專題二：不良資產證券化的風險識別與投資定價

中國東方資產管理公司法律合規部總經理吳光垚：不良資產證券化的法律風險

信托機制在不良資產證券化中的運用，實現了不良資產證券化中標的資產的風險隔離。然而，不良資產證券化業務通常存在發行人與服務商混同的情況，可能導致如下法律問題：債權在法律意義上是“請求權”，具有相對性。當債權轉讓行為發生時，轉讓人需向債務人和擔保人發出通知，債務人和擔保人在收到債權轉讓通知后才向受讓人履行債務。如果不良資產證券化的服務商是作為發行人的銀行，當銀行將債權轉讓給特殊目的實體并發出債權轉讓通知后，銀行對債務人而言就不再是債權人了，那么銀行作為服務商開展清收的優勢就不存在了，因此這種不良資產證券化結構面臨較大問題。另外，如果服務商和發行人為同一主體，在會計上如何認定為“控制”、如何實現真實出表，也會存在障礙。

關于不良資產證券化中的信托設立是否有效。以往無論是涉及公募型還是私募型不良資產證券化產品，在案件審理或財產保全過程中，都曾被某些地方法院認定為信托設立無效。法院的依據是《信托法》第十一條第四款，即專以訴訟或者討債為目的設立的信托無效。可以說，這些法院片面地理解了不良資產證券化產品外觀。債權的法律屬性是請求權，債權人就是討債的，不能以債權的性質認定不良資產證券化的產品結構屬于《信托法》規定的無效信托范疇。由于法院不理解資產證券化的實質，導致以信托名義追償不良債權時被駁回起訴，而前述判決結果很可能最終導致投資者利益的損失。

關于財產保全擔保。以往金融資產管理公司處置政策性不良貸款時會遇到大量訴訟案件，由于最高人民法院給予特殊政策優惠，金融資產管理公司在進行訴訟保全時無須提供擔保。今年6月最高人民法院發布《關于辦理財產保全案件若干問題的規定（征求意見稿）》，其中第九條規定商業銀行、保險公司等金融機構申請財產保全的，人民法院可以不要求申請保全人提供擔保。因此，除了商業銀行、保險公司、金融資產管理公司以外的金融機構（包括信托等），擔任不良資產證券化產品服務商的，在申請財產保全時很可能需要提供現金或其他形式的擔保，而這實際上是難以實現的。因此，對于特定不良資產證券化產品服務商來說，開展清收工作時很可能因財產保全擔保問題遭遇障礙。

針對上述問題，目前已經有一些較好的創新實踐。比如在不良債權轉讓時，先不向債務人和擔保人發出債權轉讓通知，但債權轉讓協議約定債權已在原債權人及受讓方之間真實轉移，從而滿足債權出表的法律條件；而服務商在清收過程中，則根據個案需要選擇恰當時機通知債務人或擔保人。另外一種比較好的操作方法是，在私募型不良資產證券化產品中，可將基礎資產的債權收益權作為信托財產。由于債權未實際發生轉移，發行人與服務商是同一主體，發行人只是把整個資產包未來產生的現金流交給信托公司進行分配，發行人仍然是債權人，服務商與發行人還是統一的，這樣就可以避免服務商因不具備債權人身份而難以開展清收工作的問題。

中國保險資產管理業協會注冊登記中心總監羅以弘：保險資金投資不良資產證券化產品關注風險和定價

對于保險資金而言，投資證券化資產主要考慮兩個方面，即風險和定價。

從風險方面來看，保險資金過去的風險識別主要是對交易對手進行識別，過去投資的資產一直比較好，沒有發生過違約。在今年違約風險暴露的情況下，保險資產有一些違約的情況發生，主要集中在公開市場。其實，保險資金投資一直比較穩定，還沒有處置過不良資產，所以保險資金對于不良資產的風險識別能力是相對有限的。

在不良資產的定價方面，保險公司其實更多關注的不是能拿到多少超額收益，而是在一定風險約束下的資產負債匹配。從目前來看，市場定價與保險資金的定價差距比較大。我觀察過已發行的兩期不良資產證券化產品，優先層的收益率都是在3%～4%，與保險資金負債成本相比還是有較大差距，因此保險公司目前參與的資產證券化，不管是不良資產證券化還是其他資產證券化，都受制于定價影響而參與不多。

