美國住房金融市場的風(fēng)險積聚研究

郭明社 郭紅玉

【摘要】對美國住房政府贊助企業(yè)的風(fēng)險管理工具和風(fēng)險管理策略實踐進(jìn)行定性和定量分析評價的結(jié)果表明，在次貸危機(jī)中住房政府贊助企業(yè)風(fēng)險積聚的原因是：住房政府贊助企業(yè)在風(fēng)險管理工具的使用中為降低成本，采取了不完美對沖策略；為追求高收益，利用其較低的融資成本購買私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款債券以獲得套利收入；在不具備合理的目標(biāo)實現(xiàn)路徑時，向政府監(jiān)管目標(biāo)壓力妥協(xié)，擴(kuò)大了風(fēng)險暴露。政策性金融機(jī)構(gòu)的逐利行為會放大信貸風(fēng)險，忽視監(jiān)管目標(biāo)的實現(xiàn)路徑是風(fēng)險積聚的隱患。因此，我國的政策性住房金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該提高自主監(jiān)管能力，建立完美風(fēng)險管理策略。

【關(guān)鍵詞】住房政府贊助企業(yè) 次貸危機(jī) 政策性住房金融 風(fēng)險管理

【中圖分類號】F831.0 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.07.005

引 言

聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（簡稱“房利美”）和聯(lián)邦住房抵押貸款公司（簡稱“房地美”）是美國最主要的住房政府贊助企業(yè)，在美國住房金融市場上發(fā)揮著政策性金融機(jī)構(gòu)的作用，但同時也承擔(dān)著巨大的風(fēng)險，因此，房利美和房地美（以下簡稱“兩房”）建立了比較完備的風(fēng)險管理制度和工具，但也正是由于這些制度和工具存在的漏洞，導(dǎo)致房利美和房地美在次貸危機(jī)中遭遇巨大損失，并嚴(yán)重擾亂了美國金融市場的正常運行。本文分析總結(jié)美國住房政府贊助企業(yè)的風(fēng)險管理措施以及存在的漏洞，討論房利美和房地美在次貸危機(jī)中風(fēng)險積聚的原因和經(jīng)驗教訓(xùn)，以期對我國政策性住房金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)金融風(fēng)險管理提供借鑒。

在2007年次貸危機(jī)之前，Jaffee（2002）就提出監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)更加頻繁地對政府贊助企業(yè)的利率風(fēng)險披露進(jìn)行測試，并指出如果未來出現(xiàn)危機(jī)，兩房“符合成本效益”原則的風(fēng)險管理策略可能導(dǎo)致政府需要花費大量納稅人的資金對其進(jìn)行救助。Hubbard（2003）則認(rèn)為房利美已建立了符合監(jiān)管部門要求的風(fēng)險管理流程，但房利美的短期債務(wù)規(guī)模過大，在極端情況下，房利美的資產(chǎn)可能無法滿足其流動性需求。Poole（2005）指出，利率出現(xiàn)大幅變化的可能性比機(jī)構(gòu)預(yù)期更高，住房政府贊助企業(yè)應(yīng)該按照極端情況的標(biāo)準(zhǔn)提高其資本水平。次貸危機(jī)發(fā)生之后，Thomas和Van Order（2010）提出外部政策不是兩房在危機(jī)中瀕臨破產(chǎn)的主要原因，而是過低的資本水平以及次優(yōu)級抵押貸款資產(chǎn)價值的大幅下降。Weicher（2010）研究也得出了住房政策不是兩房巨額損失的主要原因的結(jié)論，而是兩房在沒有充分了解風(fēng)險的情況下購買諸如次級抵押貸款和次優(yōu)級抵押貸款等資產(chǎn)的行為。

本文的研究表明，由于住房政府贊助企業(yè)實現(xiàn)私有化后有了更強(qiáng)烈的盈利動機(jī)，在風(fēng)險管理工具的使用中更傾向降低成本、提高效率，因而采取了不完美對沖策略，加之金融監(jiān)管放松、政策失誤，導(dǎo)致巨額虧損。由于房利美和房地美的業(yè)務(wù)模式、風(fēng)險管理基本一致，本文以下研究中的具體研究案例均以房利美為例。以下文章共分4個部分，分別為美國住房政府贊助企業(yè)面臨的三大業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露，美國住房政府贊助企業(yè)的風(fēng)險管理工具和，金融危機(jī)前美國住房贊助企業(yè)的風(fēng)險積聚和美國住房政府贊助企業(yè)風(fēng)險管理經(jīng)驗及啟示。

美國住房政府贊助企業(yè)面臨的三大風(fēng)險暴露

住房政府贊助企業(yè)在信貸管理中面臨的風(fēng)險與其業(yè)務(wù)模式緊密相關(guān)。在實際操作中，兩房并不是直接向借款人發(fā)放貸款，而是通過授權(quán)的貸款人購買符合標(biāo)準(zhǔn)的合規(guī)貸款，發(fā)放貸款的標(biāo)準(zhǔn)和后續(xù)的管理均由房利美和房地美制定和監(jiān)管，貸款的發(fā)放則由授權(quán)的貸款人直接完成，但貸款風(fēng)險管理制度的有效性取決于貸款人能否嚴(yán)格履行其職責(zé)，所以，住房政府贊助企業(yè)貸款購買業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險暴露為貸款人的操作風(fēng)險。

