香港經濟受了長期難愈的內傷

鐘偉

近期香港經濟不被看好，樓市已經進入下行周期，引發了人們的關注，有人將其與1998年金融阻擊戰時期相提并論。這看起來并不真切。

在我看來，好消息是，港府應該能應對得過來；壞消息是，令人擔心的不是1998年那樣嚴重的跌打損傷，而是香港經濟面臨長期難愈的內傷。

一

回顧一下1998年，當時亞洲有較多外匯儲備的泰國首先倒下，導致東亞危機。隨后，對沖基金對香港動手。當下流行的說法是這樣的：第一，在準備期，對沖基金持續不斷用美元買入港幣，使得港幣面臨升值壓力；同時對沖基金持續買入恒生指數成分股，使香港股市溫和上升。這個階段為囤貨備攻。

第二，在實施期，對沖基金在恒生股指期貨開空倉，同時持續拋售港幣，迫使金管局應對貶值壓力而不得不提升短期利率；對沖基金同時也大手拋售恒生指數成分股，疊加短期利率飆升的效應，導致港股大跌。

第三，在收獲期，對沖基金其實在匯市交易是虧損的，在股票現券交易上也是虧損的，但這些虧損可由股指期貨的盈利全部彌補。最終對沖基金實現盈利。以索羅斯為首的對沖基金進行這種宏觀對沖策略時，捕捉的是聯系匯率制和短期利率之間的蹺蹺板效應，以及當時恒生指數構成簡單容易操縱的缺陷。索羅斯曾將香港貨幣機制的缺陷稱為他的提款機。

香港金融阻擊戰的原因，在于港府外匯儲備和土地基金面臨耗盡之虞，香港匯市、股市岌岌可危，同時恐慌情緒也導致了樓市的拋售。時任總理朱镕基表態，中央政府會支持香港政府。港府采取了堅決行動，直接獵殺對沖基金。其操作策略和對沖基金完全相反。這是一場資金和意志的較量。

不足兩周，對沖基金全面潰敗，港府迅速反守為攻，在現券市場不斷對敲成分股以推高恒生指數，在期貨市場不斷增持多頭合約。最終對沖基金沒有敢放手大賭，認賠平倉出局。此后，港府因阻擊戰購入成份股而形成了盈富基金，數年后還向內地推銷過以該基金的模式，解決中國內地的國有股減持問題。

對于東亞危機，克林頓事后形容為東亞增長之路上的小小顛簸。也許可以這么說，香港金融阻擊戰發生在1998年，與香港回歸的關系不顯著，只是泰國、韓國等分別倒下的時點，恰好和香港回歸有所重疊。香港經濟在阻擊戰之后的逐漸復元也顯示，索羅斯等的阻擊對香港經濟而言，是急性跌打損傷，沒有造成持續內傷。

二

當下，有人說，香港資產價格劇烈動蕩，似乎是在重演1998年的狀況。我傾向于不同意這種看法。第一，去年以來港股下跌，主因在于全球股市下挫。根源在于全球量寬之后的龐大資產泡沫。以美股為例，在2015年9月開啟下跌大幕之前，美股較次貸危機時的最低點持續上升了逾250%，全面超越了次貸危機前的水平。美聯儲加息帶來的美元政策拐點，給包括港股在內的全球股市帶來持續壓力。和美日等股市的調整相比，港股并無特異之處。

第二，港幣匯率一度承受巨大壓力，包括6個月及以上外匯期貨價一度跌出港府聯系匯率制下限，顯示了香港當時在經受資本外流。從港幣短期利率看，從港府所擁有的外匯儲備看，港府有較為充裕的能力維持港幣穩定。

第三，香港樓市的下跌并非源于當下，在過去兩年左右，市場已形成下跌預期。總體看，香港樓市也并非近期急跌，而是處于斷續下跌，且仍將繼續下跌。因此，我們沒有看到類似1998年金融阻擊戰那樣大規模的血雨腥風，香港當下資產價格的頹勢和全球相稱，并伴有香港未來困局的特色。反過來說，當下香港匯市、股市、樓市遭遇的困境，和1998年時相比，只是小瘀青類皮肉傷而已，這當然值得警惕，但更令人擔憂的還是香港經濟的內傷。

三

如果香港社會面臨解構之中的重構，那么，香港經濟的困境很可能十分長久，這可以粗略地從五個角度來觀察。

第一，四小龍奇跡不再。香港不會例外。撇除內地因素，香港作為四小龍之一，締造繁榮的機遇，在于開放外向增長的華盛頓共識和全球化時代。隨著東亞模式的淡出和全球化的倒退，四小龍都在發展模式上陷入挑戰。臺灣下墜得最早，并且當下也看不出有什么起色，香港和韓國也境況不佳，只有新加坡在苦撐。

我之所以贅述這些，是想說明民主是現代社會不可或缺的要素，但不是萬能神藥，中國臺灣30年的民主歷程也是臺灣經濟不斷無感的過程，民主可能也不是給香港帶來立竿見影的經濟繁榮的藥方本身。從理論和實踐看，民主和經濟增長之間似乎沒有特別清晰的關系。

第二，香港權貴經濟終結。就香港產業結構的變遷看，最終走到了以金融和地產為主的程度，并逐漸停止創新和進化。香港很多商業模式有其了不起的市場遠見一面，也有官商勾結的一面。就個人財富和個人奮斗的歷程而言，香港顯赫的商人群體無可指摘，但強勢的權貴，可能也嚴重扼殺了香港經濟的活力，并將其推向“金融+地產”的畸形之路

第三，嚴重的貧富分化，帶來了龐大的底層民眾以及生存和發展困窘的年輕族群。

第四，玩內地人那一套，還是西方人那一套？香港的好處在于它是亞洲重要的金融中心，同時又是世界中國和內地交往的窗口。香港以前的繁榮，部分是因為內地經濟發展，官員和企業家愿意謙虛地按西方人那一套，來和外國人、外資企業打交道。香港既維護也向內地輸出了這一套規則，這在很大程度上造就了深圳和珠三角。這也是香港曾經日漸匯聚全球跨國公司總部的動力源泉。但是，現在中國內地的影響力上升，香港如何選擇？

第五，如果香港有自身的內傷，那么，內地的支持在多大程度上可以阻擋香港的滑落？以樓市為例，是托舉香港樓市，還是推動港府提供更多的廉租房？以匯市為例，盯英鎊后盯美元的聯系匯率制，本身就可能是多余的，也就是說，問題的根源在于港幣逐漸失去了存在的必要，要么美元化，要么人民幣化。從香港廣義貨幣的外匯占比可以看到，絕大多數香港人習慣了港幣和外匯各存一半，港幣升值還是貶值對香港家庭金融資產的影響不大。

以股市為例，內地A股和香港股市并沒有表現出明顯的融合跡象，從2015年初至今，A股的溢價率不斷上升，并非始于近日。我傾向于認為，由于香港未來社會經濟重構的周期漫長。AH溢價率上升更可能促使港A股私有化之后回歸A股，而不是由港股通推動內地資金巨額流出。考慮到中國經濟增長轉型的痛苦，中國政府甚至對內地實體經濟、股市樓市都不愿采取大規模刺激措施，更何況香港匯市、樓市和股市？

綜合看來，香港并不懼怕1998年那樣的跌打損傷，當下香港資產價格和樓市的動蕩，大部分是全球協振。考慮到未來香港經濟轉型的漫漫長路，香港資產價格的下跌，可能只是剛剛開始。而港幣告別歷史舞臺，也可能只是時間問題。

（作者為北京師范大學經濟與工商管理學院教授、平安證券研究所首席經濟學家）