經濟在L底上顛簸 信用債分化仍將持續

宗軍：按照六人談的分析框架，首先討論宏觀經濟，然后分析市場流動性，最后談投資策略。各位專家對當前中國經濟的整體發展趨勢作何預測？國內和國際宏觀經濟的主要驅動力和可能的風險都有哪些？

楊娉：關于我國當前的經濟形勢，習總書記最近剛剛作出權威判斷，即經濟運行基本平穩，金融市場運行總體平穩，符合預期和中央對經濟形勢的判斷。但也應該承認，我國宏觀經濟運行還面臨一些不確定性，經濟下行壓力仍然存在。另外，我國正處于新舊動能轉換過程之中，經濟中的結構性矛盾較為突出。如何在結構轉換過程中平衡區域性差異和行業間差異，是需要思考的問題。

從全球范圍看，影響宏觀經濟運行的風險點主要集中在以下三個方面。一是經濟增速趨勢性下行。2008年國際金融危機以來，全球主要國家的經濟增速均低于危機前水平，我國經濟增速也從8%以上的快速增長下降到目前6.5%左右的水平。在這種下行背景下，無論是資產定價還是行業發展，都難免會發生較大調整。

二是高杠桿問題。這不僅僅是中國的問題，主要國家都面臨債務水平整體較高的問題。2008年以來，全球危機不斷，先是美國的次貸危機，然后是歐洲的主權債務危機，接著是新興市場的危機……這些危機本來就與過度舉債多少有些關系，為了應對危機，各國又紛紛出臺了較為寬松的財政和貨幣政策，時至今日，這些政策仍未退出歷史舞臺。在這種相對比較寬松的貨幣政策環境下，債務快速增長，加之經濟長期維持低增長狀態，償債風險不斷增加。

三是不良債務問題。不良債務在銀行體系，集中表現為對銀行資產質量的擔憂；在債券市場，則集中表現為對信用風險的擔憂。如何穩妥化解不良債務，為經濟結構轉型提供時間和空間，是當前迫切需要解決的問題。

張濤：對于中國經濟走勢，權威人士已經定調未來幾年是L型。我梳理了一下過去支撐中國經濟高速增長的因素，首先是人口紅利和相對有利的工資制度。2010年我國適齡勞動力人口比重從峰值開始下降，2012年適齡勞動力絕對人數開始凈減少，至今累計減少了1300萬左右；加之新《勞動合同法》的調整和約束，從2012年開始我國平均工資增速連續5年超過勞動生產率增速。僅這兩個因素就對整體經濟增速產生了不小的下行壓力。其次是高儲蓄率，全球橫向來看，目前中國48%的儲蓄率處于較高水平，但與危機前相比，還是下降了三個百分點。第三是匯率，鑒于過去人民幣匯率存在相對低估，所以有了2005年之后的一系列匯率制度改革。尤其是去年“811匯改”以來，人民幣匯率在雙向波動中尋找穩定均值，客觀地講匯率對出口行業的拉動作用也被削弱。最后從銀行體系對實體經濟融資的支持來看，隨著金融市場發展，以及監管機構對影子銀行的監管和對理財制度的規范，金融對實體的融資支持也在發生變化。

當然在經濟運行中，一些好的勢頭也開始顯露。一是我國對于整體經濟效率開始重視，包括在地方政府考核、融資體系方面都出現了變化。另外，在發出“大眾創業、萬眾創新”的號召后，政府出臺一系列政策措施，也拉動了整體數據的回升。我個人測算，今年上半年第三產業里扣除房地產、金融、倉儲、餐飲和批發等行業之后的新經濟部分，對整體經濟增長的貢獻度已經超過20%。

整體來看，當前是結構轉換期，從經濟支撐因素來看，做減法的因素多了一些，做加法的因素緩慢一些。從經濟增速角度，我覺得今年差不多應該會見底，GDP底部大約在6.5%到6.6%。

王茜：現在GDP增速下探到6.5%左右，我認為這已經到了底部區間，將呈一個波浪型的L。中期來看，基于現有人口基數和整個勞動生產力的發展水平，中國的潛在增速應該降到了6%到7%的水平。國內經濟增速能否達到潛在增速，最核心的在于改革力度，而經濟的彈性取決于對改革的預期及改革的現實狀況。

