從泰勒規則看下半年債市牛熊之爭

劉東亮

考慮到當前泰勒規則中各項參數并沒有惡化趨勢，可以認為美聯儲較為確定地處于加息通道中，或許加息速度較慢，但趨勢上不會停止，預計2016年美聯儲仍有兩次加息空間。

在衍生的泰勒規則確實有效的前提下，下半年其目標利率很可能再次小幅下探，意味著債券市場牛市有望重現。

債券市場陷入調整已有半年之久，期間宏觀數據、宏觀事件頗有起伏，但債市似乎對數據響應并不顯著而只是自顧調整，隨著調整的持續，市場預期也發生分化，牛熊分歧日益加大。

如何看待起伏的宏觀數據對債市的影響？債牛到底還有沒有？不識廬山真面目，只緣身在此山中。筆者嘗試著跳出紛繁復雜的數據，從框架性的視角來觀察債市，以泰勒規則及其衍生版本來尋求后市方向指引。

泰勒規則在美國

（一）什么是泰勒規則

其中，R為美聯儲目標利率；R*為均衡利率，一般設定為2%；P為過去四個季度的通脹平均值；P*為目標通脹率，通常為2%；Y為GDP增長率；Y*為GDP潛在增長率；α、β為系數，原始的泰勒規則將其設定為0.5。

（二）為什么要提出泰勒規則

如何進行貨幣政策調整，以及這種調整對利率市場的影響如何，一直是債券市場的關注點。通常而言，貨幣政策調整會遵循兩種模式，一種是相機抉擇，即根據經濟形勢的變化進行決策；另一種是建立規則，即根據規則給出的信號來進行調整。

美國斯坦福大學的約翰﹒泰勒于1993年提出利率調整規則——泰勒規則，即根據通脹缺口和產出缺口來對貨幣政策進行調節，美聯儲已經采納將泰勒規則作為貨幣政策的調節依據之一，泰勒規則越來越受到市場的重視。

泰勒規則實際上為美聯儲的貨幣政策調整建立了清晰的規則，成為美聯儲加息、減息的重要依據，并且在歐洲央行、日本央行的貨幣政策調節中，泰勒規則也被證明發揮了重要作用。

當然，沒有哪個央行會死板地依據規則來進行決策，每次決策應是規則與相機抉擇的結合，但規則的建立使得貨幣政策變動變得有跡可循，成為市場對貨幣政策趨勢研判的重要依據。

（三）泰勒規則在美國好不好用

泰勒規則在美國經歷了三個階段的演化：在2008年之前，美聯儲主要信奉原始版本的泰勒規則；2008年的國際金融危機導致較多經濟數據過于極端，于是泰勒規則被修訂，增長缺口的權重被調大，稱為泰勒規則2.0版；2012年后，增長缺口又被調整為就業缺口，泰勒規則2.0版演變為伊文思規則（見圖1），本文將這三個版本統稱為泰勒規則。

從歷史檢驗來看，泰勒規則從趨勢上相對完美地解釋了美聯儲過去30余年貨幣政策的變化，且幅度也有較高的對應關系，具有很強的現實參考意義（見圖2）。

其中有趣之處包括：一是2000年后泰勒規則測算的美聯儲目標利率，與美聯儲實際執行利率的缺口不斷拉大，表明美聯儲加息過于滯后，長期低利率的環境成為2007年次貸危機的導火索，也成為市場指責美聯儲的重要原因；二是2008年后無論哪個版本的泰勒規則都指向美聯儲應當實施負利率，這可以解釋美聯儲為何推出了三輪QE，即以QE的方式在基準利率降至零后繼續實施寬松貨幣政策。

從目前來看，泰勒規則指向的基準利率應在2%左右，且處于上升趨勢，因此美聯儲去年底加息符合泰勒規則的調整方向。考慮到當前泰勒規則中各項參數并沒有惡化趨勢，可以認為美聯儲較為確定地處于加息通道中，或許加息速度較慢，但趨勢上不會停止，筆者預測2016年美聯儲仍有兩次加息空間。

因此，只要美國經濟沒有出現趨勢性的惡化，短期經濟數據的波動可能并不足以阻止美聯儲加息，國內市場或許在一定程度上低估了美聯儲加息以及由此帶來的對全球金融市場沖擊的風險。

中國能否應用泰勒規則

（一）泰勒規則在中國好不好用？

由于泰勒規則是根據通脹缺口和產出缺口來調節貨幣政策，而貨幣政策目標一般包括經濟增長和物價穩定，因此筆者認為泰勒規則的原理也適用于中國。

但若以原始版本的泰勒規則進行測算，就會發現泰勒規則的目標利率在2013年之前只是與基準利率的變動趨勢相符，幅度上卻完全無法對應，甚至出現了階段性負利率，但在2013年之后，兩者無論在趨勢還是幅度上的吻合度都明顯提高（見圖3）。

為何會出現這種偏差？筆者認為或許來自于兩方面原因：首先是在2013年之前中國貨幣政策調控以數量型調控為主，在2013年后逐漸轉向價格型調控，基于美聯儲價格調控模式的泰勒規則在2013年之前對于中國的適用性并不明顯；其次是中國貨幣政策調控所擔負的目標過多，無法簡單用通脹和增長缺口來涵蓋，有必要對泰勒規則進行本土化修正。

