企業管理層收購探討

宋佳懿

[提要] 近年來，管理層收購在我國逐漸試行并興起。它可以有效的降低代理成本，實現企業家價值，是實施產權制度改革的良方，是完善企業治理結構的有效途徑。我國的管理層收購主要實施于國有企業，在民營企業中案例較少。但各種收購熱潮在不斷延續，相信未來會有更多民營企業選擇管理層收購方式來進行融資，以更好地發展企業。

關鍵詞：管理層收購；融資

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年3月1日

一、管理層收購在我國的發展

經濟高速發展的今天，各種并購、收購熱潮始終在延續。實施MBO可以有效地促進企業結構的調整，降低企業代理成本，并且可以改善企業的經營績效，相信未來會有更多的民營企業選擇管理層融資以實現更好的發展。

雖然管理者收購有諸多好處，但目前我國的法律法規、監督機制并不完善，金融市場還不夠發達，管理者收購的實施還存在許多問題。融資是實現收購的第一步，巨額資金是收購順利完成的保證，通過研究民營企業管理層并購的案例，分析管理層收購的融資方式和風險以及相應的風險應對措施，從成功的案例中總結經驗，對未來我國民營企業及互聯網行業成功進行管理層收購有著積極的指導意義。

20世紀90年代后，我國國有中小型企業在進行企業產權改革中廣泛的應用了管理層收購這一改革形勢。1999年四通公司實施的改制，被認為是我國第一個真正意義上的管理層收購案例。到了21世紀初，我國上市公司的管理層收購逐漸成為市場熱點。2000年，粵美的成為我國首例實施管理層收購的上市公司。隨后的幾年，許多上市公司紛紛效仿進行MBO或者隱性MBO。

2004年8月，國內掀起有關管理層收購導致國有資產流失的大爭論。12月，國資委叫停管理層收購。2005年4月14日，國資委、財政部共同發布的《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》規定了“大型國有及國有控股企業及所屬從事該大型企業主營業務的重要全資或控股企業的國有產權和上市公司的國有股權不向管理層轉讓”。只暫且默認了中小型國有企業的MBO。

二、管理層收購理論概況

（一）管理層收購的定義。MBO即“管理者收購”。經濟學者給出的MBO的定義是：目標公司的管理者與經理層利用所融資本對公司股份的購買，以實現對公司所有權結構、控制權結構和資產結構的改變，實現管理者與所有者和經營者合一的身份主導重組公司，進而獲得產權預期收益的一種收購行為。由于管理層收購在激勵內部人員積極性、降低代理成本、改善企業經營狀況等方面起到積極的作用，因而它成為20世紀七八十年代流行于歐美國家的一種企業收購方式。對中國企業而言，MBO最大的魅力在于能理清企業產權、實現所有者回歸、建立企業的長期激勵機制，這是中國MBO最具鮮明的特色。

國內進行MBO的作用具體表現在四個方面：一是解決民營企業帶“紅帽子”的歷史遺留問題，實現企業向真正的所有者“回歸”，從而為民營企業的長遠發展掃除障礙；二是解決國有企業“所有者缺位”的問題，促進國企產權體制改革；三是幫助國有資本從非競爭性行業中逐步退出；四是激勵和約束企業經營者的管理，減少代理成本。

從國內外的MBO實踐中可以看出，MBO并非適合所有的企業。實施MBO的企業要具備三個條件：首先，企業要有一定的管理效率空間；其次，企業處于競爭性較強的行業；最后，企業要讓人民讓國家受益，才是關鍵之所在。

（二）成功實施管理層收購的企業特征

1、競爭性行業。從本質上講，MBO是企業民營化的過程，因此對于電信、能源、交通等壟斷型和資源型的行業并不適用MBO。這些行業關系著國計民生，掌控著一個地區甚至國家的經濟命脈，不可能將其由少數人掌控。相對而言，競爭性行業更加適合MBO的應用，因為管理者與所有者合一的特性可以降低代理成本、加快市場反應與決策速度，進而使企業更加容易在激烈的市場競爭中脫穎而出。

2、大股東支持。管理層收購所服務企業的股份，出讓方一般都是企業原來的大股東。因此，大股東的支持成為了MBO成功運作的前提。反之，如果管理層的收購行為未獲得大股東的支持，將直接增加其收購的成本，延緩收購的進程，并且對收購后的企業經營也會造成陰影。

3、管理層對企業發展做出貢獻。在眾多MBO案例中，很少有管理層與第三方競價收購的現象，這是因為股份出讓方已經在事前與管理層達成了默契，而這種默契的基礎是管理層多年來為企業發展所做出的巨大貢獻。很多企業在發展過程中自然的形成了“企業領袖”和“核心決策層”，而這一般也會得到大股東和當地政府的認可。為了保證企業連續穩定的經營，股權出讓時管理層會被優先考慮為受讓方，同時在轉讓價格上也或多或少的會體現對管理層既往業績與貢獻的承認。優秀的管理層團隊，是MBO成功與否的關鍵所在。