那么可能的風險有哪些？整個金融流動性的脆弱、貿易品和非貿易品價格的大幅偏離、匯率的影響、英國“脫歐”、南海局勢，可能都是引發市場甚至整個國際格局變化的因素。在打破舊平衡、建立新平衡的過程中，從市場角度看既是風險，也是機遇。判斷趨勢可能比較困難，因為目前局面的不確定性很大，政策的前瞻性調控也有一定難度。所以相較進行更多前瞻性博弈而言，我覺得謀定而后動可能是更好的選擇。

張莉：我對短期經濟環境是有些擔憂的，擔憂主要源于兩個邊際上的變化。

第一個變化是寬松的融資環境可能到了一個拐點。不可否認，現在整個經濟內生增長潛力是比較弱的，前期在很大程度上還是靠外部刺激在維持。一季度經濟增速6.7%在很大程度上就跟去年寬松的融資環境以及一季度的天量融資有關。

但是5月初權威人士講話之后，我覺得融資方面會出現收縮，主要在于以下兩個層面。第一個是政策價值取向層面，這從信貸角度看得比較清楚，一季度是6.6萬億元的社融、4.6萬億元的信貸，但是4月、5月出現一個斷崖式下行，如果把其中的個貸刨掉，制造業的融資就更糟一些。然而，政策層面的融資收縮還不是最可怕的，因為大體上講，政策是可控可逆的，有主動性。更令人擔憂的是第二個層面的收縮，即內生式市場層面的融資收縮。從最近信用債市場的情況來看，雖然沒有任何窗口指導說不讓發債或買債，但事實情況是一季度信用債凈增1.4萬億元，每個月約為5000億元，但4月份大幅萎縮2000億元，5月份基本沒有凈增，6月份的情況稍微好一些，但與到期量少有關，整體還是比較弱。

我認為，如果這輪制造業融資收縮循環形成，它會比過去幾輪城投、地產融資收縮更麻煩。雖然之前融資問題也引發大家對城投、地產板塊信用風險的擔憂，但是很快逆轉，現在市場公認城投、地產是信用風險相對比較小的板塊。為什么？因為融資放開后再融資問題就能夠逆轉。為什么呢？城投毫無疑問主要是政策性問題，市場對政府債務的信心沒有崩潰，實際上只是機構主動控制增量風險與防范存量風險之間出現了一些暫時的矛盾，政策稍微轉向就過去了。地產基本上也是類似情況，融資一旦逆轉，投向地產的錢就會很多。這與地產行業的信用特征有關，地產是一個輕資產、短信用周期的行業。輕資產，是指地產行業沒有固定資產，主要是存貨，存貨的好處就是調整起來比較容易。雖然大家都知道長周期來看地產行業是下行趨勢，但地產行業很快能做出比較好的調整，即去庫存，少拿地、少投資，把債權人的錢還掉，這樣的話，債權人承擔的風險相對來講要小一點，所以只要政策稍微寬松，市場還是愿意給地產行業融資。但制造業是一個資本密集型、長信用周期的行業，給這樣的行業融資大部分形成的是固定資產，而行業又處于衰退過程中，去庫存能夠回來的現金流不能夠支撐債務償還，因此政策再寬松，市場也不愿意再將錢投向這些行業。因此，制造業融資收縮循環一旦開啟，逆轉起來就沒有之前那么容易，這是我一個比較大的擔憂。

第二個變化是從支撐經濟的因素來看，邊際上都有變弱的趨勢。從一季度情況來看，外需和消費都比較弱，固定資產投資主要是非生產性的，基建、地產占比較大，大家對未來的基建和地產還有期待，但能否像上半年一樣提供那么大的支撐，邊際上會有什么變化，我覺得是需要思考的。

黃山：剛才幾位專家都談得比較全面了，我從國際、國內兩個方面來談一下。國際方面，英國“脫歐”之后，整個金融市場的波動是加劇的，而且從英國“脫歐”到最近的南海局勢，包括下半年美國大選來看，似乎沒有什么是不可能的，現在在國際環境方面唯一確定的事情就是不確定。