在向銀行和貸款公司購買貸款后，兩房會將大部分抵押貸款證券化，向國內(nèi)和國際投資者出售住房抵押貸款證券，并對相應(yīng)貸款未來的本金、利息支付進(jìn)行擔(dān)保。對于這些被投資者持有的抵押貸款證券，兩房的主要風(fēng)險暴露為貸款的違約風(fēng)險。根據(jù)Jaffee（2002）的研究，違約風(fēng)險的風(fēng)險溢價可以由房利美和房地美收取的擔(dān)保費率表示。另一部分未被證券化出售的抵押貸款就將作為兩房的生息資產(chǎn)留存，兩房在獲取這部分資產(chǎn)利息收入的同時，相應(yīng)地承擔(dān)了抵押貸款的違約風(fēng)險、利率風(fēng)險與預(yù)付風(fēng)險。假設(shè)兩房在抵押貸款留存業(yè)務(wù)中獲取的利差能夠代表其在該項業(yè)務(wù)中的風(fēng)險溢價，那么，利差則可以看作違約風(fēng)險溢價、利率風(fēng)險溢價與預(yù)付風(fēng)險溢價的加總。為方便后文對留存抵押貸款的討論，本文將利率風(fēng)險溢價與預(yù)付風(fēng)險溢價統(tǒng)稱為剩余風(fēng)險溢價，即，利差=違約風(fēng)險溢價+剩余風(fēng)險溢價。

本文以上述風(fēng)險指標(biāo)為主要研究對象，分析次貸危機(jī)前后兩房的違約風(fēng)險、利率風(fēng)險和預(yù)付風(fēng)險的暴露情況，我們可以看到，次貸危機(jī)前后兩房的三大風(fēng)險暴露發(fā)生了重大變化，這是其信貸資產(chǎn)質(zhì)量下降、產(chǎn)生重大財務(wù)損失的直接原因。

違約風(fēng)險暴露。違約事件可以分為兩類：非自愿違約與自愿違約。惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境通常會引發(fā)較高的失業(yè)率，如果借款人失去收入來源，在沒有再融資渠道的條件下，就將不得不違約，這類違約屬于非自愿違約。如果住房市場出現(xiàn)衰退，房屋價值下降到低于抵押貸款價值的水平，借款人可能會主動選擇違約，這類違約屬于自愿違約。

盡管兩房對其購買的貸款設(shè)立了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，并只向授權(quán)的貸款人購買合規(guī)貸款，但在2007年前后的經(jīng)濟(jì)衰退時期，貸款違約仍是兩房資產(chǎn)損失的主要原因。

法拍屋比率是進(jìn)入法律拍賣程序的住房數(shù)量與所有抵押貸款住房數(shù)量的比例，通常可以用來表示銀行住房抵押貸款的違約狀況。2006年，房利美單一家庭住房業(yè)務(wù)的法拍屋比率為0.22%，隨著2007年美國住房市場泡沫破裂，該比率開始迅速上升，最終于2010年達(dá)到了1.46%的高點。從2011年開始，法拍屋比率才開始下降，在2013年降到了0.82%。銀行住房抵押貸款的違約狀況惡化的主要原因是失業(yè)率的上升（見圖1）。從2007年到2010年，美國失業(yè)率從4.6%上升到9.6%，同期貸款逾期率也從0.98%上升到4.16%，失業(yè)率與貸款逾期率的變化趨勢基本吻合，說明經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致失業(yè)率上升對抵押貸款違約率有明顯影響。

如上文所述，擔(dān)保費率可以代表違約風(fēng)險溢價的高低，圖2的右縱軸是用擔(dān)保費率表示的房利美抵押貸款證券違約風(fēng)險溢價的基點價值，由于擔(dān)保費率由房利美自行確定，曲線的上升趨勢反映了房利美對市場違約風(fēng)險預(yù)期的增大。

利率風(fēng)險暴露。在利率波動期間，利率風(fēng)險暴露較高。首先，利率的上升或下降都會導(dǎo)致兩房資產(chǎn)負(fù)債價值變化。其次，利率變化引發(fā)的久期不匹配也可能增加潛在的損失，尤其是兩房留存的長期抵押貸款資產(chǎn)與相應(yīng)短期負(fù)債久期不匹配，利率波動的潛在損失就更大。為降低成本，在利率水平較低時，兩房更傾向大量使用短期債券為其長期資產(chǎn)融資，但承擔(dān)的風(fēng)險隨之增大。當(dāng)市場利率上升時，兩房的利潤可能由于長短期債券利差的減小而大幅減少，極端情況下，短期債券的成本甚至?xí)哂陂L期債券的成本。

圖3描述了2001年到2013年房利美債務(wù)融資的加權(quán)平均成本以及凈利息收益率，曲線表明房利美的凈利息收益率與長期債券、短期債券的利差有負(fù)相關(guān)關(guān)系。2006年，4.69%的短期債券加權(quán)平均成本達(dá)到了期內(nèi)最高值，同年長期債券與短期債券的利差縮減到了0.13%。根據(jù)美聯(lián)儲提供的數(shù)據(jù)，在2006年與2007年，1年期國債的利率甚至超過了10年期國債的利率。

追求利潤最大化的動機(jī)促使兩房使用了較多的短期債券融資支持其資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張。本文根據(jù)房利美2001～2013年度報告提供的數(shù)據(jù)計算了2001年到2013年房利美長期債券與短期債券余額占總資產(chǎn)比率的變化情況。2002年，房利美短期債務(wù)余額占總資產(chǎn)的15.97%；2004年，上升至31.37%，并在之后的3年保持在20%以上；2008年，達(dá)到了期內(nèi)的最大值36.28%；2010年開始，房利美的債務(wù)工具選擇偏好出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)變，短期債務(wù)比率降低到了5%以下。

