負利率下的金融市場

郭草敏 何津津

負利率推升了債券價格，各負利率經濟體的國債收益率已經變為負值，并可能隨著央行進一步的寬松政策而繼續下行。

黃金作為避險資產，在負利率政策下逐漸受到青睞，此外，原油、農產品等大宗商品價格也有所回暖。

貨幣市場上，若負利率政策拉低銀行間市場利率甚至影響其由正轉負后，銀行間市場交易規模或將萎縮。

負利率通俗意義上意味著央行正努力將資金從銀行里趕出來，讓居民去消費、投資。在它的影響下，資產價格可能出現較大幅度上漲。為觀察負利率政策對金融市場的沖擊，本文將依次剖析負利率對債券市場、股票市場、大宗商品市場、貨幣市場以及房地產市場的影響。

負利率對債券市場的影響

負利率為債券收益率下行打開空間。負利率對債券市場最直接、明顯的影響莫過于大量經濟體國債收益率變為負值。德國、瑞典、丹麥、瑞士、日本的2年期、5年期、10年期、30年期（瑞典無30年期）國債收益率的走勢見圖1。目前，實行負利率的經濟體中，其2年期、5年期國債收益率均為負，德國、瑞士、日本的10年期國債收益率為負，瑞士的30年期國債收益率甚至也已經為負。此外，眾多歐洲經濟體（如荷蘭、比利時、奧地利、法國等）的2年期、5年期國債收益率均為負。

即使國債收益率為負，投資者依然趨之若鶩。除銀行和保險為傳統配置債券的機構外，投資者投資債券的邏輯可能在于，首先，目前歐洲、日本的經濟前景并不明朗，通縮的預期使名義收益率已為負的國債實際收益率可能轉為正值，這使得負利率債券依然具有吸引力。其次，各國央行為促進經濟發展可能進一步降息或量化寬松，這將導致國債收益率或進一步下行，投機者也有追逐資本收益的動機。再者，瑞典、丹麥等部分經濟體有貨幣升值預期，它們的負利率債券也能夠吸引投資者。但從長遠角度來看，銀行或將不再愿持有國債，甚至退出國債市場一級交易商行列。這種情況已在日本發生，今年7月13日，據日本財務省消息，三菱東京日聯銀行將退出日本國債的一級交易商行列，它成為日本央行推行負利率以來首家退出國債標售交易的大型金融機構。從持有量上看，實施負利率政策以來，日本國內銀行所持政府債券已由2016年1月的102萬億日元下降到5月的93萬億日元，而同期日本央行所持政府債券規模則由338萬億日元增加到370萬億日元（見圖2）。銀行業對國債熱情明顯下降，日本央行正逐漸成為日本政府債券的最終買入者。

負利率對股票市場的影響

負利率政策通常會引發股市波動。為觀察負利率對股票市場的影響，本文跟蹤了實施負利率的歐洲經濟體及日本在政策前后股市的變動情況。

觀察來看，短期內股市以震蕩為主。一般來說，利率下行有利于資金面寬裕，利好股市。然而實施負利率經濟體的股市在短期內并未明顯受到負利率的刺激，日本股市甚至逆勢大跌（見圖3），這反映了投資者對未來不確定性的悲觀預期。

長期來看，極寬的貨幣政策，如負利率政策可能收到適得其反的效果。負利率事實上是經濟增長疲軟的產物，這將引發市場對央行政策能否奏效的擔憂，且負利率將導致銀行業盈利能力下降，這可能造成投資者逃離股市，奔向其他避險資產。長期來看，在負利率政策實施一年后，股票市場開始逐漸下跌，如歐元區、瑞典和瑞士，但丹麥市場除外（見圖4）。換言之，負利率對股票市場未必具有長期刺激作用，股票市場的發展同時也受貨幣政策之外的其他因素影響，如經濟增長前景預期等。

銀行股成為重災區。雖然負利率對股市的影響見仁見智，但負利率將對銀行業產生負面影響相對比較確定。自2014年6月宣布實施負利率起，歐洲銀行業指數（STOXX歐洲600銀行業指數）已從202點跌至2016年7月中旬的124點，跌幅達33%，日本銀行業指數的跌幅也已達26%（見圖5）。

負利率對大宗商品市場的影響

負利率可能致使大宗商品市場呈現緩慢的結構性牛市。如前文所述，股票市場的不確定性，可能導致資金撤離股市，涌向避險的債券、黃金等資產，甚至可能涌向大宗商品市場。

利好黃金。負利率利好黃金的邏輯在于：與負利率有關的不確定性（如經濟增長節奏放緩）往往會提高黃金的吸引力。此外，負利率也會降低持有黃金的機會成本。伴隨著負利率政策的深化，全球經濟增長的前景更為不明朗，黃金逐漸成為較好的避險保值資產。自2015年7月至今，黃金價格大致轉入回升周期（見圖6）。鑒于通縮依然嚴峻、經濟增長持續疲軟，疊加英國退歐等地緣政治因素，各國央行很可能進一步調低政策利率，黃金作為避險資產的作用依然被持續看好。

