境外市場短期國債期貨期權產品經驗及對我國的啟示

于鑫

摘要：短期期權是近年來境外發達交易所推出的新興產品，在提高現貨市場價格發現功能、豐富風險管理手段、促進交易策略多元化等方面發揮了重要作用。本文深入分析了美國、歐洲和澳大利亞等境外市場短期國債期貨期權產品設計經驗，闡述了我國上市短期國債期貨期權產品的必要性、可行性，最后對我國發展短期國債期貨期權產品的路徑提出了建議。

關鍵詞：短期國債期貨期權 周期權 日內期權 隔夜期權

短期期權是近年來境外成熟交易所推出的新興產品，其標的資產涵蓋商品、股指、利率等多個領域，自上市以來即獲得市場各方的積極關注，參與者廣泛，成交規模迅速提高，在提高現貨市場價格發現功能、豐富風險管理手段、促進交易策略多元化等方面發揮了重要作用。

在利率期權領域，美國、歐洲、澳大利亞等成熟國家和地區的交易所針對活躍國債期貨品種陸續設計、推出了對應的短期國債期貨期權產品。以美國為例， 2015年，芝加哥商業交易所（CME）短期國債期貨期權日均成交量超過10萬張，占全部國債期貨期權產品交易總量的約30%。總體來看，短期期權已成為國債期貨期權產品體系的重要組成部分，具有良好的市場前景。

隨著我國利率市場化進程的加快以及債券市場對外開放的深入，有關各方通過場內利率衍生品加強風險管理的要求日益迫切，并呈現出專業化、多元化的特點。而目前我國場內利率衍生產品相對匱乏，僅上市了中長期國債期貨，相對于境外成熟市場的產品體系來說，發展相對不足。為此，本文深入研究了美國、歐洲和澳大利亞的短期國債期貨期權產品設計經驗，以期為我國短期利率期權產品的發展提供有益借鑒。

短期國債期貨期權產品的功能

國債期貨期權是以國債期貨為標的開發的期權產品，分為標準化國債期貨期權和短期國債期貨期權。其中，各交易所在標準化國債期貨期權方面的設計較為一致，到期期限為連續若干近月和季月；而短期國債期貨期權則呈現出多元化的創新局面，大致分為以美歐市場為代表的以周作為到期時間的周期權和澳大利亞市場以交易時段作為到期時間的日期權。

相對于標準化國債期貨期權，短期期權表現為成本更低、期限更短、流動性波動較大的特征，能夠滿足投資者更為靈活的交易策略，并針對特定事件進行短期風險管理，具有一定產品特色。主要表現為以下五方面功能：

一是管理短期利率風險敞口，防范短期市場價格波動對利率頭寸的影響。

二是針對官方基準利率調整或經濟數據發布等特定事件，對資產組合進行套期保值，避免資產價值過度波動。

三是通過對短期市場利率走勢的預期獲得潛在收益。

四是通過傳統期權組合策略（跨式及寬跨式期權組合）獲得預期收益。

五是在市場下跌（上升）時，為市場多（空）頭提供一個退出價格，發揮止損訂單的功能。

各主要交易所短期國債期貨期權產品分類及市場運行情況

在短期國債期貨期權的產品期限上，美國、歐洲和澳大利亞市場風格迥異，美歐市場為投資者提供了未來一個月甚至更長的時間內，以周為期限每周到期的期權產品；澳大利亞市場則提供了僅在每日交易時段內交易及到期的日期權，其中白天交易時段的期權為日內期權，夜間交易時段的期權為隔夜期權。其他產品條款，如合約標的、報價方式、最小變動價位、交易和結算制度等方面，短期國債期貨期權與標準化國債期貨期權一致。

（一）美國CME短期國債期貨期權分析

CME的短期國債期貨期權為周期權合約，為市場提供了同一標的國債期貨合約對應的最多5個連續自然周的美式期權合約，交易時間與標的國債期貨一致。截至目前，CME已上市兩年期、5年期、10年期、長期和超長期國債期貨周期權，覆蓋了活躍的國債期貨品種（3年期國債期貨品種流動性較低）。周期權自上市以來快速發展，其市場規模在對應期限的國債期貨期權中也占有較高的比重。2014年國債期貨周期權全年成交約1600萬張，較2011年上市之初增長了550%；占CME全部國債期貨期權總成交規模的11%。