那么不確定性對中國特別是中國債券市場是好是壞？我覺得既有風險也有機會。比如，之前我們跟美國債券投資者溝通的時候，他們說雖然MSCI沒有把中國的A股納入，但他們其實挺高興，因為作為債券投資者機會更多了。摩根大通也在考慮把中國國債納入新興市場債券指數。英國“脫歐”前后，在香港上市以中債5年期國債為標的的ETF基金規模增加了5倍多，說明在全球進入負利率的時代，2%到3%的中國國債投資回報率還是很有吸引力的。

因此對于中國債券市場來講，現在的外圍波動既是風險也是機遇，那么海外投資者主要擔心什么問題？一個是匯率，再一個是基礎性的問題。

對于國內的經濟環境來講，我覺得上半年大家還有一些幻想，但是權威人士發言后已經基本有了共識。對于經濟的進一步復蘇不過于樂觀。但是也沒有必要過于悲觀，無論是6.9%，6.7%，還是6.5%，這個增速在全球來講，都還是比較高的，特別是考慮到中國現在是全球第二大經濟體，能達到目前的成績來之不易。

另外一點，今年春節以來，相比去年股災暴跌、匯率波動以及今年年初“熔斷”，政府和市場的應對都更加自如。因此，雖然現在經濟增速下來一點，但還是應該更從容一點，既不過于樂觀，也不過于悲觀，更客觀地看待經濟增長的問題。

對于目前經濟面臨的問題，我也比較關心債務問題。中國的債務問題并不是簡單的高或者低的問題，而是結構性問題。其實主要高的是企業的債務率，企業債務占GDP的比率高于全球平均水平，但政府債務率要低于全球平均水平，跟發達國家相比低得更多。所以企業應該降杠桿，中央政府以及一部分有條件的地方政府，還是可以提高一定的負債水平。當然錢一定要用在刀刃上。不要過于看重GDP的數字，應該把社會發展、提高人民福祉放在更重要的位置上。

化解企業的債務問題用什么手段？我覺得不能過于依賴行政手段，還是要市場化處理。是不是可以把信用違約互換（CDS）適時地推出來，為市場多提供一些工具和手段。

前兩個月海南交投和宣化北山兩家公司分別要求強制回售并且面值回售，這對市場的影響非常不好，還好后來被叫停。最近寧夏交投通過開持有人大會，由投資人自愿選擇回售，在回售時采用了包括中債估值的第三方估值進行市值回售，并進行了反復磋商，這就要好一些。化解債務問題還是要秉持契約精神，通過市場化的方式來推動和解決。

宗軍：宏觀上，外部需求相對比較低迷，內部有一定的不確定性。今年政府提出“三去一補一降”，其中去杠桿問題值得關注。現在我國每年赤字率為3%，每年償息成本約為4%，加在一起為7%，意味著政府部門債務占GDP比重在5年后至少要上升30%。怎么實現去杠桿？政府部門要加杠桿，企業能不能真正降杠桿？如果降杠桿到底是哪個部門在降？請幾位嘉賓發表自己的看法。

楊娉：從國家整體債務率看，我國的杠桿率與世界其他國家相比不算特別高，債務風險總體可控。但是我國的杠桿率主要集中在企業部門，其杠桿率在全世界處于相對較高的水平。

去杠桿的目的是要降低經濟運行風險。過去一段時間，我國通過政府部門加杠桿等手段，在保持總體杠桿率不上升的前提下，為企業部門去杠桿提供了一定的時間或空間。

去杠桿是長期過程，不是短期可以實現的，在去杠桿過程中，一定要堅持市場化原則。我國的資源價格改革，以及匯率、利率市場化改革，都遵循了市場化的原則，體現了我國用市場經濟規則而不是行政手段來維護經濟運行的總體思路。本輪去杠桿，也應該貫徹市場化原則，僵尸企業該出清的要堅決出清，通過破產清算和兼并重組相結合的方式解決，對于一般的高杠桿企業，可以多措并舉去杠桿，包括通過調整自身結構或是兼并重組、盤活存量、債務結構調整等方式來進行。