此外，大宗商品價格可能回升。負利率政策并未改善實體經濟，但持續深化的負利率政策，可能導致資金涌入大宗商品市場，原油、農產品（糖、棉花、大豆等）等大宗商品價格自今年以來出現明顯回升（見圖7），但這并非由于經濟復蘇，而是資金推動。這甚至可能令經濟復蘇面臨尷尬境地，若大宗商品帶動PPI回升，那負利率所依賴的前提，即長期通縮便不再成立，據此退出負利率甚至將利率由負轉正，可能進一步影響經濟復蘇。

負利率對貨幣市場的影響

（一）隔夜拆借市場或萎縮

隨著負利率在市場的推開，貨幣市場利率也開始逐漸下移，甚至可能也變為負利率。在歐央行實行負利率政策初期，歐洲銀行間隔夜拆借總額的確有所上升。然而，但自2015年起，隨著隔夜拆借利率的進一步降低，隔夜拆借交易總量也逐漸下降。從長期趨勢來看，歐洲銀行間隔夜拆借市場的利率與成交量之間呈正相關（見圖8）。

無獨有偶，這種現象也發生在日本。在其宣布實施負利率政策之后，隔夜拆借市場余額大幅萎縮，從2016年1月的7.1萬億日元大幅縮減至2月份的2.4萬億日元，縮水66%（見圖9）。此外，未來日本貨幣基金規模或將萎縮。據《日本經濟新聞》，日本多家貨幣基金管理人正計劃關閉旗下貨幣基金。由于日本貨幣市場基金主要投資于商業票據和短期政府債券，實施負利率之后，為避免出現大規模貨幣基金跌破面值，貨幣基金管理方準備提前清盤。對此，2016年3月15日，日本央行已經決定對貨幣儲備基金免征負利率。

從歐洲和日本的經驗來看，若負利率傳遞至銀行間市場，進一步將銀行間市場利率拉低或由正轉負，將可能導致隔夜拆借市場逐漸萎縮。

（二）負利率與貨幣窖藏

根據伯南克的觀點，貨幣窖藏是指將一部分資金以貨幣的形式持有在手中，而影響貨幣窖藏的關鍵因素在于預期管理，若市場參與者預期負利率會一直持續并最終影響長期利率，則不傾向于窖藏貨幣；反之，若市場不信任央行，則傾向于窖藏貨幣。

亞歐差異大。目前，實施負利率的各經濟體情況如下：日本在實施負利率之后，居民猛囤紙幣。然而，歐洲經濟體并未引發大規模貨幣窖藏。通過觀察流通貨幣發現，丹麥、瑞士的流通貨幣顯著增加，歐元區流通貨幣量走勢平穩，瑞典則繼續淘汰紙幣，向“無現金社會”邁進（見圖10）。關于貨幣窖藏問題，日本和歐洲之間的差異可能源于其消費觀念的不同。面對通縮，亞洲人普遍傾向儲蓄型消費、延遲消費、持有現金，而歐洲人則傾向貸款消費。

負利率對房地產價格的影響

負利率推升房地產價格。負利率的本意在于實現中長期的通脹目標，但這一政策對房價的影響可能持續發酵。各經濟體房地產價格在實施負利率前后的變動見圖11，較負利率政策之前房地產價格均有所上升，但幅度有別。瑞典、丹麥房價明顯上升，歐元區與瑞士房價略微上升。房價因負利率上升的邏輯可能是，在負利率政策刺激下，居民最佳應對方式之一即是消費，因此負利率政策在一定程度上推升了房價。

總結

為應對日益嚴峻的通縮并盡快使經濟走向復蘇，各經濟體央行陸續推出負利率政策，并不斷深化。然而負利率也帶來了很多政策意圖之外的影響，金融市場備受沖擊。

整體而言，負利率推升了資產價格，但呈現結構分化的特征。分類別看，在負利率推出后，負利率推升了債券價格，各負利率經濟體的國債收益率已經變為負值，并可能隨著央行進一步的寬松政策而繼續下行；股市短期震蕩加大，但負利率對股市的長期作用依然存在分歧，股市整體呈現先上升、后下降的態勢；黃金作為避險資產，在負利率政策下逐漸受到青睞，此外，原油、農產品等大宗商品價格也有所回暖；貨幣市場上，若負利率政策拉低銀行間市場利率甚至影響其由正轉負后，銀行間市場交易規模或將萎縮，此外負利率與貨幣窖藏并無必然聯系，貨幣窖藏與否或與各經濟體之間的消費差異有關；各實施負利率經濟體的房價均有不同程度上升。（感謝趙鵬、石玉山對本文所作出的貢獻）

作者單位：興業經濟研究咨詢股份有限公司

責任編輯：鹿寧寧 羅邦敏