國內外價值成長投資策略研究綜述

王麗 顧紀生

[提要] 價值成長投資策略是在傳統價值投資策略的基礎上考慮了股票成長性這一因素。到目前為止，價值成長投資策略已經成為股票投資者研究的一個熱門課題，國內外對這方面的研究已經取得了很多的成果。本文在閱讀國內外有關文獻后，從價值投資策略的有效性、價值投資策略指標選取和成長性投資策略指標選取等三個方面進行綜述，發現價值成長投資策略能夠在股票投資時幫助投資者獲得超額收益。

關鍵詞：價值投資；成長投資；綜述

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年3月3日

一、引言

從已有文獻對價值成長投資策略的含義描述來看，其是一種融合價值和成長性兩個因素的投資理念。越來越多的投資者在股神巴菲特、投資大師彼得林奇的影響下堅定不移地信奉價值投資成長策略。于是本文在研究國內外文獻的基礎上對價值成長投資策略的研究現狀進行綜述。

二、價值投資策略的有效性

很多學者通過實證分析檢驗發現不管在歐美成熟股票市場還是在新加坡、中國等亞洲新興股票市場，運用價值投資策略選出的價值股都能獲得超額收益。

（一）國外關于價值投資策略有效性的研究。國外最早采用具體估值指標對價值投資策略進行實證分析的是Basu（1977），他采用了市盈率（P/E）指標，選取了美國股市1957年4月至1971年3月的公司數據，構建了高低市盈率組合，研究結果表明低P/E的股票組合投資收益明顯高于高P/E股票投資組合，就算將績效測度偏差因素考慮在內，這個結果也是成立的，市盈率指標效應由此誕生。這一實證結果更加證明了價值投資的價值性。Lakonishok、Shleifer和Vishny（1994）對納斯達克和美國證券交易所的股票進行了研究，他們將股票分為價值股和成長股兩類組合，通過5年數據的分析，他們發現價值股的平均收益率為19.8%，明顯高于成長股組合平均收益率（9.3%）。Fama和French（1997）用B/M、C/P、E/P、D/P作為估值指標構造價值投資組合及成長股投資組合，通過實證分析對發達國家的成熟市場和一些國家的新興市場都進行了驗證。在13個成熟股市中有12個股市的價值股投資組合收益率超過了成長股投資組合，其中B/M和C/P組合取得的投資收益率最高。以E/P將股票分類，在16個新興市場中有10個股市發現了超額收益率，雖然超額收益率較小僅有4%，但這是因為新興市場收益率波動較大，而且樣本時間跨度較短。

（二）國內關于價值投資策略有效性的研究。雖然我國股市只有20多年的發展歷程，但是價值投資策略在我國股市應用也比較廣泛，很多學者也通過實證分析證明了價值投資策略在我國股市是適用的、有效的。王永宏和趙學軍（2001）通過實證分析分別對價值投資策略和動量投資策略在我國證券市場上的有效性進行了對比分析，實證結果表明通過價值投資策略篩選出的股票后期表現都比較好，說明了價值投資策略同樣適用于我國證券市場。王艷春和歐陽令南（2003）利用市凈率指標將樣本股票進行分組，通過實證分析，證明了低市凈率即價值股的投資收益率跑贏了高市凈率股票，證明了價值投資策略在中國的有效性。陳祺（2013）采用了5種財務指標：市盈率、市凈率、市現率、收入增長率以及ROE來構建價值投資組合和成長組合，實證結果顯示市凈率和市現率兩個指標構建的投資組合存在明顯的超額收益。他還證明了在成長、穩定、金融和消費四個板塊中價值投資策略都有效可行。

三、價值投資策略中估值指標的選取

國內外學者在研究價值投資策略時，不管是用統計分析或者構建模型，都運用到了最基本的指標分析，但這些指標都不盡相同。

一些學者僅運用市盈率、市凈率、市銷率等單一指標作為選股依據。比如：Fuller（1992）選取了1973～1990年的美國上市公司的數據，實證分析得出市盈率與公司銷售業績成正比，即高市盈率的股票，公司的經營業績較好；反之，低市盈率的股票，公司的經營業績較差。蔡飛（2008）通過對A股市場2000～2003年上市公司的實證分析，認為低市銷率的股票顯示出較強的市場表現，市銷率越低，超額漲幅越大，而且低市銷率的股票組合的市場表現超過了市場上的平均水平。特別是在牛市中，低市銷率的優勢更明顯，而熊市卻不明顯。同時，選擇低市盈率的比選擇低市銷率的有價證券組合更能帶來穩定的收入；在采用低市銷率策略時，所選的公司規模越小，收益越不穩定。