需要說明的一點是，在如何去杠桿的問題上，其他國家的成功經驗不一定適合我國，我國的歷史經驗也不一定適合當前。現在要怎么做，這需要經濟中的每一個細胞，也就是每一家企業，具體問題具體分析，在實踐中探索總結出本輪去杠桿的可行之策。

張濤：如果將2010年中國經濟的主要數據和1990年日本的數據相比照，走勢相當接近。日本經歷了失落的十年和隨后重生的十年，中國需要改變這個趨勢。按照我國2020年GDP比2010年翻一番的目標，平均每年GDP需要有7.2%的增速。現在2015年之前的數據已經有了。接下來經濟將從高速增長轉為中高速增長，怎樣實現？

現在說企業降杠桿、政府部門加杠桿，整體來看，國內債務沒有減少，主要在進行債務轉移或者說杠桿率的轉移。

但政府部門擴張債務面臨兩個約束，一是政府工作報告明確提出要把財政赤字率控制在3%之內；二是中國主權評級的約束，如果債務率過高導致主權評級下調，意味著實體企業的境外融資成本要增加很多。

如何去杠桿？日本當年是由政府承接，同時收緊企業的融資條件，但最后杠桿率并沒有降下來，企業反倒被拖成僵尸企業。歐洲和美國采用的辦法是推出量化寬松，以通脹來解決問題。中國如果推量化寬松，沒有歐美那么寬松的空間可以搞零利率、負利率，但是不是應該抓緊把一些債務挪到不被市場隨時進行估值的地方上去，來慢慢消化比較好？

我此前曾提出一個思路——啟動中國的資產價值封凍計劃（AVSP），供大家參考討論。簡單說，AVSP的思路是通過把一些非金融部類的存量負債（也是金融部類的存量資產）進行封凍處理，暫時挪移到一個不受盯市規則約束的地方（例如央行的資產負債表上），即需要引入中央對手交易方。這樣一來實體不再因存量資產價值波動（現在是下跌的壓力較大）而導致融資環境趨緊；政府也獲得了資金支持，可以通過財政政策加大對經濟結構調整的引導；金融機構則由于存量資產的出表而獲得充足的資產結構調整空間，為經濟擺脫目前這種下行壓力提供空間。

王茜：我認為去杠桿是需要決心的，從方式上講，或者通過通貨膨脹來擴大資產，或者通過負債縮水的方式來降低負債，都是要經歷痛苦的。

去杠桿的目的是讓整個供求達到重新的平衡。現在的去杠桿實際是為過去多年的行為買單。理論上加杠桿應該出現在資產回報率大于負債成本時。但由于體制和政策問題，在上一輪加杠桿過程中，資產回報率越來越低，社會平均利潤不斷下降，資產回報率逐漸覆蓋不了負債成本，從而導致不良資產產生。

去杠桿的關鍵，在于最終由誰去背降杠桿帶來的損失。銀行表內的不良資產可能用撥備和銀行資本金去覆蓋，股東承擔了損失。而銀行理財是中間業務，是不計提撥備的，但是現在絕大多數銀行理財還是保本剛兌的，一旦去杠桿過程中銀行理財所投資的資產出現違約，資產損失由誰來承擔？政府、銀行股東還是理財投資者？

去杠桿是痛苦的，沒有人愿意主動承受痛苦，因此很多事情需要靠外力打破，也需要人的信念和決心。所以最重要的是決心。

張莉：我的理解是，去杠桿是去產能的一個結果。去杠桿無非就兩條途徑：一是增加收入，把杠桿稀釋掉；二是減記債務，這是一個痛苦的去杠桿方式，涉及金融穩定、就業問題等。大家都希望能通過第一條途徑實現去杠桿。回想上一輪去杠桿，1999年時保守測算銀行不良資產率高達24%，當時就是通過剝離做了賬務處理，實際沒有減記，是通過后面十年的高速增長消化掉了，是收入法去杠桿，大體來看比較成功。目前來看沒有當時的社會環境，情況更復雜。通過減記債務去杠桿也不是一定不能做，因為去杠桿最大的障礙就是就業和金融體系穩定問題，在可控狀態下適當做一些事情也是可以的，所以我認為不要太低估這輪去杠桿的決心。

