他們為何對房地產泡沫視而不見

陳志龍

保羅-克魯格曼說過“房地產泡沫是內置于經濟系統中的。泡沫嚴重時，房地產崩潰并非黑天鵝，而是房間里的大象，看上去顯而易見卻總被人們忽略。”

秦朔兄在大洋彼岸的美國短期學習，上周就當下一二線城市如同“下油鍋”的房地產形勢與我交流。這逼著我在候機室里對最近房地產市場的一些問題進行再梳理。次日，看到他關于房地產資本主義的一些最新論述。作為報人，秦朔兄就熱點問題緊追不舍、倚馬而就的職業素養和專業主義精神讓人感佩。

關于房地產資本主義，他說從宏觀分析來看，就是整個經濟、投資、信貸對房地產依賴到一種誰都離不了的程度。它已經成魔，自運轉……銀行需要抵押物做“錨”、天量貨幣需要“超級蓄水池”消化這樣的增長模式，就注定了，在那些一直能提供未來想象力、不斷有新題材新發展的地方，房地產的非理性繁榮必然發生。

從微觀看，房地產資本主義意味著，房子不只是房子，土地不只是土地，充分運用金融工具做房地產，把房地產當成金融和資本來運作。一旦這種思維和操作模式成為房地產主流，整個經濟就從產業時代進入房地產資本主義時代。

他在文中說，我看到的房地產資本主義的圖景是——以房地產作為優質基礎資產（土地、房子、房地產公司股權），以價格上升作為確定性預期，以成本不斷下降的低息資金和理財產品作為燃料，以價格重估作為抵押型金融體系的潤滑劑，以居民負債率的上升作為對價，進入“上漲、上漲、只要上漲大家都是贏家”的向上沖刺期。

他認為，囤地、捂盤、炒地、炒房、加杠桿等等，可以作為房地產資本主義的早期形態；現在則是中盤，就是大規模使用金融工具（貸款和金融機構的場外配資），盡可能加杠桿，充分利用地價上升來擴張資產負債表；負債越多越好，用“負債”競逐“資產”（包括房地產公司股權），然后拉升資產價格，或者快速周轉產生現金流，以現金流為依托進一步融資擴張。

我完全認同他的觀點。次日，我在另一篇《金融體系已成為最大的土地儲備者》文章中，呼應了他的觀點。我在文中指出，隨著金融體系和整個經濟決策部門日益為房地產所綁架，金融體系已成為最大的土地儲備者，金融的功能從配置市場資源和管理風險，異化為內置房地產這一具有自毀功能的核彈。

“向上沖刺”的過程不可能無限度，因為樹不會長到天上去。信貸燃料在放量沖頂后可能高位枯竭耗盡。新浪編輯在推送這篇文章時，用了文中的另一句話作為小標題《每次金融危機，把金融家送上斷頭臺的幾乎都是房地產》。我也默認了，確實，“一個被房地產綁架的金融體系可能是最糟糕、最壞的、也是最危險的金融體系。”它讓整個金融系統進入了一片未知的白茫茫的海域，也讓整個經濟的平衡性越來越差，越來越脆弱。

人類過去一百多年間，每一次關于金融危機和經濟蕭條的文獻，都是圍繞著房地產從繁榮到崩潰的過程，并伴隨著金融恐慌而寫就的，概莫能外。保羅-克魯格曼說過“房地產泡沫是內置于經濟系統中的。泡沫嚴重時，房地產崩潰并非黑天鵝，而是房間里的大象，看上去顯而易見卻總被人們忽略。”

為什么？因為共同利益的驅使。泡沫沸騰并處于臨爆狀態時，市場往往出現反向的、驚人的群體性的拱衛性共識。政府不想讓泡沫破滅，金融體系，每個貸款人都一樣。2008年，面對美國房地產市場“史上最大的泡沫”，美聯儲的官員還說“經濟基本面依然強勁”。媒體不厭其煩地起哄：“這是一個新時代的開始”，“只要音樂還在繼續，我們必須不停地跳舞，房地產價格不會跌。“

是啊，為什么不呢？這就是那個時代的故事，也是那個時代的選擇。“銀行家并不傻，他們對現狀和后果一清二楚，只是不想讓音樂停止罷了。” 從上世紀“興旺的20年代”開始到本世界初，近百年來，美國的金融資本主義都是天生的冒險主義者。《非理性繁榮》一書就講到了投資家塞繆爾-英薩爾的傳奇一生。

他的記賬員回憶說，“銀行家稱呼我們的方式，就像雜貨店的老板叫他的主顧，努力要把錢塞給我們。‘麥肯羅太太，我們今天有些很不錯的生菜。‘英薩爾先生，我們還有點挺好的新鮮綠鈔，你能不能想辦法把1000萬美元花掉？”就這樣，英薩爾通過高度杠桿化投資獲得了短暫的成功，但隨著大蕭條的到來，所有這些成功的杠桿投資一夜之間都崩潰了，最終他把自己也賠了進去。樹不會長到天上去。任何異常的扭曲都不可持續，每一個膨脹的泡沫遲早都會破滅，貪婪者最終都要轉向恐懼。

回到2008年之前的美國，哪個行業能像房地產能給美國人帶來超過200萬億美元的賬面盈余？這簡直就是上帝賜給每個人一臺取款機，金融機構從無休止的資產證券化和眼花繚亂的衍生品中賺取超額利潤，普通人通過抵押貸款不斷變現，買更大排量的車、到郊外換置更大的花園洋房……房地產泡沫不是問題，泡沫破了才是問題。大家都只看中短期，“長期看我們都會死去”，泡沫只要一天不破，政策層面自然都心懷僥幸，所有人都在為高房價背書。