1.合約標的

CME國債期貨周期權的合約標的，為1份在指定月份交割的對應期限的美國國債期貨。

2.合約掛牌

具體來看，周期權在周一掛牌，一般情況下期限為28天（四周），到期日為到期月份的每一個周五，因此，每個月最多有五個周期權到期日。當周一為法定假日時，則在下一個周一掛牌，但到期日仍然為原周一（法定假日）上市時對應的第四個周五，此時，該周期權的期限為21天。此外，CME規定，月度或季度國債期貨期權的最后交易日為期權合約月份的前一個月的最后一個交易日之前的最近一個周五，因此，當周五為某一月度或季度國債期貨期權的最后交易日時，交易所不上市該周五到期的周期權。在這一規定下，同一時點將有三只相同標的、不同到期日的國債期貨周期權上市交易。合約代碼中的數字，根據到期日所處月份的周五序數決定。

以CME長期國債期貨周期權為例，如表1所示，2015年3月共四周，CME分別于前三周的周一上市一只周期權，到期日分別為4月前三周的周五，對應合約代碼分別為ZB1、ZB2和ZB3，由于4月的第四個周五為標準化國債期貨期權的到期日，因此，3月的第四周沒有周期權上市。

表1 美國CME4月和5月的長期國債期貨周期權上市安排

首個交易日 周數 到期日 名稱 標的合約

2015年4月到期的周期權

2015-03-09 周一 1 2015-04-03 周五 ZB1 周期權 2015年6月合約

2015-03-16 周一 2 2015-04-10 周五 ZB2 周期權 2015年6月合約

2015-03-23 周一 3 2015-04-17 周五 ZB3 周期權 2015年6月合約

2014-12-29 周一 2015-04-24 周五 2015年5月到期的標準期權 2015年6月合約

2015年5月到期的周期權

2015-04-06 周一 1 2015-05-01 周五 ZB1 周期權 2015年6月合約

2015-04-13 周一 2 2015-05-08 周五 ZB2 周期權 2015年6月合約

2015-04-23 周一 3 2015-05-15 周五 ZB3 周期權 2015年6月合約

2015-04-27 周一 2015-05-22 周五 2015年6月到期的標準期權 2015年6月合約

2015-05-04 周一 5 2015-05-29 周五 ZB5 周期權 2015年9月合約

注：黃色部分表示該周期權合約的標的國債期貨與其他已上市合約不同。

3.執行價格間距和合約序列

CME以前一天國債期貨合約的結算價作為平值期權的行權價，上下至少各掛出30個合約，即每個月的行權價格序列至少有61個看漲期權合約和61個看跌期權合約。其中，10年期國債期貨周期權的合約序列為上下50個合約。此外，交易所可以根據國債期貨價格的波動情況，加掛新的合約。

美國國債期貨期權執行價格間距以分數表示，除2年期國債期貨周期權外，其他標的的國債期貨周期權與標準化國債期貨期權一致。其中，2年期、5年期和10年期國債期貨周期權執行價格間距分別為1/4、1/4和1/2點，而10年期以上均為1點。以執行價格為94-00的5年期美國國債期貨期權為例，執行價格間距為1/4點，所以平值附近期權執行價格為93-75、 94和94-25。

4.權利金最小變動價位

周期權的權利金最小變動價位與相同標的標準化國債期貨期權一致。2年期和5年期國債期貨周期權的權利金最小變動價位為1/64點的1/2，其他期限的國債期貨周期權均為1/64點，合約最小變動價四舍五入到美分。

5.風險控制制度安排

保證金制度和持倉限額制度是衍生品市場的主要風險控制制度安排。

在期權保證金方面，CME采用自主開發的標準組合風險分析系統（Standard Portfolio Analysis of Risk，SPAN）來計算每個交易賬戶每日所需的保證金金額。通過對當前市場風險分析與每一交易人持有的期貨頭寸，SPAN系統設定出最低保證金金額。

CME的持倉限額制度包括三部分：持倉限額及豁免、有解釋義務的持倉責任和大戶持倉報告制度。目前，除進入交割月對產品進行限倉外（交割月限倉要求較為寬松），國債期貨和國債期貨期權都采用有解釋義務的持倉制度和大戶持倉報告制度，不再有持倉限額要求。

（二）歐洲期貨交易所短期國債期貨期權分析

歐洲期貨交易所（EUREX）于2015年3月26日啟動長期德國國債期貨周期權的仿真交易，并于4月20日正式上市1，這是EUREX目前上市的唯一一只短期國債期貨期權，為美式期權。截至2015年5月底，該只國債期貨周期權總交易量為214866手，成交金額334.4億歐元，持倉量26004手，持倉金額4億歐元。