還有一個問題就是政府加杠桿與企業去杠桿的關系。為什么企業去杠桿的同時政府就一定要加杠桿？是為了支撐經濟增速百分之六點幾的數字，還是政府加杠桿確實能夠帶動企業收入的增長，通過收入增長這種方式化解企業的杠桿呢？如果是前一個目的的話，就沒有太大的意義，這是我們過去干的事情。但如果是后一個目的，而且這些企業收入的增長不會帶來未來更大產能過剩問題的話，我覺得是有意義的。

黃山：我也贊同如果政府加杠桿，不能把錢還是用來維護GDP增速，政府和市場的觀念都要有一個轉變。再一個我覺得還是要提供一些手段，同時債務要有市場化的合理定價。

一些違約債券在違約前后其實還是有交易的，而且有一些機構專門收這類產品，所以只要能夠合理定價，可以交易，就能夠通過市場化的方式來處理。

宗軍：各位預期三季度央行將實施哪些貨幣政策？對貨幣政策工具將如何選擇和使用？

楊娉：我國的利率管制時代已經成為過去，存款利率完全放開后，利率市場化改革進入建設和完善利率傳導機制的新階段。與此相適應，貨幣政策的調控模式也發生了較大變化。。為了提高利率傳導效率，一方面，需要強化債券市場聯動機制，提高各種收益率曲線的敏感性；另一方面，需要加強基準利率建設，盡快培育基準利率，并完善基準利率的形成機制。

目前，我國仍維持穩健的貨幣政策。下一步貨幣政策工具如何選擇和使用，主要應考慮兩點。一是加強流動性管理，為市場提供一個比較好的金融環境。流動性管理是央行非常重要的工作，2013年后，央行加強流動性管理的經驗和手段不斷豐富。例如，為了加強對銀行間市場流動性的管理，人民銀行新設了SLF和MLF等工具，而且運用較為頻繁。二是選擇那些傳導效率較高的貨幣政策工具，更有效地將政策意圖傳導到實體經濟中去。另外，貨幣政策畢竟是總量政策，要應對調結構的任務，縮小行業間和區域間的差異，還有賴于財政政策發力。所以，未來貨幣政策和財政政策應各有側重，共同為經濟提供一個相對良好的環境，讓經濟走得更遠、更穩。

張濤：2003年修訂后的《中國人民銀行法》提出的貨幣政策目標為保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長，具體有四項——維護價格穩定、促進經濟增長、促進就業和保持國際收支平衡。之后又增加了金融改革和開放、發展金融市場兩項目標。面對不斷增加的貨幣政策目標，貨幣政策工具相對有限，而且政策目標有時還存在客觀上的背離，更進一步增加了央行調控的難度，也增加了對央行政策的預測難度，這又反過來影響市場預期，進而增加了央行預期引導的難度。

從貨幣政策的操作方式看，我認為實際上央行已經在采用利率走廊的方式，3個月的MLF利率或許就是走廊上限，超額存款準備金利率為走廊下限。走廊操作方式的好處在于每天都能操作，防止流動性出現像2013年“錢荒”那樣的波動。但在去杠桿、匯率穩定等宏觀要求下，央行在流動性管理方面，目前可能還不需要進一步釋放出更加寬松的信號。

王茜：在當前格局下，央行貨幣政策是具備防范性的，有一定的滯后性，而不是前瞻性。

預計接下來的貨幣政策保持穩定。至于什么時候打破公開市場2.25%的逆回購利率，可能穩比動更好，因為三季度的數據可能不會太差，GDP增速6.5%的穩定增長目標應該能夠完成。

利率調整的難度大，準備金率會不會變動？我覺得在去杠桿背景下，存款準備金率短期變動的可能性比較小，即使動，想超過一次的可能性也不大。所以未來貨幣政策是偏中性和穩健的，但是從邊際流動性的角度看會逐漸收縮。如果中國經濟中長期是L型，那么貨幣政策要與之匹配。同時財政政策在調結構中要發揮更積極的作用。去年8月份以來發行的專項建設債邊際杠桿作用很大。此外一定還會實施其他方面的財政手段。

