從供給側結構性改革角度看不良資產證券化

曹遠征

不良資產證券化是當下備受關注的議題，因為它既涉及金融自身良性發展，也涉及金融如何支持供給側結構性改革的順利進行。

不良資產證券化的三個方面

不良資產證券化由三個相關方面組成，第一個是資產證券化，第二個是不良資產，第三個是不良資產證券化。

首先，資產證券化。中國是儲蓄率最高的國家之一，并由此決定中國的金融結構是以間接融資為主。在間接融資持續擴大的過程中，杠桿在不斷提高，而且銀行資金是短期限的，杠桿如何維持就變得非常重要，資產證券化從這個意義上是在維持杠桿的可持續性。通過打包和交易連續化的資產證券化，一方面改善了商業銀行的期限結構，使久期延長；另一方面也方便小額投資者參與，即可以撬起杠桿最短那一端的居民儲蓄，使其擁有財產性收入。因此，資產證券化，尤其是商業銀行資產證券化是金融深化的必然結果，也是中國金融體制改革和金融市場體系建設的應有之義。

其次，不良資產。不良資產是金融發展的伴生物，任何國家、任何時期、任何類型的金融機構都有不良資產。但在當前的中國，除一般意義的不良資產外，它還有特殊性質。中國的不良資產更多的是期限錯配所致。比如近期市場上討論較多的中國地方政府債務問題，從某種角度來說，其實并不嚴重。第一，中國的政府債務占GDP的比重相對比較低，中央政府和地方政府債務加起來占GDP的比重大概只有40%，按照歐盟的標準，一國政府債務不能超過GDP的60%，如果按照這個標準衡量，那么全球或許只有中國政府能夠滿足歐盟的標準。第二，在中國的地方政府債務中，有一半左右是地方融資平臺的或有債務，而且舉債資金是用于基礎設施建設。盡管這些基礎設施投資也會有減值損失，但畢竟不會血本無歸，這與其他一些國家通過舉債應付財政經常性開支有很大不同。

但從另外一種角度看，中國政府債務有兩方面需要關注。第一，期限錯配很嚴重。從國家審計署公布的數據來看，中國地方政府債務中有48.85%的債務發生在2008年以后，這些債務基本上都是短期的、通過向銀行借款獲得的，但使用期限卻是長期的。比如鐵路還沒有建成，借款期限就到了，當然還不出來，因此糾正期限錯配就是一個很重要的政策安排。第二，債務很多集中在基層，地方政府債務很多是基層政府債務。盡管每一個負債主體的負債額不是很高，但是負債主體很多，于是債務控制難度較大，需要在債務重新登記的基礎上進行債務重組。其中，一個很重要的方向就是在把地方融資平臺進行公司化改造的同時，把所融資的項目打開，向社會開放。在項目的基礎上討論融資安排，使本項目的收入和現金流覆蓋本項目的債務，以此來吸引民間資金的投入，這就是PPP，即政府與社會資本的合作。而在PPP中，證券化手段可以大有作為。

從長期來看，中國的債務是可以持續的，因為中國依然是在城鎮化進程之中，中國的城鎮化率只有56%，而且按照戶籍人口計算的城鎮化率只有36%。從理論上講，在城鎮化率未達到70%～80%時，我國在基礎設施建設方面還有充足需求，是可以盈利的，關鍵是資金期限安排要合理。通過證券化的安排，改善項目投資中的期限結構錯配狀況，可以讓債務可持續。而一旦債務可持續，許多項目本身的現金流和收入是可以覆蓋債務的。與此同時，從國際上看，中國一些產能在全球具有競爭性，可以走出去，其中不僅包括鐵路、輸變電、優質產能，也包括像鋼鐵、電解鋁、水泥等所謂過剩產能。技術適用、成本低廉，使其具有海外發展的商業可持續性。從這方面來看，中國的不良資產與國外相比，一個重要區別就是一旦改善期限錯配問題，情況就會大大緩解，而證券化就是讓不同期限的資金可以對接，使杠桿可以持續，直到最終盈利。在過去的十幾年中，包括東方資產管理公司在內的四大資產管理公司順利跨過15年存續期并成功轉型，其中很重要的一個原因就在于此。中國經濟的長期可持續增長是改善資產質量的最重要途徑 。