1.合約掛牌

EUREX同時上市5只周期權，合約代碼為OGB1-OGB5，每只期權到期日對應的周五按照其在各自所處月份對應的周五序數分別確定為1-5。具體來看，EUREX自周期權首次上市日（周一）起，計算該時點后每個周五在所在月份對應的序數，并將標準化國債期貨期權到期時所在周五予以剔除，在此基礎上，分別將距離上市日最近的序數為1-5的周五定為OGB1-OGB5五只期權的到期日。

表2 2015年EUREX長期國債期貨周期權到期日分布

2015年標準期權及周期權到期日

期權到期月份1 日歷月份 標準期權到期日 標準期權到期周 每月含周五數 周期權（OGB1- OGB5）和標準期權（OGBL）到期日

第一個周五 第二個周五 第三個周五 第四個周五 第五個周五

五月 四月 2015/4/24 4 4 OGBL

2015/4/24

六月 五月 2015/5/22 4 5 OGB1 OGB2 OGB3 OGBL OGB5

2015/5/42 2015/5/8 2015/5/15 2015/5/22 2015/5/29

七月 六月 2015/6/26 4 4 OGB1 OGB2 OGB3 OGBL

2015/6/5 2015/6/12 2015/6/19 2015/6/26

八月 七月 2015/7/24 4 5 OGB1 OGB2 OGB3 OGBL OGB5

2015/7/3 2015/7/10 2015/7/17 2015/7/24 2015/7/31

九月 八月 2015/8/21 3 4 OGB1 OGB2 OGBL OGB4

2015/8/7 2015/8/14 2015/8/21 2015/8/28

十月 九月 2015/9/25 4 4 OGB1 OGB2 OGB3 OGBL

2015/9/4 2015/9/11 2015/9/18 2015/9/25

十一月 十月 2015/10/23 4 5 OGB1 OGB2 OGB3 OGBL OGB5

2015/10/2 2015/10/9 2015/10/16 2015/10/23 2015/10/30

十二月 十一月 2015/11/20 3 4 OGB1 OGB2 OGBL OGBL4

2015/11/6 2015/11/13 2015/11/20 2015/11/27

一月 十二月 2015/12/23 4 4 OGB1 OGB2 OGB3 OGBL

2015/12/4 2015/12/11 2015/12/18 2015/12/25

注：1.國債期貨到期月份即為交割月，在臨近交割月時近月合約流動性降低，故為避免美式期權行權時對交割月前后的近月合約價格產生影響，在產品設計時，期權的實際到期月份（表中日歷月份）比合約中名義到期月份（表中期權到期月份）提前一個月。

2.2015年5月1日是2015年5月的第一個周五，但該日在歐洲為節假日，且前一交易日為4月30日，不屬于5月的交易日，故4月20日上市的OGB1到期日向后遞延至下周一，即5月4日。

以EUREX在2015年4月20日（周一）上市首批周期權為例，如表2所示，由于5月1日為非交易日，根據交易所規則，5月4日被視作距離上市日最近、所在日歷月第一個周五，因此， OGB1合約到期日為5月4日，以此類推，OGB2、OGB3合約的到期日分別為5月8日、15日；由于自上市日起，4月、5月、6月和7月的第四個周五均為標準化國債期貨期權的到期日，無法作為周期權OGB4的到期日，8月28日為距離上市日4月20日最近、所在日歷月第四個周五，因此，OGB4的到期日為8月28日；5月29日為距離上市日最近、所在日歷月第五個周五，為OGB5的到期日。

2.合約標的

EUREX僅推出了以流動性最好的長期國債期貨為標的的周期權，其合約標的為1份在指定月份交割的對應期限的長期德國國債期貨。

3.執行價格間距和合約序列

EUREX保證對于每只國債期貨周期權合約，看漲和看跌期權各自在平值期權合約上下至少各掛出4個合約，即每個月的行權價格序列中至少有9個看漲期權合約和9個看跌期權合約。執行價格間距與標準化長期國債期貨期權一致，為0.5點，即500歐元。

4.權利金最小變動價位

最小變動價位與標的長期國債期貨、標準化國債期貨期權合約一致，為0.01點，即10歐元。

5.風險控制制度安排

在保證金方面，EUREX所采用的保證金模型是自主開發的基于風險的保證金模型（Risk-based Margining），屬于組合保證金模型體系，將所有頭寸組合作為一個整體來計算保證金，基本原理與CME的SPAN系統一致：以“最壞情景損失”作為風險指標計算保證金，按照標的資產將頭寸分成若干類別，同一保證金類的頭寸可獲得保證金扣減。

在持倉限額方面，不同于CME，EUREX對國債期貨期權系列產品無明確的限倉標準要求，由EUREX隨時根據市場情況適時執行和調整限倉標準，調整時間、調整規模無固化規定，以交易所發布公告為準，調整機制非常靈活。