總體而言，今年是靈活機動的一年，政策也會相機抉擇，在經濟、通脹、匯率相對平穩的情況下，貨幣政策會比較穩定。

張莉：從市場角度來講，今年這種情況下，我覺得判斷是否降準降息已經沒有之前那么重要了。因為從去年下半年開始，市場預期走在了前面，央行所做的只是為保持適度流動性寬松而進行對沖，流動性適度寬松是因，央行操作是果，而不是央行操作影響流動性和債券市場表現。即使央行未來進行某些反向操作，也并不意味著市場流動性會緊，更可能是因為市場流動性過于寬松，央行做一些微調以保證適度寬松。

黃山：剛才也說到央行“4+2”的目標，想同時6個方向都突破幾乎是不太可能，應該是守住幾個底線，階段性有一個重點目標。從利率角度來看，二季度整個都在一個比較平穩的區間內震蕩，我覺得三季度可能也是這樣，整個貨幣政策還是穩健的，或者說邊際上略緊一點。

市場上目前其實并不缺錢，缺的是你“想投”“敢投”還“讓投”的資產，上半年炒作大宗商品螺紋鋼的錢現在仍然不會進入實體。

貨幣政策工具現在有很多，我覺得更主要的目標還是維持市場流動性充裕，穩定市場的預期。只要這個環境沒有明顯破壞，我覺得貨幣政策沒有必要更加寬松了。

宗軍：穩健的貨幣政策已經讓市場對流動性有了預期。剛才有專家已經提到三季度市場流動性問題不是特別大，邊際會比較緊。各位對于資金面的松緊和銀行間市場的流動性還有哪些判斷和補充？

楊聘：從當前流動性狀況看，市場各方還是比較有“錢”的，因此預計三季度資金面會相對寬松。但需要注意的是，三季度或者未來一段時間，銀行業不良貸款上升和資產質量下降的風險將進一步加大。煤炭、鋼鐵等產能過剩行業是國民經濟的支柱產業，也是銀行信貸投放的重要領域。伴隨本輪經濟調整，這些行業出現大面積虧損，面臨較大的去產能壓力。如果產能過剩行業出現相對集中的壞賬或者信用債券違約等現象，會對銀行流動性產生負面影響。商業銀行需要提前做好準備。另外，在經濟轉型的大背景下，經濟支柱單一地區的風險值得關注。如很多老工業基地及資源型城市存在“一鋼獨大”“一煤獨大”或“一油獨大”的情況，當地幾乎所有銀行對這些獨大企業都有巨額貸款，如果獨大企業現金流沒有控制好，可能對當地所有的金融機構產生影響。在未來比較長的一段時間，對過剩產能比較集中的地區，應該加強風險監測和防范。

王茜：我覺得邊際上流動性不會再寬松，理論上為配合供給側改革，邊際應該是逐漸收緊的。從央行角度講，公開市場操作仍會保持流動性合理寬松，并做好預期管理。我始終認為銀行間市場的流動是弱平衡。一旦大家的情緒因為突發性因素出現恐慌，這種平衡很容易被打破。不過央行現在有足夠的手段，迅速平定市場的恐慌，所以再出現2013年“錢荒”的可能性很小。

同時，匯率也是制約貨幣政策的主要因素。近期從境外數據來看，美元指數上升使得人民幣貶值幅度擴大，制約了國內流動性放松的空間。如果人民幣貶值預期強烈，會對貨幣政策形成較強的掣肘。明年年初可能存在一定貶值壓力，屆時也許再有一輪換匯額度緊缺的狀況。同時，需要關注美聯儲是否加息及加息時間。總體來看，三季度流動性進一步放松的概率不大。

張莉：現在顯然不具備收緊流動性的條件，在去杠桿大背景下，如果流動性出現大的問題，我想造成的影響是不太能夠承受的。

我比較擔心的是社融增速會下降太快，未來有可能看到M2增速被融資帶動往下走，但資本市場流動性仍比較寬松，缺資產的狀況會越來越嚴峻。

宗軍：各位專家基于前面的判斷，對三季度債券市場走勢怎么判斷？

張莉：我對于三季度債市走勢比較樂觀，認為還會有新的交易機會，理由如下：

一是基本面可能沒有市場想象的那么樂觀，未來市場預期會經歷一個調整。現在基本面其實比較差，但市場投資者大部分認為政府會加杠桿，對財政政策、基建和地產等有一些期待。如果期待不能兌現，恐怕未來市場預期會經歷一些調整，這個調整就會帶來交易性機會。

