我國創業板上市公司高管減持對股票市場影響

董佳慧 張李蘭

自2009年9月23日我國正式推出創業板以來，上市公司高管減持的現象就時有出現，雖然其他板塊也曾經出現過大規模的高管減持事件，但是創業板高管減持的次數及金額都大幅超過了其他市場板塊。wind數據庫資料顯示：從2014年4月至2016年4月，創業板上市公司高管減持金額高達11，781，905.55萬元，在短短的兩年時間內，減持金額如此巨大，投資者們無疑會將焦點聚集在創業板高管減持的行為上以及該行為對創業板市場乃至整個股票市場產生的影響上。

一、我國創業板上市公司高管減持概況

下表匯總了2010年至2016年我國創業板上市公司重要股東兩種主要減持方式——大宗交易和競價交易的比例情況。由表1可以看出競價交易方式占據主導地位，這說明上市公司重要股東主要通過二級市場對股票進行減持。由于上市公司高管持股比例頗高，所以這種減持勢必引起股價的異常波動。

我國創業板上市公司高管減持的特征可以概括如下：集中拋股；不問時間，不問股價；面廣量大。如2015年第一大“妖股”——暴風科技，于2016年3月31日在大股東限售股解禁后遭到巨量拋售。暴風科技發布的公告顯示：暴風科技的兩名重要股東已迫不及待的宣布了減持計劃：公司的第二大股東和諧成長持股2，156萬股，第三大股東青島金石持股1，148萬股，這兩名重要的股東都打算在2年內清倉并退出。巨額限售股的解禁及股東的清倉減持計劃，使得暴風科技股價持續暴跌，2015年7月27日至2016年4月26日，暴風科技股價累計下跌了59.93%，前期追高買入的投資者損失慘重。wind數據庫資料顯示：2015年4月至2016年4月我國創業板共減持69，533萬股，占其流通股本的5.78%。

二、我國創業板上市公司高管減持的動因

1.上市公司股價被過度高估。創業板自推出以來，其高額的發行價、高倍市盈率和高超募占比這三個問題顯得尤為突出。創業板上市公司從開始上市的整體平均市盈率就達到了105.35。創業板的整體市盈率倍數在2012年有一定的下降，但是這幾年來總體上仍然處于一種向上增長的高位運行趨勢。2015年5月份市盈率高達133.76。截至2016年3月31日，創業板的市盈率倍數仍高達56倍，遠遠高于其他市場的市盈率水平。創業板如此高企的市盈率倍數使其成為上市公司高級管理人員手中的“取款機”，創業板的推出也因此造就了數以萬計的億萬富翁。

2.規避風險。創業板推出伊始，首批創業板上市公司的營業收入和凈利潤大都達到40%，甚至超過了這個比例，充分體現出了這些公司快速成長的特點，但是隨著公司的發展，這些公司的經營業績呈現出較大的差異，許多企業的業績甚至出現了負增長的趨勢。其中很大的一個原因是創業板上市公司良莠不齊，有一部分偽高科技企業通過賄賂保薦機構，粉飾包裝上市。企業高管作為內部人員，十分清楚公司自身的成長性、發展前景，如果公司前景慘淡，業績無法提升，上市后高管減持就成了必然的選擇，而這些企業高管在減持的同時也把風險轉嫁給市場上的投資者。

3.股權激勵約束不足。股權激勵是指企業有條件的給予激勵對象部分股東權益，使其與企業結成利益共同體，從而實現企業的長期目標。股權激勵是企業為了激勵和留住核心人才而推行的一種長期激勵機制，目前很多上市公司只是將其作為是一種簡單的獎勵措施，行權門檻過低，對所獲股權缺乏嚴格的規定和約束，使得股權激勵這一制度沒有很好地發揮作用，反而讓更多的核心的人才流失，加劇減持，影響股價。

4.相關法律法規不完善。從上市公司公布的相關公告以及減少持有股份的數據可以看出：這些高層人員在減少持股收益率的形態上大都呈現出倒立V字型的變化，不得不讓人懷疑高管的交易行為可能涉及黑幕交易。作為上市公司的內部管理人員，高管存在利用非法手段進行信息和股價操縱的可能。為了巨額的收益，上市公司高管可能刻意創造良好的“減持良機”，更有甚者與私募基金聯手，一起操縱股價，蠱惑中小投資者，從而獲得“雙贏”的局面。造成這些后果的根本原因就是因為我國對內幕交易的懲戒不夠嚴厲，相關的法律法規不完善，存在法律漏洞，從而引發高管減持潮。