還有一些學者認為單一指標作為選股依據難免有失偏頗，他們同時選取了幾個指標，并構成價值投資組合，以此來驗證價值投資策略的有效性。如：杜惠芬、平仕濤（2005）在文中指出單一利用市盈率或市銷率作為選股指標并不完善。文章運用實證檢驗方法，證明低市銷率和低市盈率相結合的選股指標體系，可以獲得明顯的超額收益，因此“雙低”策略是基于目前中國股市特點的、比較適合的選股指標體系。顧紀生、朱玲（2012）指出目前的相關分析指標無法全面且深刻地揭示上市公司投資價值，即便ROE也是如此。筆者在文中提出股票化率和市銷率可以而且應該成為研判其宏、微觀價值的兩大核心指標，也是對現有分析指標的必要補充。

四、成長性投資策略指標選取

傳統的衡量一家公司成長性的指標通常有毛利率、主營業務收入增長率、凈利潤增長率等，很多學者在研究公司成長性時，選取的指標也不盡相同。

陳曉紅、佘堅和鄒湘娟（2006）把中小上市公司作為研究對象，通過建立成長性評價體系，其中包括凈利潤增長率、主營業務收入增長率和總資產收益率、凈資產收益率等12個指標，分別采用突變級數法和灰色關聯度分析法對公司成長性進行評價，通過對比分析，認為兩種方法各有千秋。余嵐（2009）在《成長型股票的選擇方法及投資策略》中選取了預估市盈率與歷史市盈率、銷售收入增長率、凈資產收益率以及股價/現金流量比這4個指標來衡量公司的成長性。同時，她在文中指出成長型股票與其他股票的顯著差別就在于主營業務收入和盈余成長率必須明顯高于行業平均水平。張顯峰（2013）在研究上市公司價值評估時認為度量公司的成長能力主要是通過增長率指標來衡量，主要包括主營業務收入增長率和凈利潤增長率指標。

五、結語

通過歸納整理后，本文得出以下現有研究結論：（1）明確了價值投資的有效性，價值投資策略不僅適用于國外成熟市場，同時也適用于包括我國股市在內的亞洲新興市場；（2）價值投資策略的有效選股指標有很多，如市盈率、市凈率、市銷率、市現率等；（3）成長投資策略的有效選股指標有很多，如毛利率、主營業務收入增長率、凈利潤增長率等。在前人研究的基礎上，相信在采用價值成長投資策略選股時，定能幫助投資者獲得超額收益。

主要參考文獻：

[1]Basu.S.Investment Performance of Common Stocks In Relation To Their Price Earnings Rations：A Test of The Efficient Market Hypothesis[J].Journal of Finance，1977.32.

[2]Fama，E.and K.French.The Cross-Section of Expected Stock Returns[J].Journal of Finance，1992.47.

[3]王永宏，趙學軍.中國股市“慣性策略”和“反轉策略”的實證分析[J].經濟研究，2001.6.3.

[4]王艷春，歐陽令南.價值投資與中國股市的可行性分析[J].財經科學，2004.1.

[5]陳祺.中國股市價值投資策略的績效研究[D].復旦大學，2013.4.1.

[6]蔡飛.市銷率指標在股票投資決策中的應用[J].財會月刊（綜合），2008.2.

[7]杜惠芬，平仕濤.在A股市場使用市銷率系列指標的實證分析[J].中央財經大學學報，2005.10.

[8]顧紀生，朱玲.股票投資價值分析的綜合指標及其創新指向[J].商業研究，2012.2.

[9]陳曉紅，佘堅，鄒湘娟.中小上市公司成長性評價方法比較研究[J].科學管理，2006.1.

[10]余嵐.成長型股票的選擇方法及投資策略研究[D].西南財經大學，2009.6.