房利美在債務(wù)工具選擇上的轉(zhuǎn)變反映了其在危機(jī)后更高的風(fēng)險管理標(biāo)準(zhǔn)。由于房利美并不披露每年到期的抵押貸款數(shù)額，其在2004年與2008年超過30%的短期債務(wù)比率究竟給房利美帶來了多大的風(fēng)險難以確定。Jaffee（2002）認(rèn)為，房利美每年到期的抵押貸款數(shù)額遠(yuǎn)小于每年到期的短期債務(wù)數(shù)額。如果該觀點成立，那么房利美在危機(jī)前資產(chǎn)負(fù)債不匹配的現(xiàn)金流使其暴露于較高的利率風(fēng)險當(dāng)中。

在剩余風(fēng)險當(dāng)中，利率風(fēng)險毫無疑問是重要的組成部分。圖2的左縱軸在表示剩余風(fēng)險溢價的同時，也反映了房利美對利率風(fēng)險的定價。從趨勢上看，2003年和2007年是房利美預(yù)期利率風(fēng)險上升的兩個關(guān)鍵時刻。

預(yù)付風(fēng)險暴露。預(yù)付風(fēng)險暴露與住房政府贊助企業(yè)的資產(chǎn)留存業(yè)務(wù)相關(guān)。資產(chǎn)留存業(yè)務(wù)雖然可以給住房政府贊助企業(yè)帶來更高的收益，但當(dāng)出現(xiàn)違約時將導(dǎo)致企業(yè)收入下降，預(yù)付風(fēng)險暴露增大，并帶來再投資風(fēng)險。抵押貸款利率相對于當(dāng)前市場利率越高，預(yù)付事件發(fā)生的概率就越大。某種程度上，預(yù)付風(fēng)險可以被看作是一種利率風(fēng)險，但由于其自身的特殊性，本文對其進(jìn)行單獨討論。

舉例說明預(yù)付事件的發(fā)生背景：假如一個借款人在2002年第一季度通過抵押貸款購買了一套房屋，當(dāng)時的30年期抵押貸款利率為7%。到了2012年初，30年期的抵押貸款利率下降到了4%以下。此時，借款人有著強(qiáng)烈的動機(jī)以當(dāng)前利率取得新的抵押貸款，并提前付清現(xiàn)在持有的抵押貸款。甚至在2012年之前，如2002年底，30年期抵押貸款利率降低到6%的水平時，借款人便有可能選擇提前還款——即使在借款人意識到預(yù)付會帶來額外成本的前提下，提前還款也能帶來收益時，那么，這樣的行為就是有利可圖的。

美國住房抵押貸款一般均為30年期固定利率的貸款，因此，可用該利率反映某一時點住房抵押貸款市場的總體利率水平。1981年以來，美國30年期抵押貸款利率呈下降趨勢。1981年，美國30年期抵押貸款利率高于18%，2011年，則低于4%。根據(jù)Becketti（1989）的研究，利率波動帶來的預(yù)付風(fēng)險主要會產(chǎn)生三大影響。第一，預(yù)付事件會導(dǎo)致抵押貸款資產(chǎn)的收益降低或損失增加。當(dāng)利率下降時，抵押貸款資產(chǎn)的價值上升，但同時預(yù)付事件出現(xiàn)的可能性增加。當(dāng)借款人選擇預(yù)付其持有的抵押貸款時，住房政府贊助企業(yè)提前收回了貸款的本金，但失去了未來的利息收入，導(dǎo)致資產(chǎn)價值上升帶來的收益效果被減弱。當(dāng)利率上升時，抵押貸款資產(chǎn)價值降低，此時借款人的預(yù)付傾向降低，使得實際貸款的持有期高于兩房預(yù)期的貸款持有期，減慢實際攤銷速度，進(jìn)一步增加了利率上升時期的損失。①

第二，預(yù)付事件帶來的非預(yù)期現(xiàn)金流會帶來再投資風(fēng)險。預(yù)付事件會迫使住房政府贊助企業(yè)調(diào)整原有資產(chǎn)組合管理策略，從而引發(fā)額外成本。并且，由于預(yù)付事件一般發(fā)生在利率下降期，導(dǎo)致在該時期進(jìn)行再投資的收益也有所下降。

第三，預(yù)付事件會進(jìn)一步使得政府贊助企業(yè)的資產(chǎn)組合管理復(fù)雜化。由于預(yù)付事件的出現(xiàn)很大程度上取決于借款人自身的經(jīng)濟(jì)動機(jī)，導(dǎo)致該類事件具有不可預(yù)測性。政府贊助企業(yè)將不得不使用較多的含權(quán)衍生品來管理未來不確定的現(xiàn)金流，使得成本進(jìn)一步增加。

美國住房政府贊助企業(yè)的風(fēng)險管理工具

市場利率的波動會導(dǎo)致政府贊助企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債的價值變化，也會影響預(yù)付事件的出現(xiàn)概率。對于第一種影響，可以通過資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)金流匹配實現(xiàn)風(fēng)險免疫。對于第二種影響，可以把抵押貸款預(yù)付的選項看作借款人持有的一種期權(quán)，一個完美的風(fēng)險管理策略便是為每一個含權(quán)抵押貸款資產(chǎn)匹配一個含權(quán)負(fù)債。在實際業(yè)務(wù)中，住房政府贊助企業(yè)使用了多種衍生品降低利率波動帶來的影響。

