關系型交易對公司資本結構的影響

陳偉麗

[提要] 公司的買賣雙邊關系能夠產生和取得特殊產品，尤其當公司處于耐用消費品行業。這些觀點與TITMANHE、WESSELS相一致，對于這些具有穩定關系網絡的公司可能會保持一個低的財務杠桿。本文研究關系型交易對企業財務杠桿的影響，研究表明關系型交易對公司資本結構會產生影響。

關鍵詞：商業網絡；政商關系；關系型交易

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年3月9日

一、引言

在過去20年里，一些文獻都在強調與公司利益相關者的關系如何影響公司戰略，包括資本結構選擇。以關系為基礎調節人們的行為取向是中國社會自古以來的一個重要特征。雖然歷經時代變遷，關系的內容和形式也在不斷發生變化，然而作為中國社會的重要特征之一，關系卻始終是我們揮之不去的事實。作為一種關系治理機制，關系投資是一種基于信任而建立起來的非正式外部治理機制，這種交易治理機制將會對企業財務杠桿水平產生怎樣的影響？

關系的一個重要方面就是公司與他們的客戶與供應商以及政府的互動。雙方通過專用性投資，在彼此之間建立起一體化的合作關系，有助于企業實現資源共享、資源互補、降低成本、增強抗風險能力、維持穩定的業務關系，以促進企業的可持續發展。研究認為，只有對關系進行專用性投資后，才可能兌現對供應商/客戶的承諾，因為專用性資產的投入會導致雙方的相互依賴性不斷增強，資產專用性程度也不斷提高。但是一旦供應商/客戶轉向與競爭對手進行交易，企業自身過多的生產能力在這種特定的關系之外很少具有市場價值，會導致價值減損，而重新部署和調整原先的專用性資產無疑要耗費更多。ITMAN（1984）和TITMAN，WESSELS（1988）發現公司在清算時會有一個轉換成本，這個轉換成本是比較高的，因為公司生產的產品是特有的，這是因為專用性資產的投入。這些成本影響了公司選擇資本結構。Maksimovic和Titman（1991）進一步研究了公司如果面臨清算時，公司有動機去維持產品質量，一旦客戶考慮產品質量會導致公司失去客戶。

二、文獻綜述

到目前為止，很少有文獻研究買賣關系對公司金融政策的影響。最著名的證據是來自Titman、Wessels（1988），他們發現生產耐用品的公司的財務杠桿比較低。許多因素可以解釋為什么公司生產耐用品有低的財務杠桿。在本文中，我們的目標是用這些行業額外變量來提供獨特證據來決定資本結構決定問題的專用性資產投資。在本文中，我們用公司主要客戶信息來檢驗利益相關者理論對資本結構的若干影響。這種首要客戶最重要的一面就是這種關系是雙邊的。在這種雙邊關系中，產品生產肯定是獨特的，尤其是耐用品行業，因此需要特定資產投資。相反，如果一個銷售給大量客戶，產品可能是標準化的。

Titmans（1984）模型是在公司有大的客戶的背景下，公司依靠大客戶進行銷售，公司對大客戶投入專用性資產。Joskow（1988）把這種關系型資產視為一種專用性資產，指的是有買方投入期望可以從對方得到預期回報，進一步研究表明隨著關系型交易量的增大，產品是為專門客戶生產的，導致了資產的專用性。Titman、Wessels（1988）探索公司水平變量對這些雙邊關系的重要性。在這個研究的基礎上我們研究客戶和供應商關系如何影響財務決策。Titman（1984），Grinblatt and Titman（2002））公司的非財務利益相關者例如員工、客戶、供應商會因為清算而付出成本。例如對于員工來說，不是失去工作而是重新認識雇傭老板的困難。Titman、Wessels（1988）驗證了這些觀點的實證影響。他們表明公司生產的機器和設備在財務上更穩健。用研究和開發費用，銷售費用、退出率來作為產品特有性的變量衡量，他們發現公司生產特有商品保持一種低的債務比率。Opler、Titman（1994）發現高杠桿公司的銷售與低杠桿公司相比在下降。何小楊（2011）以創始人具有政商關系和企業與客戶/供應商之間的商業網絡關系作為關系型交易的衡量指標，研究發現當企業的經營主要依靠關系型交易時，這種關系型交易會顯著降低交易成本，提升企業價值。

