2016年上半年資產證券化發展報告

2016年上半年，我國資產證券化市場延續快速增長態勢，特別是企業資產證券化產品明顯提速。在市場規模持續增長的同時，產品基礎資產類型繼續呈多元化趨勢，發行利率總體下行，市場流動性進一步提升。下半年，在供給側結構性改革深入推進的背景下，資產證券化市場將繼續獲得政策關注和推動，保持快速增長，細分品種類型也將更加多樣。建議持續推進不良資產證券化，加強市場和產品的風險管控，靈活確定商業銀行次級檔風險權重，完善法律基礎和配套制度，以推動市場進一步規范健康發展，助力實體經濟轉型升級。

監管動態

（一）資產證券化支持供給側結構性改革

2月份，中國人民銀行、國家發展改革委、財政部、銀監會等八部委聯合印發《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》，其中提出要穩步推進資產證券化發展。具體包括，通過推進信貸資產證券化，支持銀行加大對工業的信貸支持力度；加快推進住房和汽車貸款資產證券化；審慎穩妥探索開展不良資產證券化試點；加快推進應收賬款證券化等業務發展，盤活工業企業存量資產。

（二）推動不良資產證券化試點重啟

自年初起，業務主管部門對不良資產證券化的規范發展提出了希望和要求。一是銀監會在年初工作會議上要求，2016年要提升銀行業處置不良資產的能力，開展不良資產證券化和不良資產收益權轉讓試點。兩會期間，銀監會主席尚福林表示希望通過開展不良資產證券化，提升銀行貸款的周轉速度，提升銀行處置不良資產的能力。二是中國人民銀行行長周小川在兩會期間表示不良資產證券化市場能夠降低銀行不良資產處置成本，也能夠吸引不良資產投資者，但需要在發展中吸收國際金融危機中出現的問題；副行長潘功勝也表示要培育我國不良資產處置市場，重啟不良資產證券化試點要嚴格防范風險，不能做多層證券化、再證券化，要堅持投資者適當性原則。

（三）進一步強化信貸資產證券化信息披露

交易商協會于4月19日和5月11日分別發布《不良貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》（以下簡稱《指引》）和《信貸資產支持證券信息披露工作評價規程（征求意見稿）》（以下簡稱《規程》）。《指引》對不良貸款資產支持證券（以下簡稱不良貸款ABS）的發行環節、存續期定期、存續期重大事件的信息披露，以及信息披露評價與反饋機制進行了明確規定。《規程》的發布旨在評測相關機構履行信貸資產支持證券（以下簡稱信貸ABS）信息披露義務的規范性和真實性。兩文件的發布進一步明確了信貸資產證券化業務信息披露的操作準則，有利于提升市場信息透明度。

（四）保險資金獲準投資資產證券化產品

為了進一步完善保險資金運用管理制度，防范保險資金運用風險，3月9日保監會發布《關于修改<保險資金運用管理暫行辦法>的決定（征求意見稿）》，其中提出增加“保險資金可以投資資產證券化產品，具體辦法由中國保監會制定”。此處可投資的產品是指金融機構發行的資產證券化產品。若該征求意見稿通過，資產證券化產品的投資者群體將得到進一步拓寬。

（五）證監會發布監管問答

5月13日，證監會在官網發布《資產證券化監管問答（一）》，對在交易所資產證券化業務發展過程中可能遇到的問題進行了解答。此次監管問答共有5個問題，主要涉及收益權類、受益權類以及租賃債權類業務。具體而言，對可進行證券化的收益權類資產范圍進行了明確，對關系國計民生和政府重點發展的PPP項目以及綠色產業等領域的資產證券化給予大力支持。同時要求管理人加強盡職調查和核查能力，加強現金流賬戶控制，提高信息披露水平，強調要依據穿透原則審視底層資產，對無底層現金流的基礎資產不得進行證券化。