（二）尋找中國版的泰勒規則

由于中國在失業率相關數據統計方面長期以登記失業率為主，就業數據缺乏波動性，因此筆者以就業數據替代增長數據的伊文思規則并不適用中國。

考慮到2013年之前貨幣政策調控以數量型調控為主，筆者將M2加入表達函數，并以2013年為分水嶺，賦予不同的系數變量，得到一個粗糙的本土化泰勒規則：

其中，M*為當年M2的增長目標，M為M2的實際增長率。

由上式可見，本土化泰勒規則對基準利率的參考作用顯著加強，從趨勢與幅度上都給出了明確的指向（見圖4）。

有趣的是，2013—2014年，上述規則所測定的目標利率應明顯下調，但基準利率并未做出響應，或許與當時是否應該降息的爭論有關。

如果本土化泰勒規則確實適用于中國，目標利率已于2016年一季度開始拐向上方，這似乎表明不存在進一步降息的空間，或者至少降息空間極為有限。

從泰勒視角看債牛能否歸來

（一）泰勒規則對中國債券市場的參考意義

筆者發現，本土化泰勒規則從趨勢上與國債收益率有較好的吻合性，即泰勒規則的漲跌趨勢與債市牛熊趨勢保持一致，目前泰勒規則暗示持續兩年的債牛正面臨考驗（見圖5）。但兩者在幅度上存在偏差，且有時偏差較大，遠不及泰勒規則對美國國債利率波動的解釋力度。造成這種情況的原因可能在于，中國債市除了受到宏觀經濟和貨幣政策的影響外，還在相當程度上受到資金面的影響，比如2013年由于流動性緊張導致債市利率大幅上行。

因此，有必要進一步尋找更加本土化的泰勒規則。筆者將貨幣市場利率R007加入到函數中，以代表債市受到資金面的影響，得到衍生的泰勒規則。

衍生的泰勒規則對市場利率的解釋力度出現明顯提升，與市場利率的波動趨勢更加吻合（見圖6），雖然仍然較為粗糙，但表明加入資金面因素之后的衍生泰勒規則更加符合中國市場特色，對債券市場具有一定參考意義。

（二）下半年債市走出小牛行情概率較大

債券市場自今年年初以來陷入調整已近半年，各券種各期限收益率均有不同程度上行，10年期國債收益率已從2.87%上行至超過3%，對于債市而言，這是一段比較煎熬的時期。

假如前述分析是正確的，那么意味著債券市場若要結束調整、繼續走牛，在很大程度上需要衍生泰勒規則的目標利率由當前反彈再次轉為下行。

衍生泰勒規則在事實上主要包含四個因子：通脹缺口、產出缺口、貨幣供給和資金利率，筆者大體上有以下判斷：

一是物價水平。5月份以后，物價走勢開始下行，主因是食品價格壓力消退。但筆者認為9月份之后物價走勢會再次上行，從全年來看，通脹因子對衍生泰勒規則的影響較為中性。

二是產出。目前中國經濟L型探底的過程并未結束，6.7%的GDP季度增速可能處于年內高位，后續兩個季度GDP增速可能會繼續下降，向潛在增長率回歸，產出因子對泰勒規則的影響偏負面。

三是貨幣供給。M2增速已經出現拐點，按照央行報告《2015年以來穩健貨幣政策主要特點的回顧》中提到的，未來幾個月M2的增速可能還會有比較明顯的下降，這對泰勒規則的影響也偏負面。

四是資金利率。目前R007利率維持在2.0%～2.5%的區間已有一年，似乎貨幣政策調控對當前資金利率較為滿意，并無動力打破這一區間，因此預計未來R007利率大概率仍會在上述區間內波動，對泰勒規則的影響偏中性。

總體來看，上述四因子中有兩個因子對目標利率的影響偏負面，兩個因子偏中性，因此在衍生的泰勒規則確實有效的前提下，下半年其目標利率很可能再次小幅下探，意味著牛市有望重現。當然，目標利率的小幅下探并不表示債市利率具有大幅向下突破的動力，但債市利率向下的空間可能會遠大于向上的空間，并無充足理由得出債市由牛轉熊的結論，且經過半年多時間的調整，此前債市大幅上漲后的回調壓力釋放已經較為充分，因此今后幾個月債市走出小牛行情的概率要明顯高過慢熊和橫盤整理的概率。

需要提醒的是，泰勒規則中的產出缺口考察的是實際經濟增長率與潛在經濟增長率之差，這意味著假如供給側改革力度超出預期，帶來潛在經濟增長率的上調，而實際增長率并未跟進，那么泰勒規則的目標利率和市場利率都會打開下行空間。

當然，市場的瞬息萬變并不足以完全反映在某一模型中，本文的視角只是提供一種可能的參考，筆者也將繼續摸索完善更加貼合市場的泰勒規則。

作者單位：招商銀行資產管理部

責任編輯：印穎 羅邦敏