解碼貨幣政策趨向

鐘言

進入下半年，市場對降準降息的預測不斷，正反立論皆有。一些媒體試圖從貨幣政策報告等文字變化中找到官方立場的蛛絲馬跡和微言大義。從總體邏輯框架來看，可從貨幣政策目標入手，進一步理解貨幣政策的趨向。

現實中的貨幣政策是多重目標的。從增長目標看，上半年GDP增速仍在預期區間內，未跌破6.5%的政策底線，7月工業增加值指標也還在增長中。如果判斷經濟沒有明顯失速，貨幣政策輕易不會動作。值得考慮的是，消費增速上下兩難，出口增速恢復緩慢，投資挑大梁的格局短期難以改變，保持投資增速仍很關鍵。但民間資本投資失速較為嚴重，如果三季度內不能扭轉，則勢必要加大政府或者國企投資，而對于尚未市場出清的國企，企業債務負擔相對沉重，繼續加碼融資為投資輸液勉為其難。除非有大力度的清算或重組，加大政府或者準政府資金融入力度勢在必需。這就需要低成本的資金供給予以匹配，客觀構成對降準降息的潛在壓力。

從就業目標看，今年以來，城鎮調查失業率維持在5%左右，且較上年同比還微有下降。在經濟結構調整中會出現單位GDP就業人數上升的階段性現象，但這不會永遠持續下去，達到某個臨界點后就會重新穩定下來，因此就短期而言，失業率指標鈍化，其對宏觀決策的參考意義變弱，除非該指標出現明顯方向性變化。

從價格目標看，1—7月份CPI同比上漲2.1%，低于3%的目標值，物價形勢總體穩定，顯示貨幣政策調整仍有空間。如果看資產價格，10年期國債收益率創本輪金融危機以來新低，房價呈現分化性上漲，且房貸占新增貸款比、房貸存量占GDP比處于歷史高位，對貨幣政策進一步松動構成制約。不過，房地產表現是不平衡的，單純用總量政策去控制結構分化問題，效果難以令人滿意，且有犧牲疲弱制造業的次生后果。為抑制房地產泡沫，采取區域和類型差別化的信貸政策更為恰當。

從外部均衡看，經常項目順差、資本項目逆差漸成常態，由于資本流動規模遠大于貿易規模，且全球貿易有逆向收縮趨勢，資本項目的表現更多決定短期匯率水平。人民幣匯率初步實現雙向波動，外匯占款的持續下降需要長期補充流動性，但由于人民幣尚未成為避險貨幣，加之外部經濟形勢復雜多變，人民幣貶值預期仍有浮現，這也提高了降準降息的決策成本。

從推動改革開放和金融發展目標看，中性適度的貨幣政策較為適宜，即不對資產價格火上澆油，但也注意流動性合理充裕。M2指標的波動性較大，且與宏觀經濟相關性下降；社融指標有所改善，但考慮到現階段政府投資的重要性以及地方政府債務置換的特殊性，納入政府融資后的社融修正指標可能更有意義。

總之，要辯證認識到當前穩速前行和下行壓力并存，穩定貨幣政策預期十分重要。穩健貨幣政策對穩增長是最優選擇，作為應急工具箱中的選擇，降準降息輕易不動，但必要時仍有用武之地。

責任編輯：宗軍 羅邦敏