從理論上說，住房政府贊助企業(yè)只需降低留存抵押貸款余額與抵押貸款證券發(fā)行余額比例便可以減少其利率風(fēng)險暴露和預(yù)付風(fēng)險暴露，即通過發(fā)行抵押貸款證券將利率風(fēng)險與預(yù)付風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者。2001年到2008年，房利美的該比值從0.82降低到了0.35。但是，該比值下降并不一定是房利美在主動降低其資產(chǎn)風(fēng)險暴露，因為留存抵押貸款所帶來的利息收入遠(yuǎn)高于發(fā)行抵押貸款證券的擔(dān)保費收入。圖4比較了2001年到2008年房利美的留存抵押貸款的凈利息收入與擔(dān)保費用收入。2004年，房利美的凈利息收入達(dá)到了180億美元，而同年擔(dān)保費用收入僅有36億美元。本文認(rèn)為，房利美留存抵押貸款占比下降的原因是政府政策的變化。2004年，美國住房與城市發(fā)展部提高了政府住房贊助企業(yè)支持經(jīng)濟(jì)適用住房貸款的要求，兩房不得不發(fā)行更多的抵押貸款證券增加資金周轉(zhuǎn)速度，由此使得抵押貸款證券余額增量大于留存抵押貸款增量，降低了留存抵押貸款的相對比例。

因此，為滿足最求較高利潤的目標(biāo)，兩房會保持一個合適的留存抵押貸款余額與抵押貸款證券發(fā)行余額比例，在風(fēng)險管理上更多地采用可贖回債券、利率互換和掉期以及不完美對沖策略等工具。

可贖回債券的運用。可贖回債券賦予住房政府贊助企業(yè)在應(yīng)對預(yù)付事件中擁有更大的靈活性。理論上，兩房可以完全使用可贖回債券匹配其留存抵押貸款資產(chǎn)實現(xiàn)預(yù)付風(fēng)險免疫，當(dāng)預(yù)付事件發(fā)生導(dǎo)致未來現(xiàn)金流入中斷時，即可通過贖回債券從而終止未來的現(xiàn)金流出。然而，可贖回債券較高的使用成本使得受到利益驅(qū)使的兩房不會選擇其作為主要融資工具，尤其是當(dāng)利率穩(wěn)定在一定水平、預(yù)付事件發(fā)生的概率較低的時候。

本文研究認(rèn)為，住房贊助企業(yè)對可贖回債券的使用量實施動態(tài)管理，即根據(jù)市場利率調(diào)整其可贖回債券的使用比例。2001年到2013年期間，美國10年國債收益率從5%下降2%以下（2005年8月到2007年4月該收益率水平較高），利率水平整體呈向下趨勢。在此期間，房利美可贖回債券使用量占其留存抵押貸款資產(chǎn)的比例則隨利率的下降而增大。2013年，在低利率水平上，房利美的可贖回債券余額為1680億美元，遠(yuǎn)高于當(dāng)年740億美元短期債券的余額，其使用可贖回債券的平均利率為1.59%，也遠(yuǎn)高于短期債券0.13%的平均利率，說明可贖回債券的使用是有較高成本的。②

利率互換與利率互換期權(quán)的運用。利率互換與利率互換期權(quán)是兩房對沖利率風(fēng)險使用的主要工具。在利率互換業(yè)務(wù)中，兩房一般選擇收到短期浮動利息并支付長期固定利息，將持有的短期債券轉(zhuǎn)變成長期債券，降低短期利率波動帶來的負(fù)面影響。而在利率互換期權(quán)合約中，兩房則通過較低的成本取得了在約定時點進(jìn)行利率互換的權(quán)力。與可贖回債券類似，利率互換期權(quán)使得兩房可以針對預(yù)付事件調(diào)整其現(xiàn)金流出狀態(tài)，控制預(yù)付風(fēng)險。

表1給出了房利美在2006年、2011年、2013年持有的利率互換和利率互換期權(quán)的名義價值和凈公允價值。數(shù)據(jù)顯示，在次貸危機(jī)前的2006年兩房衍生品使用量處在較高水平，次貸危機(jī)后，衍生品使用量明顯下降。表2給出了房利美計算的在使用衍生品前后利率水平平行波動50基點所帶來的損失數(shù)額。數(shù)據(jù)顯示，盡管衍生品的使用沒有使得房利美對利率波動完全免疫，但卻成功減少了利率波動帶來的損失。表3給出了利率增加或減少50基點與100基點的情況下房利美資產(chǎn)組合的價值波動。

必須要明確的是，衍生品本身并不是無風(fēng)險的。在經(jīng)濟(jì)衰退時期，衍生品交易對手的違約可能給政府贊助企業(yè)帶來意外的損失。

除了交易對手違約風(fēng)險之外，使用衍生品還面臨著交易對手更換風(fēng)險與短期債券更換風(fēng)險（Jaffee，2002）。由于兩房在簽署衍生品合約時要求交易對手提供抵押品，所以，實際上違約事件并不會帶來太大的損失。但是即便如此，在違約出現(xiàn)之后調(diào)整衍生品頭寸，更換衍生品交易對手仍然要面臨著高昂的成本。尤其考慮到交易對手違約一般出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退時期，在這樣的背景下衍生品的價格可能會大幅上升。

如前文所述，房利美將近三分之一的負(fù)債為短期債券，這意味著房利美每年都需要根據(jù)債務(wù)結(jié)構(gòu)的改變調(diào)整衍生品頭寸。與更換交易對手類似，這樣的調(diào)整在市場衰退期成本可能會更加高昂。所以，衍生品本身的風(fēng)險可能是危機(jī)后兩房減少了相關(guān)業(yè)務(wù)的原因之一。