Rajan和Zingales（1998）通過比較關系型交易和市場交易制度特征的不同，發現關系型交易制度是法律制度不完善的產物，因為缺乏法律制度的保護，交易各方往往依靠聲譽這種隱性契約來保證交易的順利進行。李增泉和孫錚（2009）認為我國目前處于轉軌經濟，政府干預和市場制度不完善，我國上市公司的生存和發展主要依靠政商關系以及其主要客戶/供應商建立的長期商業網絡。唐躍軍對供應商和經銷商的議價能力與公司業績的關系進行了實證研究。研究發現，供應商、經銷商（客戶）的集中度和議價能力越低，公司業績越好。張勝對企業供應商和客戶集中度與資產結構的關系進行了實證研究。結果發現，供應商或客戶集中度越高，企業的現金持有量越少，流動資產也越少，企業的業績越差。

這種與供應商/客戶的買賣雙邊關系對研究專用性資產的資本結構是特別有用的。如果供應商公司依靠客戶在某種意義上是客戶占了他們銷售的重要組成部分，客戶清算是供應商應該考慮的相關方面。因此，不像Titmans（1984）的模型，供應商更多的考慮是重新部署專用性資產的難度。假設這些困難的存在，供應商會選擇低的財務杠桿以減少財務困境成本，也希望大客戶減少一些財務杠桿。

三、制度背景和理論分析

（一）制度背景。在一個法治良好的市場中，企業間的交易可以獲取專業化分工帶來的收益，而在一個法治欠完善的市場中進行非人格型的交易，如何保證關系型合約的執行免受對方機會主義行為的侵害，是問題的焦點所在。已有的研究表明，在缺乏良好的法律保護和有效市場顯示信譽的情況下，建立在“關系”基礎上的交易就成為企業的主要選擇。因為法律和關系是保證合約有效履行的兩種制度，在法律制度環境不好的地區更多依賴的是關系型交易。North（1990）的研究表明，法律制度與社會關系網絡分別成為影響個體經濟行為的典型正式制度與非正式制度因素，兩者共存互動，以完全不同的行為約束機制促進人們之間的交易與合作。然而，對于兩者的交互作用機制如何影響人們之間的交易與合作，現有研究尚未得出一致的結論。Macauly（1963）指出，包括企業關系網絡在內的非正式合約關系與正式合約關系之間存在替代關系，特別是在法律體系不健全的條件下，這些非正式合約關系有力地支持了企業間信任。Claes等發現，在法律保護程度低，又缺乏有效市場顯示信譽的情況下，建立在關系基礎上的交易就成為主要選擇。根據交易成本理論，財務報告作為企業信息的重要傳導機制，一方面能使交易雙方以更低的成本獲得對未來的預測，做出相應決策；另一方面能更有效地實施自我約束機制，滿足長期契約治理（關系投資）的需要。

（二）理論分析

1、從供應商角度。我們研究的重點是關系型投資如何影響資本結構決定。盡管供應商和客戶對企業經營狀況的關注點可能存在差異，比如供應商可能因為求償要求而更加關注企業的信用狀況；客戶可能更為關注企業提供商品/服務的質量、價格以及穩定生產及時供貨等相關信息，但是最終的落腳點都離不開對合理企業財務狀況和有效財務資源配置的關切。Ban等以美國上市公司為研究對象，發現更依賴于大供應商和客戶進行生產和銷售的企業會主動選擇較低水平的財務杠桿。Maks建立的重復博弈模型表明，負債比率的提高將使企業間合謀的能力下降。近期，越來越多的學者關注了轉型經濟社會中關系投資的重要性，研究結果發現關系投資對公司的股權結構和資本結構都會產生重要影響。

