐上市，也是國營企業，好處還是在國家這一塊。包括國有股股東的減持，一是減持動力不足，二是減持受到管制，三是國企的責任感也強于民企私企，在股市低迷時，會承擔責任。但私企以及民企與國企是不同的。所以創業板在相關問題上表現突出，在很大程度是由于制度不完善造成的。

正是創業板的“上市難、退市更難”以及市場供求嚴重失衡，才使得創業板變成了“畸形”的市場。

人為制造“高成長”假象

創業板指雖然一路起起落落，但是表現依然亮眼，7年之間四次年度漲幅奪冠全球。創業板指在2010、2013、2014、2015年漲幅分別為12.39%、74.73%、27.04%、106.61%，位居全球各大指數之首。

眾所周知，“高成長”是創業板上市公司的特色標簽，這類“高成長”現象大多歸屬于新技術、新能源、新材料、新業態的企業，大多數高成長都是源自內生性的創新。創業板正是致力于支持這些高成長企業做大做強的，而這些高成長企業也是大眾創業、萬眾創新的必然產物。因此，只有創新才是高成長的保證，只有創新才是創業板生命力的源泉。

7年中，創業板指的盈利能力增長迅猛。根據Wind數據，創業板公司主營收入已由2009年的1142.22億元增長至2015年的5705.42億元，2015年主營收入增長率達29.11%；凈利潤從2009年的175.67億元增長至2015年的636.96億元，2015年凈利潤增長率達24.83%。截止今年中報，創業板公司營業總收入為3212.39億，凈利潤為396.56億元。

不過，值得高度關注的是，在我國創業板公司中，“高成長”并非公司自身主業高成長，而是通過“外延并購”來做大塊頭、堆積資產。關于這一點，我們完全可以從公司融資結構看得一清二楚：7年間創業板累計融資6191億元，其中，546家創業板公司IPO募資只有2939億元，而其間僅247家增發新股的公司就募集了3160億元資金。由此暴露出兩個問題：一是創業板IPO募資能力很弱；二是上市公司熱衷高溢價增發，并通過高價增發圈錢進行外延并購，為公司外購資產、做大塊頭，以此制造利潤增量進行“報表重組”，進而人為制造“高成長”假象。

根據Wind統計數據顯示，在過去的7年間，創業板總計完成了193起重大資產重組，其中，基于行業的橫向整合占126家；而基于產業鏈上下游的垂直整合占29家；此外，有31家公司選擇了多元化戰略，實施跨行業并購，它們大多拋棄原有主業，轉向“賺快錢”的游戲、影視等娛樂產業，還有不少上市公司涉足“大金融”，這是創業板公司外延并購、脫實向虛的佐證，為此，外延并購成為創業板“高成長”的重要推手。

外延并購的“高成長”，不是內生的主業高成長，也不是自我研發創新的高成長，而是通過增發圈錢后從他人手中購買別人的資產來實現自己的“高成長”，甚至完全放棄自己IPO時的優勢主業。這并非創業板所需要的“高成長”，這種“偽成長”產生不了原創型的高科技企業，更難誕生中國版的微軟和蘋果。

事實上，隨著大眾創業、萬眾創新國家戰略的進一步推進，我國創新生態環境正在不斷改善。在這一背景下，正是創業板擺脫束縛、大展拳腳的時候。2015年，中國的研發支出總額就達到1.422萬億元，占國內生產總值的2.1%，相當于歐盟國家的平均水平。這一數字占世界各國研發總支出的20%，位居全球第二。

創業板值此7周年之際，我們必須進行全面而深刻的反思，通過制度改革，及早對癥下藥、從根本上解決創業板存在的系列問題。