（三）澳大利亞市場短期國債期貨期權分析

澳大利亞證券交易所（ASX）的短期國債期貨期權包括日內期權和隔夜期權兩個品種，均為歐式期權。ASX的3年期和10年期國債期貨共分為兩個交易時段，分別為日間時段和隔夜時段（如表3所示），因此，日內期權和隔夜期權分別用于覆蓋相應國債期貨的日間時段和隔夜時段。

表3 ASX國債期貨交易時間

期限 日間時段 隔夜時段 適用時間

3年期 5：10pm-7：00am 8：30am-4：30pm 3月的第二個星期日到11月的第一個星期日

10年期 5：12pm-7：00am 8：32am-4：30pm

3年期 5：10pm-7：30am 8：30am-4：30pm 11月的第一個星期日到3月的第二個星期日

10年期 5：12pm-7：30am 8：32am-4：30pm

目前，短期國債期貨期權已經成為ASX的重要利率衍生產品，占全部利率期權產品的比重近90%，其中，3年期短期國債期貨期權更是主要交易品種。這一流動性分布結構，與短期國債利率受資金面及市場預期因素影響有關，其中，隔夜期權在美國聯邦公開市場委員會公布利率和經濟數據時交易最為活躍；而日內期權則在本國經濟數據和市場基準利率公布前交易最為活躍。

1.合約標的

ASX發行的3年期國債期貨期權和10年期國債期貨期權的合約標的分別為3年期國債期貨和10年期國債期貨。隔夜和日內國債期貨期權的標的為最近的季月合約。

2.合約掛牌

隔夜和日內國債期貨期權的合約月份為最近的標的期貨合約月份，在交易時段結束時，合約即到期結算。期權合約的最后交易日為標的國債期貨合約最后交易日的前一交易日，自下一交易日起，隔夜和日內國債期貨期權的標的即為下一季月國債期貨合約。

3.執行價格間距和合約序列

ASX以國債期貨合約在交易時段開盤時的價格為平值期權執行價格，上下掛出4個合約，即共掛牌9個合約。執行價格間距為0.1個百分點。

4.權利金最小變動價位

ASX的國債期貨期權采用年化收益率進行報價，權利金最小變動價位均為0.005%的年化收益率。

5.風險控制制度安排

在保證金方面，ASX采用SPAN系統來計算每個交易賬戶每日所需的保證金金額。而根據ASX規定，日內期權和隔夜期權無需繳納初始保證金，僅在到期完成結算、持有國債期貨倉位時，繳納相應保證金。

在持倉限額方面，ASX對清算會員采用資本限倉（Capital Based Position Limits，CBPL）方式，即倉位限制需對應清算會員的財務狀況。清算會員的初始保證金額度不能超過CBPL。該方式會使清算會員的風險頭寸與其有形資產凈值或凈流動資產之間的對應關系有效限定，以確保清算會員能夠承受因合約價格波動而導致的風險上升。資本限倉的數量值為清算會員有形資產凈值的20%。

境外經驗對我國短期國債期貨期權產品設計的啟示

境外實踐表明，國債期貨期權是利率衍生品體系的重要組成部分，而短期國債期貨期權是國債期貨期權體系的重要品種，從多個方面發揮著促進金融市場完善的重要作用。建議我國借鑒境外經驗，結合當前國債期貨市場發展現狀，采取國債期貨—標準化國債期貨期權—短期國債期貨期權的發展路徑。

（一）上市短期國債期貨期權的必要性

隨著我國資本市場的發展與創新，投資者對風險管理工具和投資工具的需求更加迫切。發展短期國債期貨期權，拓寬風險管理的深度與廣度，對資本市場健康發展具有重要意義。

一是豐富利率風險管理工具，完善利率期權產品線，為市場參與者提供短線市場變化的參考依據，方便投資者以較低的成本對沖短線市場風險。短期、近月和季度期權形成一條完整的產品線，使國債期貨期權市場更加完整，進一步提高市場風險管理效率。

二是促進金融機構業務創新，利用不同期限國債期貨期權的獨特“保險”功能，滿足不同客戶多樣化、復雜化的需求，提升金融體系服務實體經濟的能力。從海外實踐來看，推出國債期貨期權有助于金融機構開展業務創新，改變產品同質化局面，提升服務能力，創造出金融產品多元化、競爭模式多層次化的金融生態環境，促進資本市場整體創新。