公司決定從供應商購買特定商品，供應商可以從幾個主要客戶的銷售中獲益并且可以降低庫存和管理費用，降低客戶產品的價格（Kalwani、Narayandas，1995）。然而，交易各方仍然關注關聯方的財務狀況，因為當他們拖延交易伙伴債務，導致其清算時，他們的特有關系型投資會一文不值。這些考慮對那些供應商依靠大客戶的公司是尤其嚴重的。因此對于那些生產耐用品的公司其財務應該是穩健的。因為考慮到供應商，所以公司債務比例是降低。當其主要依賴供應商，對那些在耐用品行業生產特定產品的客戶影響是巨大的，因為公司主要依賴供應商生產特定產品。

2、從客戶角度。Wilson和Mum的研究認為，只有對關系進行專用性投資后，才可能兌現對供應商/客戶的承諾。Ulrich進一步認為，只有完全承諾的企業，才會與其供應商建立起長期、忠實的關系。為了降低因企業履約動機與履約能力不足帶來的風險，增強主要供應商/客戶對未來的長期交易關系的穩定預期，企業必須向供應商/客戶傳遞準備履約的信號和承諾，其中采取一些比較保守和穩健的財務政策來表明自己不可能面臨破產清算，如保持較低的資產負債率、減少股利支付等等，可以成為企業表達其履約動機與履約能力的“可置信承諾”。Maks通過產品市場競爭模型證明了供應商和客戶對企業的關系投資水平與企業的財務杠桿負相關，因為高水平的財務杠桿增加了企業破產清算的可能性，降低了客戶和供應商對企業的穩定預期，從而減少了企業在高質量產品和自身聲譽積累方面的投資。主要客戶關系同樣會影響公司的資本結構決定，因為公司主要銷售客戶缺少多樣化，這因為公司會破壞其潛在交易缺失。因此，供應商會保持一個低的財務杠桿。供應商公司是敏感的，因此他們的投資是專用性的，因為轉換生產是困難的。所以如果公司銷售給主要客戶其債務比率是下降的。當公司生產的是特定產品這種影響是巨大的。

3、從政商關系角度。企業建立政治關系的動機在國際上已被經濟學家研究多年，從具體形式上看，政治關系可以給企業帶來以下好處：（1）容易獲得債務融資或借款成本較低（Johnson etal.，2003；Claessens etal.，2006）；（2）對海外競爭者的嚴格管制（Stigler，1971）；（3）在財務困難時容易獲得政府的救濟（Faccio et al.，2006）；（4）容易獲得政府的合同（Agrawal et al.，2001）等。企業與政府建立的政治關系具有長期性，因此無論對于政府還是企業經營者來講，都具有很強的資產專有性，政府一旦將資源投入企業，則在企業違約時，政府很難將這些資源按照初始的狀態轉讓給其他企業；同理，企業一旦為政府提供了就業和稅收，則在政府違約時企業也很難將已為政府做出的貢獻撤回，雙方存在“鎖定”現象（Klein etal.，1978；Williamson，1979）。很多公司將政府作為主要的客戶。與其他客戶相比政府的需求是比較穩定的，這多虧政府具有好的信譽和關心公共利益。如果失去政府的需求會導致公司陷入財務困境，對公司有潛在的壞影響。我們假設會有一個弱的或者低的財務杠桿，買方如果是政府與買方不是政府相比公司的債務比率會低。

四、結論

轉軌經濟階段，各項正式制度建立還不完善，而根深蒂固的“關系”文化凸顯了非正式制度在經濟活動中的重要作用。本文以企業與供應商、客戶和政府的關系角度，探討企業關系投資對企業資本結構的影響，研究表明：（1）企業與其供應商/客戶的關系投資越高，企業財務杠桿比例越低；（2）企業與政府的關系型投資越高，企業財務杠桿比例越低。由此我們得出，商業網絡和政商關系都會對企業的資本結構產生影響。

主要參考文獻：

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