專題一：不良資產證券化的政策與實踐

一創摩根投行部總經理王學斌：不良資產證券化與正常資產證券化的區別

不良資產證券化與正常資產證券化的區別，主要體現在以下幾個方面。

一是基礎資產性質不同。一般資產證券化產品的資產構成主要為正常類貸款，有些項目中也包含少許關注類貸款。但不良資產證券化的資產構成主要為貸款五級分類中的后三類，其中以次級、可疑類貸款居多。

二是參與機構不同。與正常資產證券化相比，不良資產證券化的參與機構中會有專業的資產處置機構，以促進不良貸款的回收。此外，在部分項目中，會引入專業的評估機構對不良貸款，特別是不良貸款項下的抵押物進行估值，從而為不良貸款定價提供依據，而這些在正常資產證券化中通常不需要。

三是現金流測算方法與機制設置存在一定差別。在不良資產證券化中，基礎資產的不良特性、估值定價及現金流回收時間是交易各方最關注的因素。對于不良資產，由于已經發生違約事實，因此在現金流測算過程中不需將違約率作為主要考慮因素（但債務重組的貸款仍需考慮），而是要把貸款最終回收率作為最關鍵因素，同時還要考慮回收過程中涉及的司法成本、處置效率、區域經濟、個性因素，從而更為精確地確認回收時間分布。這與正常資產證券化，比如對公企業貸款證券化現金流測算時會重點考慮借款人資信狀況，以及現金流測算時的隨機模擬都有較大差別。另外，在現金流管理機制上也存在一定區別。考慮到不良資產的回收安排，不良資產證券化產品的收益支付頻率通常以半年為單位，因為若是按月或季度來支付并不符合不良貸款回收歸集的實際情況。在現金流償付方面，不良資產證券化通常還設置對資產處置機構的激勵機制，這樣做不但是為了防范交易中可能存在的道德風險，而且也是希望能最大限度地提高基礎資產的回收率，以確保投資者的利益。

四是信息披露、流動性支持以及后續的做市安排不同。例如，由于不良資產的特殊性，不良資產的內部流動性設置與外部流動性支持就顯得更為必要。不良資產證券化在內部流動性儲備賬戶資金提取額度上通常要高于正常資產證券化（目前很多正常資產證券化交易流動性儲備賬戶提取金額為零），而不良資產證券化的流動性儲備賬戶一般會提取較大額的資金儲備，以防止不良資產回收現金流短缺而難以如期足額支付優先級投資者的收益。有些不良資產證券化交易還設置了由大型資產管理公司提供外部流動性支持，而這些在正常資產證券化業務中通常不設置。

中信信托投行部總經理施堅：從信托角度看不良資產證券化

今年我國重啟不良資產證券化，通過更靈活的金融工具可以在一定程度上緩解不良資產積累。雖然只是剛剛開始，發行量不大，但卻有著重要意義。下面我結合業務實踐，就不良資產證券化談幾點體會。

首先，在不良資產證券化業務中，銀行所提供的入池資產一定要有可處置性，而不能完全是呆壞賬，這是業務推進的重要前提。

其次，信托公司是資產隔離的受托人，同時又是不良資產證券化產品的發行人，無論是操作責任還是聲譽風險都會被市場高度關注。信托公司需在以下環節做到心中有數：一是全程參與盡職調查過程，并且與中介機構聯手排除真正不可處置的不良資產。二是在產品設計過程中高度關注估值環節，估值結果會對資產池的打折率提供支撐。三是應對貸款回收不確定性的挑戰。這種不確定性是指不良貸款回收只能估計一個時間范圍，需要設計一個資產的流動性支持賬戶，把該產品在后期管理階段超額回收的現金存到流動性支持賬戶中，以備不時之需。建議貸款服務機構對擔負不良資產催收職責的業務經理給予特別的獎勵，比如與業績掛鉤的獎金或者與業績考核相關的價值提升等，都會對入池不良資產催收起到積極作用。

最后，估值是不良資產證券化產品發行的核心環節，需要有專業的、具有豐富經驗的評級機構提供支持。

德勤合伙人李燕：影響不良資產出表的關鍵因素分析

無論是做正常資產證券化，還是不良資產證券化，很多機構都比較關心能否出表。因為真正實現出表有幾個好處：如果基礎資產是不良資產，出表可降低不良率；即使基礎資產不是不良資產，出表也會降低資產負債率；銀行通常會考慮資本占用問題，如果資產出表，資本占用也會相應減少。

從出表的原理來看，不良資產證券化與正常資產證券化沒有差異，因為會計準則的規定是相同的。在具體操作過程中，不良資產證券化結構設計、原始權益人是否參與購買等都會對能否出表產生重要影響。要在會計上實現出表，需要關注以下方面。

首先，要看架構。現在做資產證券化，通常會設立一個特殊目的實體（SPV）。從會計的角度看，并非資產直接賣到SPV就能出表。第一步，要看原始權益人（基礎資產出售方）是否對SPV擁有控制權。根據會計準則的規定，判斷是否擁有控制權要考慮三個要素： 權利、可變收益、權利對可變收益的影響。如果原始權益人對SPV控制，會計上就要穿透SPV來分析是否出表，而不是簡單搞一個SPV，把貸款裝到SPV里就可以出表。第二步，要看收取現金流的權利是否轉移了。一般在資產證券化實務中，通常會安排由原來的貸款機構提供代收服務，原始權益人保留了收取現金流的權利，所以要進行過手測試。如果貸款服務機構收到款項能及時給付，滿足過手測試，那么就進入下一個非常重要的環節，就是進行風險報酬是否轉移的測試。一般只有轉讓幾乎所有風險和報酬，才能真正做到出表。如果既沒有全部轉移，也沒有保留幾乎所有的風險報酬，在放棄了對資產控制的情況下也可以出表。但若未放棄對資產的控制，會計上會按照繼續涉入進行處理。

其次，關注現金流預測。從會計角度看，與正常類資產相比，不良資產的現金流預測難度會更大些。如果是正常貸款，根據合同約定的還本付息日，參考歷史早償率、違約率等建立現金流預測模型，復雜程度相對來說會低一些。但對于不良資產，可能每一筆貸款的化解方式都不同，在處置上具有很多不確定性，單看每一筆不良資產的現金流都有不穩定性。而對于優先級投資者來說，需要的是固定回報、按固定時間還本付息的投資產品。因此，如何通過對不良資產的組合，把單體不穩定的現金流組合成整體相對穩定的現金流是有難度的。作為會計師，我們在不良資產證券化業務中比較關注現金流是怎樣估計出來的、估計的依據是什么。比如一筆由地方政府牽頭化解的不良貸款，我們會關注還款計劃是否納入了財政預算，是否取得了政府的化解文件，是否有具體的處置計劃、相關合同等，會從細節上把握現金流估計的合理性。

此外，大家比較關心的營改增對不良資產證券化的影響問題，我認為營改增對于正常資產證券化以及不良資產證券化的影響沒有本質區別。但由于不良資產處置過程會涉及對不同資產進行處置，如房產、土地、動產等，可能會涉及不同的稅種，因此在測算現金流時需要考慮相應的稅收成本。與正常類的資產證券化相比，不良資產證券化在稅收成本計算方面會相對復雜些。

責任編輯：印穎 羅邦敏