二是從機構行為來講，受缺資產約束，債券市場尤其是利率債仍是機構配置的主要方向。缺資產是指缺安全資產。今年缺資產的整體狀況會比去年更嚴峻，去年信用債消化了很大一部分機構的配置壓力，今年信用債卻不容樂觀，對于涉及產能過剩、民營及低評級等信用債，大多機構都不敢買了。在這種情況下，機構一定會把安全資產買到極致，有一部分信用債的利差仍會維持在非常低的位置，對利率債配置的需求還是會非常強。

市場的一個主要擔心是短端資金利率對未來債市走勢的制約，但即使回購利率維持2.25%不動，也并不一定意味著長端利率就一定不會下去。對于絕大部分配置性機構來講，2.25%是資產收益，而不是負債成本；對于理財機構來講，負債成本是理財收益率。在缺資產狀況調整的過程中，市場參與者真實的負債成本還會繼續往下走，這在一定程度會打開整個收益率下行的空間。

當然，風險因素還是存在的。目前主要的風險因素是美國加息，尤其是前期加息引而不發導致美國國債收益率不斷創新低，未來加息哪怕是技術性反彈的影響都可能會更大一些。但即便美國真的加息，對債券市場的影響也僅是脈沖式的。一是因為我們有很強的基本面支撐；二是我認為匯率對債券市場的影響沒有理論上那么大。

楊娉：未來信用債會有非常明顯的分化，像剛才提到的鋼鐵、煤炭等過剩產能的信用債未來可能會定價非常低，或者發行會非常困難，這是市場選擇的結果，應該接受并做好預期的調整。與信用債相比，利率債的情況可能會比較理想。

對于投資方面，我想說一點，不管讓什么人投資，不管市場運行是怎樣的狀態，一定要加強投資者教育，在投資者的合規性方面，也許規定可以更細一些，把關可以更嚴一點，要讓合格的投資者，或者有風險承擔能力的投資者，去購買符合其風險承受能力的產品，這很重要。

張濤：我傾向于無風險的長端利率未來還有繼續下行空間。歷史上10年期國債收益率高點為5.4%左右，相應當時經濟增速還在10%以上；而現在10年期國債收益率雖然已經降到2.8%上下，但經濟增速也已連續四個季度低于7%，比照來看收益率應該還有下行空間。其中，可能的擾動因素是通貨膨脹。從下半年來看，雖然有洪水等因素，但通脹率不一定會明顯上漲，因此通脹不太會成為阻礙收益率下行的因素。

王茜：在三季度可能還是震蕩市，甚至收益率在震蕩之后出現下行。對股票短期看悲觀的不多，中期看樂觀的也不多，所以，期望股票市場分流引發債券市場調整，然后找到介入機會的可能性不大。建議大家各自根據自己的風險承受能力和交易能力去操作。不過中期來講，債券市場10年期國債收益率的中樞下行，在未來一兩年中是相對確定的事情。

黃山：對未來債券市場的走勢還是比較糾結的。利率還有沒有向下的空間？我覺得還有一些。但現在講三季度走勢，可能出現趨勢性行情的機會不大，主要還是震蕩為主，間或有一些結構性機會。

宗軍：從投資策略來看，像煤鋼油等行業在去產能或者重組的過程中，可能是保龍頭去弱小的，是不是還可以精耕細作，挑到那些行業龍頭被價格誤定的機會？

張濤：對于信用債，雖然每個行業肯定都有好企業，但相對而言，只要是過剩產能行業，其債券產品的流動性一定不好，而很多機構的投資要求，首要就是保證不出事，所以整體來說，我想信用債分化的格局還會延續。

張莉：整體來看，我覺得產能過剩行業可能不都是風險，未來整個高收益債的主戰場一定是在產能過剩行業。但從投資的角度來說，兩個問題更重要，一是誰能掙到這個錢，二是什么時點進入能掙到這個錢。