不完美對沖策略的運用。兩房為降低成本選擇不完美對沖其利率風(fēng)險。其合理性在于：對于某一個時點來講，兩房的資產(chǎn)負(fù)債主要暴露于近期的利率波動風(fēng)險之下，所以，主要是對近期可能的利率波動做更加充分的對沖。另外，根據(jù)Hubbard（2003）的研究，兩房主要采用Delta對沖策略來管理利率風(fēng)險，這種策略在利率波動幅度較小的時期性價比較高。③假設(shè)利率服從正態(tài)分布，那么，極端利率波動出現(xiàn)的概率確實較低，因此，選擇不對低概率的極端利率波動進(jìn)行對沖能夠節(jié)約成本。

然而，不完美對沖策略是有風(fēng)險的。如果市場利率在短時間內(nèi)大幅波動或持續(xù)單調(diào)變化，會使得這種對沖策略失效。對于第一種情況，兩房可能由于沒有針對極端利率變化進(jìn)行對沖而遭受巨大損失（Poole，2005）。對于第二種情況，持續(xù)的衍生品頭寸調(diào)整可能導(dǎo)致超過預(yù)期的交易費用，使得對沖策略原本帶來的好處被抵消。

從上述分析看，兩房所采取的不完美對沖策略反映了其犧牲極端利率波動下的免疫換取成本降低的偏好。在次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國市場利率單調(diào)下降，不完美對沖策略導(dǎo)致兩房出現(xiàn)巨額虧損。

金融危機(jī)前美國住房贊助企業(yè)的風(fēng)險積聚

為了刺激消費并增加投資，2001年美聯(lián)儲開始大幅度降低聯(lián)邦基金利率。④2000年7月，聯(lián)邦基金的月平均利率為6.54%，而在2001年12月，聯(lián)邦基金的月平均利率就降低至1.82%，這意味著利率在17個月內(nèi)發(fā)生了接近72%的波動。利率下降后，投資者開始尋求高回報的投資機(jī)會，加之金融監(jiān)管的放松，促使私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券進(jìn)入了快速發(fā)展軌道。這是兩房風(fēng)險積聚的宏觀背景。從技術(shù)上看，私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券過度增長、資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模迅速擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)適用房目標(biāo)壓力是導(dǎo)致住房政府贊助企業(yè)風(fēng)險積聚的主要原因。

私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券的增長。監(jiān)管者為住房贊助企業(yè)設(shè)立了嚴(yán)格的抵押貸款購買標(biāo)準(zhǔn)，包括兩房購買各類抵押貸款數(shù)額的上限、貸款數(shù)額—房屋價值比率、借款人的負(fù)債—收入比率以及個人信用等級等。但主要由投資銀行主導(dǎo)的私人標(biāo)準(zhǔn)證券化市場并沒有完善的監(jiān)管體系，私人標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款不需要滿足兩房抵押貸款的合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)美國證券業(yè)與金融市場協(xié)會提供的數(shù)據(jù)，在低利率期間，投資者對高回報資產(chǎn)的需求導(dǎo)致較低標(biāo)準(zhǔn)的私人抵押貸款證券發(fā)行迅速增加，從2000年的587億美元增長到了2005年的7260億美元。

兩房在危機(jī)前購買了大量的私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券，這些證券的高收益率與兩房企業(yè)較低的融資成本相結(jié)合，為其帶來了比其他金融機(jī)構(gòu)更高的收益。盡管兩房主要購買的是AAA評級的私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券，但由于沒有任何擔(dān)保，這些投資仍然具有較高的風(fēng)險。以在2006年為例，接近50%的抵押貸款為次優(yōu)級貸款或大額貸款。圖5反映了兩房所持有的私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券的余額變化。在危機(jī)前的2005年，兩房持有的私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券高達(dá)2670億美元，是危機(jī)爆發(fā)后2008年持有量的2.87倍。

住房政府贊助企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的增長。住房政府贊助企業(yè)發(fā)行的抵押貸款證券余額在2000年到2007年之間增長了超過一倍。抵押貸款證券發(fā)行量也快速上升并保持在較高水平，2000年，兩房抵押貸款證券發(fā)行量為1.8萬億美元，2007年增長至4萬億美元。住房政府贊助企業(yè)發(fā)行抵押貸款證券的發(fā)行量增長與私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券的快速增長以及經(jīng)濟(jì)適用住房目標(biāo)的調(diào)整，在時間上非常吻合。⑤在本文后面的部分會對這些事件的相關(guān)性進(jìn)行探討。

住房政府贊助企業(yè)不斷增長的抵押貸款購買量使其負(fù)債規(guī)模不斷增大。2003年到2008年，美國住房政府贊助企業(yè)的平均債務(wù)規(guī)模最高超過了1.7萬億美元，近3倍于其1997年的負(fù)債規(guī)模。⑥

住房政府贊助企業(yè)抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)與負(fù)債的增長也帶動了其對沖工具使用規(guī)模的增長，以便對沖更大的久期風(fēng)險、利率風(fēng)險、違約風(fēng)險以及預(yù)付風(fēng)險暴露。圖6描述了1997年到2009年之間政府贊助企業(yè)衍生品余額的變化。在2003年、2007年、2008年與2009年衍生品的規(guī)模超過了2萬億美元。

從以上的分析來看，兩房貸款資產(chǎn)與負(fù)債的增長使其風(fēng)險暴露增加。盡管對沖工具的使用也同時增加，但兩房不完美對沖策略在利率持續(xù)單調(diào)變化的環(huán)境下無法有效控制風(fēng)險。聯(lián)邦基金利率在2004年到2006年之間持續(xù)上升，在影響兩房風(fēng)險管理效果的同時，利率上升使得住房市場熱度降低，間接影響了抵押貸款資產(chǎn)價值。在這兩個效果的雙重作用下，使得資本儲備不足的兩房在危機(jī)中蒙受重大損失。