當冰山碎裂的咔嚓聲已清晰可聞，面對風險，當局的第一反應往往是讓泡沫再膨脹。“當利益捆綁的道德風險、廉價貨幣和過度干預演化成危機時，對策就是更敗壞的道德風險、更廉價的貨幣和更嚴厲的干預。”美國學術界反思這場危機背后的貨幣因素時說，央行行長應該是但不幸很少有真正的國士，這是一種少見的物種。央行最容易做的事莫過于EASY MONEY—寬松的貨幣政策，既可讓企業和金融市場興奮，又可以取悅于白宮和國會山，減少短期痛苦，人人皆大歡喜。

多年前，亞當斯密有一句名言：“可能出錯的事情和完全不可能出錯的事情之間的主要判別在于，一旦完全不可能出錯的事情最終出錯了，這個錯誤往往無法挽回或者根本無法補救。”山高谷深，市場非理性繁榮造就的剛性泡沫一旦破滅，對金融體系的災難性傷害將是爐心熔毀式的。

當美國的“08式噩夢”來臨時，小布什總統在白宮召集他的幕僚團隊開會。一向喜歡輕松氛圍的總統，開會前總是先說兩句俏皮話，開個善意的玩笑，但這次他劈頭蓋臉直言不諱地問：“我們怎么會走到這一步？輸得這么慘！”是啊，這么一個久經考驗的強權、擁有世界最強大的金融體系，怎么會一夜之間輸得這么慘！這個問題振聾發聵。

伯南特在反省次貸危機時說，一個深刻的教訓在于從華爾街到華盛頓的雙向失靈——市場失靈和監管失靈。如果說市場失靈是因為利益群體的貪婪，而監管失靈更為復雜。

事后， 格林斯潘在國會作證時吐苦水，也算是吐真言：“聯邦儲備委員會不是在真空中運作，如果升息打壓了資產價格，一定會導致自己的選票減少。因為，無論是股票，還是房地產，涉及面都非常廣泛，影響到所有中產以上階層，任何導致資產價格下跌的政策都是‘不得人心的。美聯儲不想被投資者控告，是我們破壞了大家的退休計劃，你們可以想象我下一次在國會熬夜召開聽證會遭到炮轟的情形……”

格林斯潘是何等神一般的存在啊！有記者曾問一位總統候選人，如果在你的總統任期內，金融市場出現問題，而年邁的格林斯潘又突然去世了，你怎么辦？他的意思是如何減輕對金融市場的沖擊。

這位議員說，我會在美聯儲的埃克斯大樓里，讓他戴上帽子端坐在辦公室里，他的隨從川流不息地進出匯報，他照樣召集會議，他辦公室的燈光晝夜通明。然而，就是這樣一個具有超強政治獨立性的央行領導人，面對以房地產為代表的沸騰的資產泡沫，依然投鼠忌器、王顧左右，錯過了最好的糾錯機會。

貝爾斯登的杠桿率超過了30倍，房價只要出現0.3%的回落就可以耗光其資本，但卻長時間不受監管，因為格林斯潘迷信“越少的監管才是好的監管”。而魯莽的“兩房”更是把高杠桿用到了極至，各種眼花繚亂新奇的衍生工具最終把自己全賠進去，把整個金融體系全卷進去。

“美國和全球經濟的命運就掌握在我們手上了！“總統問完“什么會輸得這么慘”，開始對財長保爾森和聯儲主席伯南克作政治交待。面對總統的囑托，危機緊急情況應對部門向國會申請“無限制授權”。

財長保爾森說，（危機時刻）權力越大核威懾力越強，但用到權力的可能性就越小，就像總統身邊的那個黑匣子。聯邦經濟金融決策部門的首長們也是絞盡腦汁，所有對策都是軍方提出的“壓倒性火力”——只有強大的壓倒性火力，才能使做空力量心生畏懼，最大限度地降低傷亡，穩定并鞏固局勢。事實證明，與推萎、放任危機蔓延產生的混亂及收拾混亂的更大成本而言，“無限制授權”和“壓倒性火力”是成本是最低、破壞性最小的反危機措施，它精準地制止了出血點，防止金融體系因潰敗性大出血而休克，有效實現了金融體系的在線修復和市場穩定。

“次貸”危機后，美國國會成立一個專門的調查委員委員會對危機全程進行復盤，形成了近百萬字的調查報告，聯邦調查局全程參與，一樁樁金融丑聞被揭露，大批掠奪性的騙子貸款、龐氏貸款被掀開蓋子，這一報告的中文版已經出版，讀來觸目驚心。

而伯南克《行動的勇氣》、保爾森《峭壁邊緣》以及格林斯潘的一些代表作也成為回顧和反思這場危機的經典教案。秦朔兄在業內突破性地提出房地產資本主義，旨在警示這場饕鬄盛宴的嚴重后果。重溫并不遙遠的美國噩夢，再次驗證了幾個內在的邏輯必然，那就是：每次金融危機，把金融家送上斷頭臺的幾乎都是房地產。

當資產泡沫根植于巨大的杠桿基礎之上時，泡沫破滅的代價是毀滅性的。不要等到不可收拾時，才手忙腳亂地考慮動手。記住伯南克在他《行動的勇氣》中的那句開場白吧：在所有危機當中，都會有兩類人，敢于行動者和懼怕行動者。這本書中文版的前言標題是《我還能阻止這一切》。對我們來說，該是行動的時候，因為我們還能阻止這一切。（本文由新浪財經意見領袖提供，作者為南京大學長江三角洲經濟社會發展研究中心特聘研究員，財經作家）