市場運行情況

（一）市場規模持續增長，企業ABS發行增速顯著

2016年上半年，全國共發行資產證券化產品2892.27億元，同比增長71%，市場存量為8784.83億元，同比增長88%。其中，信貸ABS1發行1345.84億元，同比增長17%，占發行總量的47%；存量為5177.21億元，同比增長45%，占市場總量的59%。企業資產支持專項計劃（以下簡稱企業ABS）發行1512.75億元，同比增長196%，占發行總量的52%；存量3431.04億元，同比增長274%，占市場總量的39%。資產支持票據（以下簡稱ABN）發行33.68億元，同比增長5%，占發行總量的1%；存量176.58億元，同比減少3%，占市場總量的2%（見圖1和圖2）。

從上半年情況看，資產證券化市場延續快速增長態勢，企業ABS發行規模更是在2015年的基礎上大幅躍升，成為發行量最大的品種（見圖3和圖4）。

2016年上半年，在信貸ABS產品中，公司信貸類資產支持證券（CLO）發行465.88億元，同比減少47%，占比35%；個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）發行463.84億元，同比增長近14倍，占比34%；個人汽車抵押貸款支持證券（Auto-ABS）發行258.89億元，同比增長172%，占比19%；租賃ABS發行92.66億元，同比增長347%，占比7%；消費性貸款ABS發行54.53億元，占比4%；不良貸款ABS發行10.04億元，占比1%（見圖5）。

隨著基礎資產類型增加和產品標準化程度提高，信貸ABS產品不再呈現CLO一支獨大的現象，RMBS、Auto-ABS、租賃ABS等產品發行量上半年均明顯增加。各類產品發行呈現均衡化，也是市場從起步向常態運行發展的表現。

在企業ABS產品中，以融資租賃資產、信托受益權及應收賬款為基礎資產的產品發行量較大，上半年發行額分別為430.37億元、361.10億元和273.62億元，同比增速分別為165%、1040%和629%，分別占企業ABS發行總量的28%、24%和18%（見圖6）。其中，信托受益權類產品發行顯著提速，占比較上年末增加近15個百分點。

（二）發行利率總體下行

2016年上半年債券市場收益率漲跌互現，在4月各券種收益率普遍上行后略有回調。在此背景下，多數資產證券化產品上半年發行利率震蕩下調。

具體來看，上半年信貸ABS優先A檔證券最高發行利率為3.98%，最低發行利率為2.7%，平均發行利率為3.43%，上半年累計上升21bp。優先B檔證券最高發行利率為5.1%，最低發行利率為3.49%，平均發行利率為4.21%，上半年累計下降38bp；優先B檔證券比優先A檔證券的發行利率平均高78bp（見圖7）。

企業ABS優先A檔證券最高發行利率為8.5%，最低發行利率為3.35%，平均發行利率為4.75%，上半年累計下降68bp；優先B檔證券最高發行利率為9.2%，最低發行利率為4.2%，平均發行利率為5.71%，上半年累計下降123bp；優先B檔證券比優先A檔證券的發行利率平均高96BP（見圖8）。

2016年上半年，共有3家發行人發行了9只ABN產品，其中國泰租賃公司發行的產品沒有公開披露的信息，遠東租賃產品優先A檔發行利率為3.75%，優先B檔為5.99%，九州通產品優先檔發行利率為4.1%。

（三）收益率曲線震蕩上行，利差小幅擴大

2016年上半年，國內經濟企穩跡象和通脹壓力一度抬頭，加上債券違約風險暴露，導致債券市場收益率波動增大；但5月以來，隨著通脹預期階段性見頂以及信用風險的緩釋，債市收益率趨于平穩。在此背景下，中債ABS收益率曲線上半年在震蕩中小幅上行，以5年期AAA級固定利率ABS收益率曲線為例，上半年收益率上行23bp（見圖9）。

受信用債券違約風險上升的影響，上半年同期限ABS產品與國債的信用溢價小幅擴大。以5年期AAA級固定利率ABS收益率為例，其與5年期固定利率國債收益率信用溢價上半年擴大8bp（見圖10）。

