房地產去庫存真相

金莉

房地產市場區域及城市間的分化明顯：熱點一二線城市人口持續流入，需求空間較大，庫存壓力較小，部分二線城市及多數三四線城市卻依然存在較大庫存去化壓力

瞄準一線和二線核心城市布局，還是在普通的二三線城市扎根，造成了房企業績的巨大分野：已披露年報的公司中，凈利潤明顯下滑或者出現虧損的，多布局于庫存高企的二三線城市

從二三線城市成功“逆襲”的旭輝集團們春風得意，出身“大城市”卻在近年轉身二三線的大龍地產們失意落寞。更多的房企看到了這一點，正走在回歸核心城市、搶占行業制高點的路上

市場行情和房地產調控政策的動蕩，給房企判斷市場和制定戰略帶來更大的難度，其中的不確定性增加了房企的投資風險

房地產行業盈利能力的持續下降，一些房地產企業選擇急流勇退，逐步撤出房地產行業，同時尋找新的盈利空間大的項目和產業，以實現主業的徹底轉型

面對地產市場區域分化、盈利下滑以及政策、行情的持續動蕩以及各地庫存所呈現出的不同狀態，如何進行地產行業資產配置，甚至在專業投資機構之間也出現了明顯的分歧

隨著2015年年報披露工作臨近收官，已經公布年報的近百家地產上市公司為市場勾勒出了當前我國房地產行業的整體態勢。

Wind數據顯示，截至4月21日，滬深兩市共有98家地產行業上市公司發布了2015年年報。其中86家公司盈利，12家公司出現虧損。雖然這些公司的平均凈利潤相比2014年的較低基數水平有了32%的增長，但銷售利潤率的行業均值卻從2014年的11.86%下滑至2015年9.16%，同比下降了23%，而且這已經是該指標連續出現的第7年下滑，顯示出房地產行業的整體盈利能力正在日漸衰退。

透過上述公司在年報中披露的信息，《投資者報》記者還發現，除了盈利能力下降之外，房地產庫存的嚴重區域分化，以及地產市場的劇烈動蕩，都已成為當前我國房地產行業形勢的最真實寫照。在這樣的形勢下，房地產全行業“去庫存”的基調，也給不同區域和不同企業帶來了不同的回響。

面對這樣的形勢，有著不同酸甜苦辣的房企們，也做出了各自不同的選擇。

一念天堂 一念地獄

3月上旬，被視為近年來地產行業高速發展“黑馬”之一的旭輝控股集團有限公司（00884.HK，以下簡稱“旭輝集團”）發布了2015年年度報告。

報告顯示，在全行業去庫存壓力下，該公司去年實現了多項財務指標的高速增長，完成合同銷售金額302億元，同比增長43%；毛利率及核心凈利潤率分別為24.1%及12.1%。尤其是其銷售業績，相比2011年的54億元，4年間增長幅度達到5.6倍。

旭輝集團總裁林峰表示，2015年業績的快速增長得益于旭輝堅持“聚焦一二線城市”的核心戰略。

旭輝集團年報顯示，其2015年全年有97%的銷售收入來源于其深耕的一二線城市，在全國17個核心一二線城市已擁有80個項目。此外，在土地增儲上，旭輝2015年又在其布局的一二線城市購入25個土地項目，可售面積達200萬平方米，貨值上足以支持旭輝未來兩年的發展。

增長勢頭能夠和旭輝集團比肩的，還有陽光城（000671.SZ）。2015年，陽光城的主營業務同比增長62.35%，年銷售業績更是從2011年的23億，增長至2015年的310億，4年間翻了13倍。

《投資者報》記者梳理陽光城近年來發展戰略，循著其開疆拓土的足跡，同樣看到了其近幾年來瞄準一二線核心區域精準布局的發展思路：2012年底，出身福州的陽光城將總部遷至上海；隨后一年內，其在上海連拿7幅熱門地塊；2013年底，陽光城又開始搶灘蘇州、杭州等長三角區域核心城市；到2015年，其進入北京和珠三角區域，將京津冀及珠三角兩大新增區域和產業地產板塊也正式納入公司新的業績增長藍圖。