保險公司對于參與不良資產證券化持謹慎開放的態度，主要還是以間接投資為主，傾向于與專業的第三方合作，慢慢地發展到以直接投資為主。

中國東方資產管理公司北京辦事處江杰：風險識別能力是金融機構的核心競爭力

不良資產行業是金融行業中非常少有的一個全周期行業，我們很幸運能夠從事這樣的行業。不良資產證券化投資的核心問題就是風險識別，只有充分揭示風險，才能合理定價。

在風險識別方面，需要關注以下幾方面風險：一是宏觀經濟風險，就是從基本面上判斷風險，要找對買和賣的時點。如果投資者在經濟下行周期開始買，當經濟走到谷底時再開始賣，那么即使在單個資產判斷上比較準確，但由于對整體經濟周期的判斷不準確，這筆交易通常不大可能盈利。二是政策和法律風險，要分析一個國家或地區的政策是否穩定、可持續。因為在不良資產處置中，很多要依賴于政策的持續性和穩定性。三是流動性風險。流動性對于資產來說非常重要，尤其是金融資產，把流動性放到首要位置也不為過，可以說流動創造價值。有了不良資產證券化產品，就可以通過二級市場進行交易，進而為不良資產開辟新的市場，引入新的投資主體。

對于不良資產，在進行風險識別之后，它的定價實際上就已經完成了。風險識別能力是金融機構的核心競爭力，金融機構通過大數據，能夠識別到一般投資者所不易識別的風險，進而完整地揭示給具有不同風險承受能力、周期性要求、收益要求的投資者。金融機構的風險識別降低了投資門檻，資產證券化的過程也是使投資門檻降低的過程。

海岸基金馬繼東：要客觀認識不良資產證券化

作為次級產品投資人，我們考慮的重點會與優先級產品投資人有所不同，會更關心產品定價和不良資產最大回收率。不良資產定價本身不具有標準化，很難通過什么方式驗算出來，在實際操作中，個案性及主觀判斷性都比較強，這是我們在實際操作中面臨的問題。所以對于非標資產，我們希望以后可以通過更多的數據采集，通過第三方機構為交易雙方提供更好的交易定價參照，這樣會更加有利于判斷。

目前，由于缺乏對不良資產以及不良資產處置行業的認識，社會上對不良資產處置還存在一些偏見。比如一聽說是不良資產，就認為都是壞的。但實際上，不管是在經濟上行周期還是下行周期，隨著經濟活動的開展，有成功者，也會有失敗者，產生不良資產也屬于正常的經濟現象，只不過在經濟下行周期不良資產的產生會更集中，關鍵是要找到處置不良資產的途徑，解決社會資源錯配問題。

我們認為，不良資產證券化就是很好的產品，它是全周期性的，具有逆周期調節的特征，為不良資產處置提供了解決途徑。我們也很希望能夠更多參與不良資產處置，希望不良資產證券化能夠更好地發展，既可以有效配置資源，又可以增強經營者和投資者的信心。

成都數聯銘品（BBD）袁先智：借助大數據進行不良資產證券化產品動態定價

證券化產品具有兩方面作用，一個是融資，一個是支持交易。 不良資產證券化在產品定價方面與傳統證券化有三點不同：一是不良資產證券化涉及權益和控制權分配，涉及特殊目的實體，會有第二次權益和控制權分配，投資者需要更多的信息。二是不良資產證券化產品定價更難。三是不良資產證券化產品的風險識別和度量需要借助專業工具。投資者對不良資產證券化產品往往寄予較多期望，希望可以盤活更大比例的資產，產生更多的現金流。在進行信用風險識別和度量時，可以借助大數據進行分析，比如可以分為七個維度，用動態的風險基因（DNA）圖譜進行分析，這也是結構性產品評級，特別是對不良資產證券化產品進行風險評估和動態定價的有利工具。

責任編輯：印穎 羅邦敏