（四）發行品種仍以高信用等級產品為主

2016年上半年發行的資產證券化產品仍以高信用等級產品為主。除次級檔外，95只信貸ABS產品均為A以上評級，信用評級為AA及以上的高等級產品發行額為1149.11億元，占信貸ABS發行總量的85%（見圖11）；617只企業ABS產品中有616只為A+以上評級，AA及以上的高信用等級產品發行額為1255.85億元，占企業ABS發行總量的83%（見圖12）。盡管近兩年所發行產品信用層次更加多樣，但所發產品仍以AAA級和AA+級的高信用等級優良資產為主。已發的三單以不良貸款為基礎資產的產品均在基礎資產選擇、產品結構設計和增信措施設置等方面進行了風險控制，其優先檔產品亦獲得AAA級評級。

（五）市場流動性進一步提升

2016年上半年，資產證券化市場流動性顯著提升。以中央結算公司托管的信貸ABS為例，上半年現券結算量為736.94億元，同比增長26倍，較去年全年總量多出87%；換手率為15.48%，與上年同期相比增加14.72個百分點。產品換手率進一步提升表明市場深度和活躍度的提高。

（六）企業ABS信用風險有所抬頭

在資產證券化快速發展的同時，上半年企業ABS市場信用風險部分暴露。作為大橋通行費收益權專項資產管理計劃優先級資產支持證券，在上交所掛牌交易的“14益優02”未能在2016年5月29日到期日完成兌付，尚未披露收益分配和兌付公告。國內首單ABS違約提示市場：對于基礎資產單一、風險集中的ABS，現金流易受經濟環境和經營情況波動的影響，需要在項目結構設計、外部增信、跟蹤監控等環節進一步完善。

市場創新情況

（一）不良資產證券化重啟發行

自5月起，中國銀行“中譽2016年第一期不良資產支持證券”（以下簡稱“中譽一期”）和招商銀行“和萃2016年第一期、第二期不良資產支持證券”（以下分別簡稱“和萃一期”、“和萃二期”）陸續發行，標志著不良資產證券化時隔8年后的重啟。“和萃一期”、“和萃二期”更是首單以零售類不良貸款和小微企業不良貸款作為基礎資產的不良資產證券化產品。

首批產品有以下特點：一是發行規模較小，“中譽一期”、“和萃一期”和“和萃二期”發行額分別為3.01億元、2.33億元和4.7億元；二是抵押率高，除了以零售類不良貸款為基礎資產的“和萃一期”外，其余兩單產品基礎資產中抵質押貸款占比較高，抵押物主要為房產和土地類資產，資質較好且較易變現，為資產池提供了相對可靠的回收來源；三是在封包期內均已收回部分貸款，降低了未來回收不確定的風險；四是都選擇了兩層的簡單分層結構，實現風險真實出表，并設置了流動性儲備賬戶、違約觸發機制等增信措施。

（二）綠色資產證券化創新加速

伴隨著綠色發展理念的推行，2016年綠色資產證券化業務創新不斷取得新突破。在銀行間市場，1月5日，興業銀行發行本年首單綠色信貸ABS產品，發行額26.457億元，獲得超2.5倍認購，該產品基礎資產池全部為綠色金融類貸款，盤活的資金也將投放到節能環保重點領域。在交易所市場，“中銀證券—深能南京電力上網收益權資產支持專項計劃”于3月18日在深交所上市，這是國內光伏行業的首單ABS產品。在國家發展改革委等部委2月聯合發布的《關于推進“互聯網+”智慧能源發展的指導意見》中也提到發展綠色能源的證書交易體系，并推動綠色證書的證券化交易。可見，證券化工具不僅助力綠色產業發展，支持綠色金融創新，也將日益成為綠色金融體系中的重要產品。

（三）多地發行公積金RMBS產品

隨著國內房地產市場成交量的增加，一二線城市多地住房公積金貸款額度普遍偏緊，資產證券化逐漸成為公積金管理中心拓寬融資渠道的普遍選擇。2016年上半年共有8家地方公積金管理中心作為發起人發行了19只產品，發行額共計390.14億元，其中蘇州、泉州、滁州和龍巖是首次發行。在所發產品中，上海公積金管理中心發行的兩單產品規模較大，分別為148.42億元和163.17億元，分別占這類產品上半年發行總量的38%和41.82%。