經(jīng)濟(jì)適用住房目標(biāo)的壓力。1992年出臺的《聯(lián)邦住宅企業(yè)金融安全和穩(wěn)健法案》所提出的經(jīng)濟(jì)適用住房目標(biāo)為政府贊助企業(yè)設(shè)立了量化的業(yè)務(wù)指標(biāo)，以便其更好地服務(wù)于美國住房金融市場。經(jīng)濟(jì)適用住房目標(biāo)每年更新一次，由美國住房與城市發(fā)展部負(fù)責(zé)確定具體標(biāo)準(zhǔn)，并監(jiān)督政府贊助企業(yè)完成這些指標(biāo)。

表4給出了1996年到2009年經(jīng)濟(jì)適用住房目標(biāo)中要求政府贊助企業(yè)完成的中低收入家庭抵押貸款購買指標(biāo)。從2001年開始，該指標(biāo)從42%提高到了50%，意味著政府贊助企業(yè)每年購買的抵押貸款中至少有50%是對中低收入家庭發(fā)放的。在2005年在2008年期間，這一指標(biāo)又從52%提高到了56%。盡管目標(biāo)要求的提高是為了擴(kuò)大美國低收入家庭的房屋擁有率，但它同時迫使住房政府贊助企業(yè)在較短的時間內(nèi)大幅擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。更重要的是，美國住房與城市發(fā)展部沒有提出任何目標(biāo)實現(xiàn)路徑，并將住房贊助企業(yè)購買的基于中低收入家庭住房抵押貸款的私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券也計入目標(biāo)完成度之內(nèi)。某種程度上，經(jīng)濟(jì)適用住房目標(biāo)也對危機(jī)前政府贊助企業(yè)的風(fēng)險積聚起了促進(jìn)作用。

美國住房政府贊助企業(yè)風(fēng)險積聚的教訓(xùn)及啟示

為落實十八屆三中全會精神和國務(wù)院要求，2014年，我國也成立了政策性住房金融機(jī)構(gòu)——國家開發(fā)銀行住宅金融事業(yè)部，主要任務(wù)是大力支持棚戶區(qū)改造和城市基礎(chǔ)設(shè)施等相關(guān)工程建設(shè)。未來也有可能籌建國家住房銀行，我國政策性住房金融業(yè)務(wù)正在漸次開展。因此，有必要總結(jié)美國政策性住房金融業(yè)務(wù)的經(jīng)驗和教訓(xùn)，為我國政策性住房業(yè)務(wù)的更好開展提供有益的借鑒。

美國住房政府贊助企業(yè)的經(jīng)驗教訓(xùn)。美國住房政府贊助企業(yè)由于在危機(jī)中的巨額損失以及自身資本儲備不足瀕臨破產(chǎn)。為穩(wěn)定美國住房金融市場，聯(lián)邦政府在2008年宣布將由聯(lián)邦住房金融局對政府贊助企業(yè)進(jìn)行托管。同時，美國財政部與政府贊助企業(yè)簽署的《高級優(yōu)先股購買協(xié)議》為后者注入了資金。設(shè)立住房政府贊助企業(yè)的初衷是為了保護(hù)借款人利益，穩(wěn)定金融市場，但在2008年的國際金融危機(jī)中，兩房在某種意義上起到了推波助瀾的作用。根據(jù)對美國住房政府贊助企業(yè)風(fēng)險管理中存在的漏洞，以及對風(fēng)險積聚原因的分析，本文認(rèn)為有以下三點經(jīng)驗教訓(xùn)值得中國政策性住房金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門借鑒。

第一，政策性金融機(jī)構(gòu)的逐利行為會放大信貸風(fēng)險。次貸危機(jī)前，作為私有化后的上市公司，兩房為獲取最大利潤，利用其有政府信用擔(dān)保的融資能力，大量購買私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券的套利行為增大了風(fēng)險暴露。同時，為降低成本，犧牲風(fēng)險免疫，在風(fēng)險管理策略上存在一系列漏洞，如，過多使用短期債務(wù)工具，導(dǎo)致現(xiàn)金流入與流出不匹配，增大了短期債務(wù)替換風(fēng)險；沒有合理使用可贖回債券覆蓋其留存抵押貸款組合；不完美對沖策略忽視了對沖極端利率波動的必要性，導(dǎo)致在利率持續(xù)單調(diào)變化的環(huán)境下企業(yè)成本持續(xù)上升。

第二，忽視監(jiān)管目標(biāo)的實現(xiàn)路徑是風(fēng)險積聚的隱患。美國住房與城市發(fā)展部在沒有監(jiān)管政府贊助企業(yè)目標(biāo)完成手段的情況下提高了經(jīng)濟(jì)適用住房目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致政府贊助企業(yè)通過購買私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券實現(xiàn)達(dá)到政策要求的目的。另外，在購買面向中低收入家庭的抵押貸款的過程中，住房政府贊助企業(yè)實際上為一些無法承擔(dān)抵押貸款的高違約可能家庭提供了融資。

除此之外，政府贊助企業(yè)的資本要求遠(yuǎn)低于其他金融機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致其無法承受危機(jī)中的巨額損失。