最后，不良資產證券化。不良資產證券化既是金融工程技術，也涉及金融市場體系建設，需要多方面的協調與配合，其中評級機構的發展也十分重要。在識別風險的基礎上，一個恰當的評級使資產能夠分類，從而使固定收益市場成為一個產品體系，既有優先的，又有劣后的，高風險高回報，低風險低回報，從而滿足不同風險偏好投資者的需要，使市場健康有序地運行和發展。由此延伸下去，中國的法律制度完善也十分重要。資產證券化法律制度安排的關鍵是SPV，即特殊目的公司。其核心是破產隔離，其基礎是將項目封閉起來，以保證本項目的現金流和收入覆蓋本項目風險，覆蓋本項目債務。但是目前我國的法律不支持SPV，所以出現了一些融資亂象，也是導致中國很多債務評級不準確的原因之一。如果要使評級準確，要讓市場風險充分暴露，法律意義上的SPV設計就變得非常重要，尤其對于資產證券化安排來說更是關鍵所在。從這個意義上講，通過對包括會計、評級、法律等技術層面的討論，來提升資產證券化的技術水平、完善資產證券化的市場和法律環境十分必要。

我國迎來資產證券化發展的重要時刻

就中國宏觀經濟來說，現在是真正到了資產證券化發展的重要時刻，理由有以下幾點：

第一，全球經濟低迷，而中國的產能是為世界準備的。如果世界經濟持續低迷，就意味著中國產能過剩是絕對的，而不是周期性的。如果觀察中國國家資產負債表，中國企業負債程度最高，產能過剩就意味著不良資產增長，處置不良資產的重要性就日益突出，并構成供給側結構性改革的重要內容。供給側改革的重要任務是“三去一降一補”，三去就是去庫存、去產能、去杠杠，怎樣實現去庫存、去產能？首先要使杠桿有可持續性，而不良資產證券化就是針對杠桿可持續性的安排，至少要為去庫存、去產能贏得時間。

第二，利率市場化。我國從1993年開始利率市場化改革，以2015年存款利率放開為標志，各種利率管制已經放開，但是利率的放開并不意味著市場體系自動形成。在十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中，對利率市場化有一個非常學術化的定義，即國債收益率曲線。這個收益率曲線是穿透三個市場的，即貨幣市場、信貸市場和資本市場。在過去的幾年中，互聯網金融的發展把貨幣市場和信貸市場穿透了，于是短端利率在下降，但是就中端和長端利率而言，其曲線不僅不平滑，而且不連續，其原因就在于信貸市場和資本市場沒有打通，而資產證券化恰恰是連接這兩個市場的金融產品，資產證券化的發展將促使收益率曲線連續平滑。從這個意義上說，資產證券化恰恰成為利率市場化的重要一環。

第三，按照十八大的要求，2010年到2020年中國城鄉居民人均收入翻一番。過去的幾年，中國居民收入增長與GDP增長基本同步，尤其農民收入增長快于GDP增長。如果未來五年中國GDP增長超過6.5%，居民收入增長保持同步，那么十八大提出的GDP和城鄉居民人均收入翻番的目標就能夠實現。隨著居民收入增長，居民行為也在發生變化，居民不再是過去單純的消費者，而是成為消費者加投資者，開始對消費剩余的錢做投資安排，而現在中國的投資渠道過于狹窄。從全球資本市場來看，最主要的市場是固定收益市場，最重要的品種是住房按揭證券化。從這個角度來看，通過將銀行按揭貸款、其他貸款以及不良貸款進行證券化安排，以滿足居民收入增長和投資需求提高的要求，也是建設全面小康社會的應有之義。

第四，過去人們詬病中國的金融結構，不僅以間接融資為主，而且間接融資比重過大。企業融資更多是靠貸款，并導致杠桿率過高，因此金融結構的調整方向是從間接融資走向直接融資，其中很重要的一項舉措就是發展固定收益市場。如果資產能夠證券化，特別是銀行的資產能夠證券化，那么銀行的資產就會縮小，負債也會減少，銀行對資本的需求也會減弱。與此同時，固定收益市場的發展還會改善中國資本市場一股獨大的局面，資本市場也會更加健康化，因此資產證券化在這方面擔負著重要責任。

中國經濟進入新常態后，盡管有下行壓力，但從長期來看還是可持續的，因為中國正在工業化、城市化進程當中，由此釋放出來的市場需求是巨大的。金融為實體經濟服務，為實體經濟保駕護航，就是要讓這種可持續的潛力變成可持續的現實，而包括不良資產在內的資產證券化就是使經濟增長過程可持續化的一種金融支持工具。因此，應從中國經濟新常態的高度來認識、把握資產證券化的意義。

責任編輯：印穎 羅邦敏