誰會成為下一家實施負利率的央行？

張明 鄭聯盛 王宇哲 楊曉晨 周濟

從目前經驗來看，負利率政策效果并不明顯，但利率仍有下調空間。負利率的蔓延對全球貨幣政策提出了挑戰，但對海外投資可能是利好消息。

面對疲軟的全球經濟和持續的通縮壓力，負利率可能被更多國家采用，以色列、捷克、挪威和加拿大等國是潛在的候選者。

實施“負利率”的原因、效果與風險

采取負利率政策多出于應對通縮壓力和減緩本幣升值壓力的考慮。2012年，丹麥將金融機構存款利率設為負值，成為第一個實施負利率的國家。繼此之后，歐央行及瑞士央行（2014年）、瑞典央行（2015年）、日本央行（2016年）陸續實施負利率。實施負利率主要出于兩個目的：一方面，抑制通縮，迫使商業銀行對外提供貸款，刺激消費和投資，提升通脹率，促進經濟發展，比如日本、歐元區和丹麥；另一方面，減緩本幣升值壓力，提升出口競爭力，例如丹麥、瑞士等國貨幣由于與歐元實行固定匯率制度，在歐債危機期間面臨巨大升值壓力。

各國負利率的實施對信貸、通脹和匯率有不同程度的影響。首先，銀行間市場利率落入負區間，零售存款利率有所下降，但多數仍處于正區間。債券市場中長期利率下行，但受量化寬松影響更大。其次，對通脹的影響不一，呈現分化特征。歐元區、丹麥、瑞典的通脹水平有所提升，瑞士仍持續下降。再次，對抑制匯率升值作用有限。歐元區和瑞典在實施負利率后貨幣出現小幅貶值，而瑞士和丹麥的貨幣升值壓力并未因負利率得到根本緩解。

負利率將可能成為更多央行的選擇，但也存在風險。第一，利率傳導有效性降低，對信貸的改善作用被削弱。第二，債券市場收益率和流動性下降，通縮預期被強化。第三，金融市場分割程度變大，銀行業利潤空間遭到壓縮，信用風險較大的貸款者更難獲得流動性。第四，迫使投資者購買期限更長、風險更高的資產，期限錯配的嚴重程度在上升。第五，貨幣政策分化加劇，引發金融市場的新動蕩。

負利率的蔓延使得全球貨幣政策面臨挑戰，但對海外投資而言可能是利好消息。歐洲和日本央行實施的負利率進一步加劇了“全球寬松、美國收緊”的全球貨幣政策分化，帶來了市場對美聯儲加息前景和全球經濟有效復蘇的擔憂。短期內我國不會面臨名義利率進入負區間的壓力，但在全球通縮的大環境和主要央行貨幣政策分化的背景下，結合穩定人民幣兌一籃子貨幣匯率等因素，我國的貨幣政策將經受考驗。但從對外投資的角度考慮，企業可以利用較低的利率環境和充裕的流動性取得廉價融資，優化其全球資產配置。

誰將成為下一個負利率俱樂部的成員？

面對疲軟的全球經濟和持續的通縮壓力，負利率可能成為更多國家的選擇。參照已實施“負利率”央行的政策動機，我們采取以下四個標準作為篩選條件：（1）利率長期處于較低水平；（2）面臨較大的通縮壓力，通脹水平持續低于央行目標；（3）經濟出現下行趨勢；（4）貨幣面臨升值壓力。

以色列、捷克、挪威和加拿大等國可能會采取負利率。以色列和捷克的通脹水平較低且政策利率接近零，有可能為了抵御通縮而實施負利率；加拿大和挪威受全球大宗商品價格走低的影響，面臨能源投資下降及國內經濟下滑的壓力，但進一步降低利率有可能加劇貨幣的疲軟。

最有可能率先實施負利率的當屬捷克。2015年3月以來，歐元區量化寬松和負利率政策帶動歐元貶值，克朗兌歐元匯率一直維持在27.5以內，面臨較大升值壓力。為緩解升值預期，捷克央行2016年2月初承諾，將實施克朗/歐元下限（27克朗/歐元）的期限推遲至2017年。考慮到捷克央行的首要目標是穩定物價、防止陷入通縮，而當前CPI已經接近0，加之在歐元區繼續寬松貨幣的情況下維持匯率下限的難度進一步增大，實施負利率或為不得已之選。

美聯儲實施負利率的可能性較低。首先，美國經濟延續復蘇勢頭，貨幣政策逐步正常化的政策立場不會改變。其次，負利率不是美聯儲所偏好的貨幣政策工具。從美聯儲所采取的非常規貨幣政策工具看，其更傾向于通過資產負債表及與市場溝通來實施貨幣寬松。再次，能否實施負利率政策面臨法律和政治上的不確定性。《美聯儲法案》賦予美聯儲對商業銀行準備金支付利息的權利，但對準備金征收費用是否合法并無定論。

（本文最早刊發于盤古宏觀經濟研究中心PRIME周報2016年第2期）