第三，Johnson—Crapo住房金融改革提案建議結(jié)束住房政府贊助企業(yè)的存在。在住房政府贊助企業(yè)被托管的5年之后，2014年3月，美國參議員Tim Johnson和Mike Crapo提出住房金融改革提案，認(rèn)為當(dāng)前的住房金融體系已不再滿足市場需求，應(yīng)該終結(jié)使用納稅人的錢維持房利美與房地美存在的現(xiàn)狀。根據(jù)新的提案，政府應(yīng)該建立類似與聯(lián)邦存款保險公司類似的聯(lián)邦抵押貸款保險公司。該公司將作為抵押貸款市場的監(jiān)管者出現(xiàn)，并負(fù)責(zé)管理抵押貸款保險基金進(jìn)而保護(hù)納稅人的利益。盡管該提案尚未完全付諸實施，但可以明確的是，美國住房金融市場需要更強(qiáng)的、更加細(xì)化的政府監(jiān)管。如前文所述，住房政府贊助企業(yè)私有化后的逐利行為和政府管理機(jī)構(gòu)不適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)要求，都是迫使政府贊助企業(yè)進(jìn)行高風(fēng)險的業(yè)務(wù)活動的原因。

一個值得思考的問題是，如果政府贊助企業(yè)在上個世紀(jì)沒有私有化，那么這些問題是否還會存在呢？本文認(rèn)為，這個問題的答案可以反映人們在安全性與市場有效性這兩個目標(biāo)之間的權(quán)衡。即使政府贊助企業(yè)一直保持政策性金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)，并實行嚴(yán)格的風(fēng)險管理標(biāo)準(zhǔn)，在沒有私人資本的幫助下，也不可能實現(xiàn)其在過去幾十年間為美國住房金融市場做出的貢獻(xiàn)（另一家政策性政府金融機(jī)構(gòu)吉利美為住房金融市場提供的流動性遠(yuǎn)小于政府贊助企業(yè)即為例證）。住房政府贊助企業(yè)的私有化和市場化確實增強(qiáng)了住房金融市場的效率與效力。

對我國政策性給住房金融業(yè)務(wù)的啟示。與美國住房金融機(jī)構(gòu)不同，國家開發(fā)銀行住房金融事業(yè)部的資金不是轉(zhuǎn)移到個體借款人手中，而是直接提供給各地棚戶區(qū)改造等項目的實施方。并且，住房金融事業(yè)部很有可能選擇將貸款留存，而非證券化之后發(fā)行以獲取更多流動性。但由于住房貸款市場的同質(zhì)性，美國住房政府贊助企業(yè)的經(jīng)驗也可以對國家開發(fā)銀行住房金融事業(yè)部的風(fēng)險管理提供以下啟示。

首先，提高自主監(jiān)管能力。國家開發(fā)銀行住房金融事業(yè)部的貸款對象主要是各地棚戶區(qū)改造等項目的實施方，具有明顯的政策性目的，但仍需建立嚴(yán)格的貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)。住房金融事業(yè)部應(yīng)僅對那些在審查之后認(rèn)定能夠按時支付本金及利息的項目發(fā)放貸款，避免逾期損失與違約損失。在信貸管理上，住房金融事業(yè)部很有可能選擇將貸款留存，而非證券化之后發(fā)行以獲取更多流動性，這使得預(yù)防違約風(fēng)險更加重要。

因此，作為政策金融機(jī)構(gòu)，在必須執(zhí)行國家住房政策時，住房金融事業(yè)部應(yīng)尋求自主設(shè)立業(yè)務(wù)目標(biāo)的權(quán)力，或至少能夠在完成目標(biāo)的過程中擁有對目標(biāo)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整的權(quán)力，避免出現(xiàn)美國住房政府贊助企業(yè)在政府目標(biāo)壓力面前，選擇購買次級貸款抵押債券從而擴(kuò)大風(fēng)險暴露的局面。

其次，建立完美風(fēng)險管理策略。在利率市場化和資產(chǎn)證券化的背景下，住房金融事業(yè)部也將逐步開展衍生品交易業(yè)務(wù)，建議采用完美風(fēng)險管理策略管理利率風(fēng)險、違約風(fēng)險和預(yù)付風(fēng)險：（1）使用可贖回債券與利率互換期權(quán)對沖違約風(fēng)險和預(yù)付風(fēng)險。有漏洞的風(fēng)險管理策略是導(dǎo)致政府贊助企業(yè)在危機(jī)中巨額虧損的原因，而非其對金融工具的使用。住房金融事業(yè)部應(yīng)充分利用金融工具的對沖功能降低風(fēng)險暴露。（2）要求衍生品合約交易對手提供抵押品。盡管交易對手違約出現(xiàn)的可能性較低，但基于美國住房政府贊助企業(yè)的經(jīng)驗，住房金融事業(yè)部應(yīng)為可能出現(xiàn)的金融市場波動做好準(zhǔn)備。（3）在經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定的時期尋求備選的衍生品交易對手。在危機(jī)出現(xiàn)時，住房金融事業(yè)部可與事先協(xié)商好的衍生品交易對手以約定的價格簽訂新的衍生品合約，降低交易對手更換風(fēng)險，及時調(diào)整衍生品頭寸。（4）謹(jǐn)慎管理生息資產(chǎn)與付息負(fù)債的久期缺口。考慮到住房金融事業(yè)部將主要向投資者發(fā)行長期的住房金融債，其久期缺口管理應(yīng)比政府贊助企業(yè)更易管理。（5）實施完美對沖策略將利率風(fēng)險最小化。由于住房金融事業(yè)部由政府支持，其有責(zé)任保護(hù)納稅人的利益。可能損失最小化的途徑之一就是盡可能降低其自身的風(fēng)險暴露。

