萬(wàn)科事業(yè)合伙人制研究

岳園

萬(wàn)科事業(yè)合伙人制的產(chǎn)生

2008年，受房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境影響，萬(wàn)科ROE降低至12.7%，近略高于當(dāng)時(shí)的社會(huì)平均股權(quán)收益。為實(shí)現(xiàn)盡可能高的ROE水平，2010年，萬(wàn)科對(duì)薪酬結(jié)構(gòu)做出了重大調(diào)整：削減銷售獎(jiǎng)及年終獎(jiǎng)，并于2010年10月21日并推出了經(jīng)濟(jì)利益獎(jiǎng)金制度，對(duì)業(yè)績(jī)考核進(jìn)行了調(diào)整，進(jìn)一步強(qiáng)化了凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等營(yíng)業(yè)指標(biāo)的要求，此外還引入EP作為卓越績(jī)效獎(jiǎng)金考核的指標(biāo)，以萬(wàn)科每年實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為基數(shù)，按固定比例10%確定經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金額度。

2014年，萬(wàn)科對(duì)EP獎(jiǎng)金方案做了較大調(diào)整，修訂為取消當(dāng)期發(fā)放的個(gè)人獎(jiǎng)金，每年提取的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金作為集體獎(jiǎng)金，封閉運(yùn)行三年，期間不得進(jìn)行分配。2014年4月，萬(wàn)科正式提出“事業(yè)合伙人”概念，萬(wàn)科EP獎(jiǎng)金的1320位員工發(fā)起并召開(kāi)萬(wàn)科持股計(jì)劃合伙人大會(huì)，并簽署《授權(quán)委托與承諾書(shū)》，將EP獎(jiǎng)勵(lì)基金委托給深圳盈安財(cái)務(wù)顧問(wèn)企業(yè)（有限合伙）（專門為萬(wàn)科事業(yè)合伙人制而成立）的一般合伙人進(jìn)行投資管理，主要用于在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買萬(wàn)科A股股票。

金鵬計(jì)劃與德贏計(jì)劃

圖1：金鵬計(jì)劃結(jié)構(gòu)示意圖

金鵬計(jì)劃是為執(zhí)行萬(wàn)科事業(yè)合伙人制度，對(duì)盈安合伙資金進(jìn)行委托而成立的資管計(jì)劃，利用EP獎(jiǎng)金并引入投資杠桿通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)投資萬(wàn)科A股票，而盈安合伙的法定代表人為萬(wàn)科黨委書(shū)記丁福源。

徳贏計(jì)劃亦投資萬(wàn)科A，其控制主體梅沙資本成立時(shí)股東為萬(wàn)科黨委書(shū)記、原監(jiān)事會(huì)主席丁福源及萬(wàn)科原執(zhí)行副總裁周衛(wèi)軍。

從結(jié)構(gòu)示意圖可以看出，兩個(gè)資管計(jì)劃的最終控制人代表均為丁福源（2015年10月27日，丁福源將梅沙資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓）。萬(wàn)科企業(yè)股中心是金鵬計(jì)劃的最終控制主體，同時(shí)也是徳贏計(jì)劃的劣后級(jí)出資方，而金鵬計(jì)劃的劣后級(jí)委托人盈安合伙為徳贏計(jì)劃的優(yōu)先級(jí)委托人提供連帶責(zé)任擔(dān)保。

金鵬計(jì)劃與德贏計(jì)劃

增持萬(wàn)科A情況

（注：數(shù)據(jù)根據(jù)深交所上市

公司公告整理）

截至2015年1月27日，金鵬計(jì)劃共使用48.77元人民幣增持萬(wàn)科A49，427.78萬(wàn)股，約占萬(wàn)科A總股本的4.48%。根據(jù)萬(wàn)科A2016年一季報(bào)披露，截至2016年3月31日，金鵬計(jì)劃仍持有45，699.32萬(wàn)股（占總股本的4.15%）萬(wàn)科A股票，徳贏計(jì)劃持有32，935.29萬(wàn)股（占總股本的2.99%）萬(wàn)科A股票，兩資管計(jì)劃合計(jì)持有萬(wàn)科A股票78，634.61萬(wàn)股，占總股本的7.14%。

萬(wàn)科A股價(jià)走勢(shì)與經(jīng)營(yíng)狀況

圖3：萬(wàn)科A股價(jià)走勢(shì)及經(jīng)營(yíng)狀況

（注：數(shù)據(jù)來(lái)源于wind）

從公司2007年至2015年年報(bào)可看出，房地產(chǎn)黃金十年，萬(wàn)科營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)了4.5倍，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)近4倍，而從2007年年底2016年7月底，萬(wàn)科A股票漲幅僅為13.83%，并在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持低位，直至寶能“舉牌”，帶動(dòng)萬(wàn)科A股價(jià)大幅上漲。