伴隨著在一二線城市的集中布局，陽光城的一線和核心二線城市項目在近兩年逆勢發力，給公司營收帶來了爆發性增長。

相比從二三線城市成功“逆襲”的陽光城與旭輝地產，出身“大城市”北京順義的大龍地產命運卻恰恰相反。

根據年報，大龍地產2015年的營業收入和總利潤等多個財務指標紛紛下滑近五成。究其原因，正是此前對國內地產行業發展形勢的誤判，導致了其當前業績的“滑鐵盧”。

業內人士指出，前些年大龍地產曾判斷，隨著房地產調控的不斷深入，二三線城市會迎來更多的發展機會。得出這一判斷后，早在2005年，大龍地產便進軍廣東中山，2007年又開始在內蒙古滿洲里布局項目。如今，這些地區項目庫存高企，嚴重拖累了大龍地產的業績增長。

相關資料顯示，大龍地產在滿洲里布局的“裕龍園區”項目，總建筑面積186279.67平方米，目前已全部竣工，包括住宅、商業、酒店。其中，住宅可供出售面積52667.55平方米，但已售出面積僅為1.26%。其商業出租房地產建設面積為45746平方米，而已出租面積也僅為6357平方米，占比約13.9%。

與大龍地產境遇相同，中華企業（600675.SH）2015 年度凈利潤虧損24.9 億元，因為連續虧損，該公司已經被實施退市風險警示。

據其年報披露，“項目密集扎堆二三線城市，加之部分項目產品的市場契合度不理想”，也正是中華企業深陷虧損泥潭的主要原因。

《投資者報》記者梳理上市房企年報發現，已經披露年報的公司中，凈利潤明顯下滑或者出現虧損的公司，其失利原因基本都與所布局的二三線城市地產項目庫存高企、難于消化有關。

這或許意味著，瞄準一線和二線核心城市布局，還是轉去普通的二三線城市扎根，天堂與地獄之間，或許只源于幾年前決策時的一念之差。

庫存區域分化嚴重

旭輝集團們的春風得意與大龍地產們的失意落寞，其實是我國房地產市場嚴重區域分化的縮影。

2015年，在房地產全行業“去庫存”的基調下，國家通過多輪降準降息、降首付、減免稅費等刺激政策推動需求入市，以提振房地產市場，但不同區域的受益程度明顯懸殊——一線城市從去年二季度就出現量價齊升，但三四線城市的庫存卻不降反升。

關于中國房地產市場上究竟有多少庫存，由于不同統計口徑得出的數據大不相同，從7億平方米到141億平方米的研究數值差額，難以給出一個真實的地產業庫存水平。

國泰君安近期的一份研究報告指出，2015年，我國商品房施工面積高達73.6億平方米，待售面積為7.2億平方米。這兩部分之和就是所謂廣義商品房庫存——80.8億平方米。

“如果按照2015年商品房的銷售速度，這批庫存的去化周期為6.3年。而這還是排除掉地域差異后的計算結果。”國泰君安指出，如果將嚴重的區域分化考慮在內，即越是高庫存地區的商品房銷售速度越慢，那么西部、東北和山西等三四線資源型城市高企的庫存量需要數年的消化時間。

譬如，要消化山西的庫存量需要9.9年，其次是寧夏8.4年，而吉林、遼寧也需要7年以上的時間才能消化。而庫存最高的省會城市是呼和浩特和太原，分別需要16.1年和11.1年才能完成。

全國房地產商會聯盟主席顧云昌則認為，更可靠的房地產庫存數據是20億平方米左右。根據這一統計口徑，如果按照2012-2014年的年平均銷售面積12.08億平方米來計算，全國范圍內消化這20億平方米只需要一年半的時間。

“我們認為半年到一年半的消化周期是正常的。”顧云昌表示，但現在的問題是城市和地區之間庫存量極不平衡。比如北上廣深基本不存在明顯的庫存問題，但一些三四線及以下的城市，嚴重的需要3年甚至更長的時間。