三、創業板高管減持對股票市場的影響

1.股票解禁規模巨大引發“股災”。從首批創業板公司的股票獲得解禁至今，創業板每年都釋放出大量的股票進入次級市場。2013年解禁112，629.6769萬股，2014年解禁972，511.6605萬股，2015年解禁數量1，192，089.6027萬股，相較于2013年上漲超10倍。創業板的解禁規模在2013年第三季度達到單季度的最大值，2014年解禁規模有所下降，但是在2015年解禁規模繼續增加，特別是在2015年年中，恰好在2015年6月5日創業板指數達到峰值，而上市公司高管又選擇在2015年年中大規模的解禁，創業板指數也在2015年6月份一度暴跌下滑，引發史無前例的“股災”。

2.上市高管的巨額減持阻礙股市的穩定發展。由于上市公司高管持股量大，所以中小投資者會將焦點聚集在高管增減持的行為上。創業板上市公司高管凈減持出現了三個峰值，第一次減持的高峰出現在2014年8月，累積凈減持金額為1，140，375.71萬元；第二次和第三次減持峰值出現在2015年5月和2015年6月，減持金額分別為2，109，299.96萬元和2，118，050.11萬元，之后的2015年7月就出現股市的大幅下滑，證金和匯金公司不得紛紛出資入市以維護市場穩定，很多高管也被要求半年內不能減持。

截止2016年4月1日，創業板市場高層管理人員凈減少持有股票總體市值最高的前十家企業。樂視網減持股票總價值排名第一，達到了976，084.1778萬元，占流通股本3.24%。從增減持股票金額看，創業板上市公司高管增持股票的意愿不如主板的高，而減持股票數額的意愿卻遠遠超高主板，這種行為在一定程度上會對于創業板上市公司股票市價產生較大的負面影響：一方面，高層減少持有股票的數量相對比較大，會導致創業板市場股票數量供大于求，如果市場不能消化高管減持的股份數量，必然會造成股價下跌；另一方面，高管減持公告短期內對上市公司而言是利空消息，投資者會受該公告的影響而拋售股票，在短期內形成羊群效應，從而引發股票價格短期內大幅下跌。

3.高管離職熱潮容易引發市場猜想，導致股價暴跌。據東方財富網統計，在2012年全年離職的高層人數達到了365人次，是2011年離職人員總數的3.4倍。2013年創業板上市公司高管離職人數為401位；2014年離職人員總數已經達到723人次，比2010年高管離職人數增長了650%。創業板上市公司高管離職已經成為一個普遍的現象。2016年春節后首周，上市公司高管離職不斷。截至2016年2月19日逾30家上市公司發布高管離職公告，涉及近50多位高管人員，其中董秘、獨立董事和副總成主要離職群體。而2015年同期發布高管離職公告的上市公司不足20家。從離職群體來看，經營層離職為主要的人群。2014年離職的高級管理人員共723人，其中董事層離職人數為269人，接近4成；經營層離職人數為329人，占比45.5%；監事層及其他高管125人，占比17.29%。從離職的原因來看，這些公司高層離職的主要原因包括三種：退休、職務變更以及“個人原因”，上市公司對于高管辭職的原因并沒有做詳細的說明，非常容易引發市場猜想，導致股價短期內出現較大波動。

四、對創業板上市公司高管減持股票的建議

1.完善上市制度，合理定價。相關部門對創業板上市公司應該實行更嚴格的上市標準，建立公開透明IPO機制，降低股票的發行價，防止出現高發行價及高市盈率。實行嚴格的退市制度，防止“包裝”公司魚目混珠。

2.實現高管的長效激勵制度。上市公司應當充分認識股權激勵的作用，建立良好的長效激勵機制，對高管的減持動機進行區分，保障正常情況下高層管理人員減少持有股票的正常需求，嚴厲打擊投機性減持。將高管的行權比例與公司的業績掛鉤，提高高管的行權門檻。對于高管辭職套現行為應當予以打擊，延長高管離職后的限售期限。此外，監管部門可以對上市公司高管減持金額跟數量設置不同的稅收，同一個高管在一段時間內只能減持一定量的股份，超過該比例則應當繳交減持稅費。

3.完善信息披露制度。審查部門應當及時披露公司的重要信息，加大對上市公司的審查力度，制定相關打擊內幕交易的法律法規，減少內幕交易。對于股東來說，公司內部創始人或管理者超過持股比例超過5%的，以個人名義減持時應當通過董事會和獨立董事會簽署的內部審計意見報告，從而達到由內而外的監管。

4.完善法律制度。當前我國對于內幕交易的法律法規不完善，現有的法律的威懾力有限，所以應當建立打擊內幕交易的專門法律，完善信息的披露制度，擴大證券監督部門的執法權利。改善創業上市公司高管流通股的持有制度，為了確保公司的穩步發展，上市公司應當對高管的權利和義務作出更為明確的規定。

（作者單位：廈門大學嘉庚學院）