萬(wàn)科近年分紅狀況

（注：數(shù)據(jù)來(lái)源于wind）

2001-2007財(cái)年，萬(wàn)科保持較高分紅水平，2001年，萬(wàn)科凈利潤(rùn)3.82億元，現(xiàn)金分紅1.26億，2002年凈利潤(rùn)微增至3.98億元，在1.26億現(xiàn)金分紅之外實(shí)施“10轉(zhuǎn)10股”，此后，至2007年的五年中，除2005年之外，萬(wàn)科均實(shí)施“派現(xiàn)+轉(zhuǎn)增”的分紅方案，投資者獲得豐厚回報(bào)。

自2008財(cái)年起，萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)狀況保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，而分紅比例開(kāi)始明顯下降，且未實(shí)施任何轉(zhuǎn)增，與此同時(shí)，股價(jià)也持續(xù)低迷。

結(jié)論

事業(yè)合伙人增持

存在信息披露違規(guī)

以上分析可看出，萬(wàn)科事業(yè)合伙人制下的金鵬計(jì)劃與德贏計(jì)劃存在緊密的關(guān)聯(lián)關(guān)系，同為萬(wàn)科企業(yè)股中心控制，為一致行動(dòng)人，而目前兩計(jì)劃共持萬(wàn)科A股票占總股本7.14%，已超過(guò)5%的信息披露紅線，卻并未披露。

根據(jù)萬(wàn)科A公告，截至2015年1月26日，金鵬計(jì)劃共持有萬(wàn)科A股票49，427.78萬(wàn)股，占總股本的4.48%，而至2016年3月31日，金鵬計(jì)劃持股數(shù)減少至45，699.32萬(wàn)股，占總股本的4.15%，股份數(shù)減少3728.46萬(wàn)股。自2014年5月28日，萬(wàn)科A共發(fā)布11次事業(yè)合伙人增持公告，卻并未發(fā)布減持公告。

萬(wàn)科公告稱，購(gòu)買萬(wàn)科A的資金部分來(lái)自萬(wàn)科事業(yè)合伙人制EP獎(jiǎng)勵(lì)基金，剩余部分為引入融資杠桿融資所得資金，但具體金額與融資比例并未披露。

事業(yè)合伙人增持

涉嫌內(nèi)幕交易

萬(wàn)科核心管理層通過(guò)金鵬及徳贏計(jì)劃增持萬(wàn)科A，根據(jù)《上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)定》的規(guī)定“在定期報(bào)告公告前30日內(nèi)，業(yè)績(jī)預(yù)告或業(yè)績(jī)快報(bào)公告前10日內(nèi)，可能對(duì)公司股票及其衍生品種價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件發(fā)生之日或者進(jìn)入決策程序之日至依法披露后2個(gè)交易日內(nèi)，上市公司董監(jiān)高不得買賣本公司股票?！痹趦少Y管計(jì)劃增持過(guò)程中，多次增持公告為時(shí)間區(qū)間，而公告的時(shí)間區(qū)間內(nèi)包含公司定期報(bào)告發(fā)布日期或在重大事件決策期間。因此，兩資管計(jì)劃的增持行為可能存在內(nèi)幕交易。

事業(yè)合伙人制或?yàn)?/p>

王石爭(zhēng)奪控制權(quán)的工具

2007年以來(lái)，萬(wàn)科分紅比例大幅降低。2015年的“救市行動(dòng)”中，證監(jiān)會(huì)號(hào)召上市公司回購(gòu)股票或者大股東、高管增持。萬(wàn)科拿出“回購(gòu)不超過(guò)100億”的方案，而最終只回購(gòu)了價(jià)值1.6億的股票。分紅力度減弱與回購(gòu)計(jì)劃實(shí)施的大打折扣使得萬(wàn)科A在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)長(zhǎng)期低迷。從2014年事業(yè)合伙人計(jì)劃實(shí)施起，金鵬與徳贏兩資管計(jì)劃共耗資93.72億元（不計(jì)杠桿）合計(jì)增持了公司股份的7.14%，其中金鵬計(jì)劃成本僅為9.43元/股。

市場(chǎng)有評(píng)論認(rèn)為，按照萬(wàn)科事業(yè)合伙制實(shí)行及兩資管計(jì)劃成立后的增持情況推算，在2020年前后，萬(wàn)科事業(yè)合伙人計(jì)劃增持萬(wàn)科股份將到20%以上的份額，成為萬(wàn)科第一大股東。