對于房地產市場這種區域分化態勢，置身其中的上市房企感受更為直接。

陽光城就在其年報中指出，短期來看，熱點一、二線城市人口持續流入，需求空間較大，庫存壓力較小，部分城市甚至由于2015年成交大幅回升，面臨庫存過少、供不應求、房價上漲的壓力；另一方面，部分二線城市及多數三、四線城市卻依然存在較大庫存去化壓力，投資已出現了負增長。長期看，房地產市場將繼續延續這種分化格局。

在區域嚴重分化的行業背景下，回歸核心城市、搶占行業制高點，成了不少上市房企的主流戰略。

曾經憑借三線城市作為增長主要動力的恒大集團，也已經在極力回歸一二線城市。

資料顯示，2009年之前，恒大的發展路線是進入三線城市，“用最少的錢拿最多的土地”。隨后，其布局逐漸開始向一二線城市轉移，從“三線包圍一二線”。自2013年后，恒大發力調整，大幅提升在一二線城市的投資比例，公司戰略也進入了“占領一二線”的階段。

在今年3月底召開的2015年度業績發布會上，恒大集團董事局主席許家印透露，目前恒大在一二線及三線城市的投資比例已經達到7：3，在2015年新增項目土地投資額中，一二線城市占比達75%。

“未來恒大還會繼續加大一二線城市項目投資。”許家印表示。

而支持其激進布局核心一二線城市的依據，是其對一線城市房價“跌不下去”的判斷。在許家印看來， 2016年房地產走勢是庫存下降、量價齊升，尤其是成交量會增長，在成交量基礎上價格也會適當上漲。

“一線城市因為經濟實力強大，需求量和購買力也很強大。從供應上來說，一線城市土地的供應還跟不上城市的需求，成本也越來越高，所以房價有所上漲也很正常。”許家印坦言，他并不擔心一線城市存在銷售壓力。

年報中披露相同戰略的地產企業不在少數。去年業績大幅滑坡的大龍地產也在最新發布的年報里表示，“公司將房地產業務開發重心逐步轉回順義本地。”

相比之下，世茂地產則在年報中披露了更為清晰的發展戰略，稱公司“將調整供貨節奏和結構”，在三、四線城市實行嚴格的“以銷定產”控制開工，并“將供貨重心轉向一、二線城市”。同時，公司還調整新增土地投資導向，加強投資風險控制，“將90%以上的新增投資放在一、二線城市”，建立后續競爭優勢。

市場動蕩與增速放緩

事實上，眼下困擾房地產企業的，除了嚴重的區域分化外，還有調控政策與市場行情的劇烈動蕩。

受益于國家多項刺激政策的出臺，2015年下半年房地產市場開始回暖，不少一線上市房企的銷售規模持續擴大。但到了猴年春節前后，行情很快演變成了京滬深樓市的量價齊飆，上漲之快讓人心驚肉跳。這種瘋漲也終于招來了政府“3.25”樓市調控新政。在調控組合拳作用下，持續高燒的一線樓市迅速降溫，新房、二手房成交量接連下滑，開發商延緩推盤，投資客降價拋盤……

然而，就在一線樓市被政策“速凍”的同時，南京、杭州、蘇州、福州、東莞等許多二線城市又接棒一線樓市，出現了量價齊升的火爆交易場面，一時間又是一房難求、地王頻現，甚至還出現了“日光盤”。

市場行情和房地產調控政策的動蕩，給房企判斷市場和制定戰略帶來更大的難度，其中的不確定性無疑增加了房企的投資風險。

對此，易居房地產研究院副院長楊紅旭指出，眼下房地產板塊的輪動現象在歷史上也出現過，根源還是房地產政策全國分化，大部分地區需要去庫存，所以政策面偏暖。另外，社會流動性寬裕，資金需要找到出路，這就造成部分一線城市投資性需求資金轉移到二線，導致少數二線城市樓市比較火爆。

顧云昌也表示，目前，我國樓市政策調控也已經進入因城施策階段。樓市總體任務和大方向還是去庫存，不過不同城市有不同的任務，對于三四線城市來說首要任務是去庫存，對于一線城市來說主要任務則是控房價。