針對目前公積金RMBS產品的負利差問題，主要有兩個解決思路：一是超額抵押的內部增信方式，二是現金儲備的貼息方案。但這兩種方案都是由公積金管理中心讓渡一部分資金權益來彌補負利差的影響，實質上削弱了其發行證券化產品進行融資的效果。對此建議以統一標準的方式發展RMBS市場，可借鑒國際成熟經驗，成立政府支持住房金融機構，以一定的標準收購重組個人住房抵押貸款，再以標準化證券的形式滾動出售，并進行統一的登記托管結算。

（四）發起機構和基礎資產類型更加豐富

2016年上半年，隨著資產證券化市場的快速發展，更多類型發行主體進入市場。1月15日，中銀消費金融公司成功發行6.69億元個人消費貸款信貸ABS，這是傳統消費金融公司首單資產證券化產品。與此同時，各類基礎資產支持的“首單”產品繼續涌現。6月7日，遠東國際租賃公司于中國銀行間市場注冊發行信托型ABN，標志著國內市場首單信托型ABN產品成功試水。引入特定目的信托（SPT）作為發行載體，成為ABN模式的重要創新，在我國現有法律框架下實現了有效破產風險隔離。另外，以票據收益權、保單質押貸款、互聯網保理、公園演出票款、景區票款等為基礎資產的產品也陸續登陸交易所市場。

下半年市場發展建議

一是持續推進不良資產證券化。建議隨著試點的推進，進一步擴大試點機構范圍；引入和培育更多的機構投資者，加快流通市場建設；持續規范基礎資產評估和信息披露，逐步建立不良資產入庫標準，完善違約率、違約回收率等評估模型，優化評估系統，提高產品發行效率，降低發行成本。

二是加強全流程風險識別管理。面對我國債券市場信用風險的上升，應審慎把控基礎資產源頭風險，加強對基礎資產、交易主體和原始權益人的篩選和控制；加強對評級機構、受托機構等中介盡職履責的有效監督；加強信息披露，提高標準化和機器可讀程度，滿足第三方估值機構的查詢分析需求，以通過公允價格及時反映產品風險變化；加強對項目的跟蹤管理和后督控制，積累風險處理經驗。

三是堅持簡單透明的發展方向。我國資產證券化仍處于起步階段，為保證健康發展和風險可控，產品結構設計不應過于復雜，應滿足穿透底層資產識別產品風險，以及穿透參與者識別最終風險收益承擔者的需要。同時，資產證券化不能盲目和過度，基礎資產的構成應有嚴格清晰的邊界，防止因資產“泛證券化”而背離實體經濟、引發市場風險。

四是探索創新風險管理對沖工具。引入信用違約互換（CDS）等風險對沖工具，以類保險合同的形式來對沖資產證券化產品的交易風險；借鑒美國市場經驗，探索引入不良資產管理公司等專業服務商進行風險管理；完善市場風險指標，建立風險預測模型，在產品設計階段嘗試基于量化參數的壓力測試。

五是靈活調整次級檔風險權重。2016年上半年信貸ABS產品發行降溫，一定程度上顯示商業銀行發行動力不足。建議進一步完善風險資本計提標準，根據各類貸款違約比率進行靈活調整，適度降低部分銀行持有證券化產品次級部分的風險權重，進而提升商業銀行參與資產證券化業務的積極性，在防范風險的基礎上實現資產證券化盤活存量、分散風險的初衷。

六是完善法律基礎和配套制度。目前我國資產證券化缺乏配套法律制度支持，操作中的爭議糾紛以及法律風險日益明顯。建議根據市場運行實踐，持續健全資產證券化相關法律法規，明確資產證券化的法律地位，重點彌補破產隔離、資產處置等方面的法律漏洞，完善并規范資信評級、信息披露、征稅、會計等制度體系。

注：1.含在銀行間市場發行的公積金RMBS數據，下同。

研究組成員：宋旸 李波 陳光新 宗軍

責任編輯：羅邦敏 鹿寧寧