誰能掙到這個錢，取決于投資約束。如果一個機構有很強的投資約束，零容忍、不能違約，只要有一單違約就會面臨很大的流動性問題，那就會造成這個機構的投資行為是極端規避式的，很難去掙這個錢。現在絕大部分機構都是“一刀切”的風險規避態度，盡管這種風控從投資的角度來看是無效的，但事實情況就是如此。有沒有可能掙到票息呢？前提是機構要有很強的風險甄別能力，但難點就在于甄別，因為無論從哪個現金流維度去判斷產能過剩行業的信用風險，都沒有百分之百的把握保證其不會違約。

什么時點進入，這涉及邊際上的判斷。現在還很難講整體產能過剩行業的估值風險已經釋放完畢，我們看到的一個情況是去產能、去杠桿似乎才剛剛開始，企業內部盈利現金流惡化向外部融資收縮的傳導也才剛剛開始，現在是不是進入的時點，這是需要思考的。

黃山：現在做估值比較關心信用風險的問題。截至目前，今年發生違約的發行人累計已達11家（其中8家新增），涉及存量債券總計46只，規模超過350億元，遠超去年全年水平。下半年到期的債券中，風險比較大的債券規模可能還有一兩百億。前幾天，中國結算調整了質押式回購標準券折算率的計算辦法，也是因為關注到了杠桿風險和信用風險，并且在辦法中首次將中債估值和市場隱含評級等內容納入參考。

從投資角度來看，中債市場隱含評級可以作為投資者的一個重要分析工具。中央結算公司從2008年就開始發布中債市場隱含評級，在外部評級的基礎上，參考市場價格、發行人財務信息等因素，抽取出市場對受評價對象的信用評價。中債估值選取的信用評級也是中債市場隱含評級，目前每天更新并發布市場隱含評級近20000個。

從效果來看，目前超過40%信用債券的中債市場隱含評級要低于外部評級。以2016年新增的違約債券為例，在違約前一個月中債市場隱含評級較外部評級平均低2級，起到了一定風險預警的作用。6月份，我們維持了18468只債券中債市場隱含評級不變，上調了43只債券，下調了209只債券，下調主要集中在鋼鐵、煤炭等過剩行業。應該說中債市場隱含評級可以在信用風險預警、檢驗外部評級及挖掘投資機會等方面發揮更多的作用。

王茜：從全球來看，近期無論是避險資產還是風險資產，包括商品，都在上漲。歷史上看商品和債市同漲的概率極小，但這種現象發生了，反映了市場對各主要經濟體貨幣放松的預期，即對央行資產負債表繼續擴大的預期。整個市場已經成了政策博弈的市場，而不是基本面驅動的市場。

所以現在的投資策略也是百花齊放，在確保資產流動性前提下，什么樣的策略組合都可以采用，對高收益資產有絕對把握也可以，愿意配置長久期資產也可以。但都必須要保證在短期之內迅速能夠實現倉位的降低。最低要求是不能虧損，再就是不跑輸指數。

現在煤鋼油行業的外部評級基本是AAA，因為都是以央企或者大國企為主。在5、6月份，尤其是在中鐵物資被兌付之后，這類企業的債券收益率大幅下行，事后來看，之前的恐慌期是一個很好的配置時點。但這種煤鋼油企業最后很可能要重組，拖到后面就有違約風險。因此是否投資這類債券取決于委托人對你的要求是不是零違約，或者說風險收益的底線在哪里。比如嘉實基金管理的資產類型很多，有公募基金，也有專戶和委托類資產。公募基金要求是零違約，博弈這類資產就比較困難。只要有一單違約出現，可能會讓投資人將所有的資產全部撤走，將對整體資產管理業務產生很大沖擊。而一些私募基金已經投資了這類債券，因為這類債券相對而言出現了較大的利差，但也有踩到雷的。

宗軍：感謝各位嘉賓參加六人談活動，今天的討論總結為以下幾點：第一，對于經濟來講，經濟在L底上顛簸，第二，流動性依然寬裕，第三，債券分化的現象可能還將持續。要在資金風險因素及風險策略的約束下合理選擇信用債券，特別是高收益債券產品。

責任編輯：孫惠玲 劉穎 羅邦敏 廖雯雯