鑒于上述種種問題出現在房地產開發投資增速節節下滑、行業整體增速明顯放緩的背景下，也更增添了業內的憂慮。

從已經發布年報的上市公司利潤情況看，雖然房企利潤同比仍處于增長過程中，但增幅已經遠低于營收增幅。2015年行業整體平均銷售凈利率更是從2013年同期的13.6%和2014年的11.9%，下滑至9.16%，首次跌至個位數。這一數據逐年下滑的態勢，表明了房地產行業整體盈利能力的持續下降。

對此，易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進指出，盈利水平持續收窄，說明房地產行業傳統的經營優勢被削弱，尤其是土地價格持續攀升，土地成本占房屋銷售中的比重愈來愈大，這都會壓縮房企的盈利空間。

急流勇退與多元化轉型

隨著過往“黃金十年”房地產行業簡單、低端、可復制時代的一去不返，尤其是當前行業面臨全局性困境之際，一些房地產企業選擇急流勇退，逐步撤出房地產行業，同時尋找新的盈利空間大的項目和產業，以實現主業的徹底轉型。

以海德股份為例，年報顯示，2015年該公司取得了遠超同行平均水平的優異業績，凈利潤同比大增273%。但細究該公司營收來源，可以看到其目前雖仍屬房地產板塊，但實際上2015年總營業收入中有95%以上收入來自貿易，房地產占比已不足5%。

海德股份表示，近年來隨著國家的宏觀調控和房地產市場的低迷，公司逐步放緩和收縮房地產相關業務，回籠資金，擬由房地產轉型進入不良資產管理行業，并在謀求轉型的同時，嘗試開展貿易業務。

不過，一邊搶灘一二線城市地產項目，一邊實施產業轉型，最終實施“雙輪驅動”或多元化發展，似乎是更多房地產企業的戰略選擇。

不僅如眾所周知的那樣，萬科、萬達、恒大、綠地等行業巨頭在謀求跨界轉型和多元化發展，在2015年末舉行的第六屆和訊地產金融創新峰會上，多家中小房企也都表示正在做出轉型或實施產業多元化。

近日高調宣布收購美國ARC集團相關資產的銀億股份（000981.SZ）就表示，其收購ARC主要看中了前者在高端制造業領域的全球領先的技術優勢。通過此次收購，既能為國內高端零部件行業帶來技術突破，又可以推進公司產業結構轉型升級。而在進入全新領域的同時，銀億股份不僅沒有放棄地產主業，反而也在著力向上海、北京、深圳等一線城市重點拓展項目。

在收購完成后，成為“擁有房地產和高端制造雙主業的綜合跨國集團”是銀億股份下一步的發展藍圖。

面對地產市場區域分化、盈利下滑以及政策、行情的持續動蕩，如何進行地產行業資產配置，著實讓不少投資者犯難。這一點，甚至在專業投資機構之間也出現了明顯的分歧。

興業證券近期多次發布研究報告，表明其對房地產板塊投資持續看好的觀點。其研究認為，地產大周期并沒有見頂，小周期內在貨幣政策寬松階段，基本面持續上行。政策面雖然對一線城市房價上漲有所打壓，但總體上支持地產去庫存基調不變，因此，2016年持續看好房地產行情，并持續推薦布局核心城市地產股。

而另一家研究機構九鼎德盛則提出了截然相反的看法和投資建議。

“目前我們看到部分一線城市房價在政策等多種因素推動下出現上漲，A股中地產板塊也有表現，但從整體房地產板塊投資機會與風險比較而言，我們認為這種部分區域房價上漲，并不能消除房地產板塊的總體投資風險。特別是處在經濟轉軌時期、庫存量難明的中國房地產投資，風險更是在所難免。”九鼎德盛指出。

因此，對于房地產行業投資策略，九鼎德盛建議，只可適量逢低配置龍頭性公司，總體上應以回避地產板塊品種風險為宜。

而有機構梳理基金等機構的年報數據也發現，此類機構投資者對于地產板塊基本持“謹慎看多”觀點，其雖然還在廣泛布局地產板塊股票，但不少基金的增持動因卻并不是因為看好這些公司的地產主營業務，反而是被這些公司的轉型預期和概念所吸引。