4、擁有穩定的現金流。MBO作為杠桿并購的一種特殊形式，意味著管理層需要憑借借貸手段籌集收購所需的絕大部分資金，也意味著在收購后的較長時間內，管理層需要承擔較大的還本付息的壓力。這就要求企業或者管理層能夠掌控的其他經濟資源在整個還本付息的期間可以提供相對穩定的現金流，以保障收購資金的順利償付。強調經營現金流是指主營業務所產生的現金流量，以盡量避免投資融資業務中存在諸多不可控因素，這些因素可能對資金償付造成風險影響。

（三）管理層收購融資渠道

1、內部融資。內部融資實際上是內部集資，即在企業內部成立職工持股會，根據貢獻大小，允許全體職工購買一定數量的股份，而管理層通過多出資購買股份來實際拿到控制權，實現企業的管理層收購。成立職工持股會，有員工集資實現MBO，一方面滿足了資金方面的需求；另一方面也實現了員工對企業當家作主成為主人的心理。在我國相關法律制度不完善、存在諸多限制的情況下，管理層并不容易得到金融貸款支持，內部融資不失為一種簡單有效的融資方法。

2、外部融資。外部融資是管理層獲取資金的重要方式，占整個MBO融資的絕大部分。外部融資分為債務融資、權益融資兩種。債務融資分為銀行及其他金融機構的貸款和債券融資兩種，權益融資分發行普通股和優先股兩種進行融資。

（四）管理層收購風險。MBO是杠桿并購的一種特殊形式，需要依靠借貸手段籌集資金來實現收購，必然會出現很多風險。如定價風險、運作風險以及財務風險。

1、定價風險。與西方公平收購的定價模式不同，我國MBO收購往往還會考慮管理層貢獻。因為國內MBO定價透明度低、缺乏市場定價的過程，收購價格往往偏低，有可能對中小股東利益造成損害。

2、運作風險。實施管理層收購之后，企業的命脈幾乎完全掌控在一個或幾個人的手里，如果監管不力，大股東通過各種方式濫用股權轉移上市公司的利益至管理層持股的公司，侵吞中小股東的利益將更為便捷。

3、財務風險。實施MBO導致企業有了大量需要償還的債務，必然會導致資金成本的增加，還本付息壓力增大，短期償債風險增加，以及盈利能力將受到影響有所變弱。

三、我國企業管理層收購管理水平提升建議

（一）實施管理層收購的公司必須處于競爭性行業。管理層收購可以很好地改變企業股權結構狀況，有利于公司的未來發展，但并不是所有的行業和公司都適合進行管理層收購。首先，實施MBO的公司必須是有競爭性、發展較為成熟的行業，這樣MBO帶來的好處可以增強企業的競爭力，取得更好的發展；其次，實施MBO的公司必須有穩定的經營現金流。由于MBO的實施資金大多依靠借款，有了穩定的經營現金流，企業才能夠保證收購資金的順利償付。

（二）管理層有意愿收購公司，并有能力經營好公司。要成功的實施管理層收購，必須有一支可靠的管理層團隊。他們應當在企業管理崗位上有較長的工作年限，管理經驗十分豐富，同時管理者之間目標一致，愿意接受新的挑戰，從管理者的角色轉變為所有者，為企業未來的長期發展繼續做出貢獻。管理層收購需要管理層團隊拿出自己的資產，管理層的行為是基于對公司未來發展戰略充滿信心的。

（三）選擇合適的融資渠道。MBO是杠桿并購的一種特殊形式，而杠桿收購的特點決定了融資在整個收購過程中將扮演非常重要的角色。我國法律禁止銀行貸款用于購買股份，收購基金特別是專門的MBO基金還沒有發展起來，這都成為了我國企業融資時的障礙。大多數MBO案例中的公司融資都選擇了通過借錢增持股票，而有些企業則與之不同。注冊成立了投資股份公司用以完成收購，引進了私募基金作為投資的股東，從而有效地降低了借貸風險。這種特別的融資渠道是非常值得我國民營企業借鑒的，可以成功的降低資金償付的風險，保證管理層收購的順利完成。

主要參考文獻：

[1]白鴿.管理層收購（MBO）的制約條件和現實意義[J].北京經貿，2010.

[2]楊明華.中國管理層收購（MBO）的困境與對策研究[J].青海社會科學，2008.

[3]曹文俊.論MBO程序與風險對策分析[J].商場現代化，2008.