第三，主動運用市場化手段。國家開發(fā)銀行的成功在很大程度上得益于與傳統(tǒng)政策性銀行不同的經(jīng)營方式，在開發(fā)性金融的框架下，實施市場化、商業(yè)化的經(jīng)營管理模式。政策性住房金融業(yè)務(wù)要持續(xù)發(fā)展，也需要防范信貸風(fēng)險、保證貸款的回收和必要的收益。例如，住房金融事業(yè)部可以考慮發(fā)行抵押貸款證券來提高其資金周轉(zhuǎn)率，向市場轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險與預(yù)付風(fēng)險。盡管中國抵押貸款市場仍不成熟，但住房金融事業(yè)部可以擔(dān)負(fù)起主導(dǎo)或促進(jìn)建立中國抵押貸款證券一級市場與二級市場發(fā)展的職能。

（本文系國家社會科學(xué)基金項目“日本量化寬松政策溢出效應(yīng)與東亞主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策協(xié)調(diào)研究”的階段性成果，項目編號為13BGJ042；美國伊利諾伊大學(xué)香檳分校經(jīng)濟(jì)學(xué)博士研究生岳旸對此文亦有貢獻(xiàn)）

注釋

①這種現(xiàn)象可以歸因為不同利率水平下實際預(yù)付比率的凸性。

②數(shù)據(jù)來源為2013年房利美年度報告。

③Delta對沖保證當(dāng)資產(chǎn)價格經(jīng)歷微小波動時組合價值不變。

④聯(lián)邦基金利率可以用來反映市場借款成本。

⑤數(shù)據(jù)來自美國證券業(yè)與金融市場協(xié)會網(wǎng)站，http：//www.sifma.org。

⑥數(shù)據(jù)來源聯(lián)邦住房金融局2010年度國會報告，http：//www.fhfa.gov。

參考文獻(xiàn)

Becketti， S.， 1989， "The Prepayment Risk of Mortgage-backed Securities"， Economic Review， pp43-57.

Demyanyk， Y.， & Van Hemert， O.， 2008， "Understanding the Subprime Mortgage Crisis"， Retrieved from Federal Deposit Insurance Corporation： http：//www.fdic.gov/bank/analytical/cfr/2008/mar/CFR_SS_2008_DemyanykHemert.pdf.

DiVenti， T. R.， 2009， "Fannie Mae and Freddie Mac： Past， Present， and Future"，Policy Briefs， pp231-242.

Fannie Mae.， 2001-2013， Fannie Mae 10-K Report， Retrieved from Fannie Mae： http：//www.fanniemae.com/portal/about-us/investor-relations/annual-reports-proxy-statements.html.

Fannie Mae.， 2011， "Fannie Mae Debt Securities"， Retrieved from Fannie Mae： http：//www.fanniemae.com/resources/file/debt/pdf/understanding-debt/Callable_Brochure.pdf.

Federal Housing Finance Agency， 2011， Report to Congress， Washington D.C.： Federal Housing Finance Agency.

Federal Housing Finance Agency， 2013， The Housing Government-Sponsored Enterprises' Challenges in Managing Interest Rate Risks， Washington D.C.： Federal Housing Finance Agency.

Hubbard， R. G.， 2003， "Evaluating Liquidity Risk Management at Fannie Mae"， Fannie Mae Papers， Volumn II， Issue 5.

Jaffee， D. July 2002， "The Interest Rate Risk of Fannie Mae and Freddie Mac"， Retrieved from UC Berkeley Haas Business School ： http：//faculty.haas.berkeley.edu/jaffee/Papers/FFJuly31.pdf.

Poole， W.， 2005， "GSE Risks"， Federal Reserve Bank of St. Louis Review， pp85-91.

Schmid， F. A.， 2005， "Stock Return and Interest Rate Risk at Fannie Mae and Freddie Mac. Federal Reserve Bank of St"， Louis Review， pp35-48.

Thomas， J.， & Van Order， R， March 2011， "A Closer Look at Fannie Mae and Freddie Mac： What We Know， What We Think We Know and What We Don't Know"， Retrieved from George Washington University Business： http：//business.gwu.edu/creua/research-papers/files/fannie-freddie.pdf.

United States Senate Committee on Banking， Housing， and Urban Affairs， 2014， "Summary of Senate Banking Committee Leader' Bipartisan Housing Finance Reform Draf"， Retrieved from United States Senate Committee on Banking， Housing， and Urban Affairs： http：//www.banking.senate.gov/public/_files/SummaryoftheBipartisanHousingFinanceReformDraft_update.pdf.

Weicher， J. C.， November 2010， "The Affordable Housing Goals， Homeownership and Risk： Some Lessons from Past Efforts to Regulate the GSEs"， Retrieved from St. Louis Federal Reserve： http：//research.stlouisfed.org/conferences/gse/Weicher.pdf.

責(zé) 編/樊保玲

Abstract： In this paper， we conducted both qualitative and quantitative analysis of the risk management tools and practices of the US housing GSEs （government-sponsored enterprises）. It was found that the reasons for the risk accumulation of the GSEs in the subprime mortgage crisis are： （1） to reduce costs when using the risk management tools， the GSEs adopted the imperfect hedging strategy； （2） to pursue high returns， they took advantage of their relatively lower financing costs and bought private standard mortgage bonds in order to benefit through arbitrage； （3） while there was no reasonable pathway to attain the target， they pressured the government about the regulatory objectives， leading to the expansion of risk exposure. This paper thinks that the profits-reaping acts of the policy-related financial institutions will increase the credit risk， and ignoring the pathway to achieve the regulatory objectives is the latent danger behind the accumulation of risk. Therefore， China's policy-related housing financial institutions should improve their self-regulatory capacity in order to establish a perfect risk management strategy.

Keywords： housing GSEs， the Subprime Crisis， policy-related housing finance， risk management