三是促進市場交易策略多元化，在短期內圍繞某些新聞或事件，如經濟數據報告、境外市場新聞、央行貨幣政策公告等，做好該類特定事件影響下的利率風險管理，并為投資者提供更加廉價、易行的風險管理工具，避免由于近月或季度期權的較高時間價值而支付過高的“保險”價格，提升市場價格發現效率。

（二）上市短期國債期貨期權的可行性

1.推出國債期貨周期權符合我國期貨市場法規制度體系的要求。根據國務院“穩步發展期貨市場”的戰略部署，近年來，我國監管部門扎實推進期貨市場綜合改革，逐步進入規范發展的新階段，監管法規制度逐步健全，已經形成一套有效的法律監管體系。《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》及《期貨公司管理辦法》等一系列期貨市場法律法規為期權業務推出預留了制度空間，推出股指期權已無法律障礙。

2.國債期貨市場平穩運行，市場規模穩步提高，為國債期貨周期權的發展奠定了市場基礎。自2013年以來，我國陸續上市了5年期和10年期國債期貨產品，得到了市場的廣泛參與和認可。截至2015年12月底，國債期貨市場全年累計成交608萬手，日均成交24935手，同比增長562%；總持倉58594手，同比增長172%。期間市場運行平穩，交易活躍，持倉規模穩步提升，風險管理功能逐步發揮，全面檢驗了國債期貨的產品設計、風險控制、交割制度等各項業務環節。同時，監管手段日趨豐富，監管能力逐步提高，市場基礎設施不斷完善，為國債期貨期權市場的建設夯實了市場基礎。

3.上證50ETF期權和股指期權產品的上市與發展，從人才隊伍培養、投資者宣傳教育、技術系統建設和市場機構準備等方面為發展國債期貨周期權市場創造了有利環境。

4.我國金融期貨市場監管體系較為完善，能夠有效防范風險。為確保金融衍生產品的安全起步和平穩運行，我國金融期貨市場充分借鑒國際市場的先進經驗，建立了一套完整的基于金融衍生品交易特有運行模式的風險管理制度，包括會員分級結算制度、風險隔離制度、保證金制度、價格限制制度、限倉制度、大戶持倉報告制度、強行平倉制度、結算擔保金制度、風險警示制度等。這些制度設計形成了嚴密的市場風險防范體系，為各類期權產品市場的理性發展提供了保障。

（三）我國發展短期國債期貨期權產品的路徑思考

短期期權的成功有賴于標準期權的成功。從美歐市場經驗來看，首先基于活躍品種的國債期貨推出標準化國債期貨期權，并在該類產品平穩運行一段時間后，逐步上市并完善周期權產品體系。美國早在1976年就上市了國債期貨，但是直到2011年才推出了相應的周期權產品。債券類衍生品對專業要求較高，適合機構投資者，而短期期權的期權費用相對于標準化國債期貨期權來說較低，如果過早上市短期期權，則可能出現個人投資者過度交易的情形，不利于國債期貨期權市場的整體發展。為此，優先上市標準化國債期貨期權，做好市場培育和投資者教育工作，在此基礎上適時推出周期權產品，是發展國債期貨期權市場的可行路徑。

在短期產品的選擇上，建議我國借鑒境外發達國家的市場經驗，研究發展周期權產品：

一是借鑒美國國債市場經驗。美國國債市場較為發達，意大利、日本、韓國等國家都曾對其有所借鑒，我國國債市場的發展建設也從多個方面參考了相關經驗，中美期現貨市場具有一定的相似特征；

二是從澳大利亞的發展經驗來看，日期權更多以策略交易和方向性交易為主，盈利性特征較為明顯，在各期限產品中交易占比較高，相對于美歐市場的周期權產品，其風險管理特征體現較少；

三是隨著我國利率市場化進程不斷推進，多元化風險管理手段是當前市場各方的迫切需求，建議本著“高標準、穩起步、嚴要求”的原則，優先發展國債期貨周期權，這也符合我國金融市場的發展現狀。

注：1.長期德國國債期貨可交割國債剩余期限為8.5～10.5年。

參考文獻

[1]CME， 2014， U.S. Treasury Futures and Options[EB/OL]， www.cmegroup.com/interestrates，2015.

[2]CME， 2015， Weekly Options On U.S.Treasury Futures Expiration Calendar[EB/OL]， www.cmegroup.com/interestrates，2015.

[3] EUREX， 2015， Contract Specifications for Futures Contracts and Options Contracts at Eurex Deutschland[EB/OL]， www.eurexexchange.com/exchange-en/， 2015.

[4] ASX， 2015， Contract Specifications[EB/OL]， www.asx.com.au， p17-24， 2015.

作者單位：中國金融期貨交易所期權開發小組

責任編輯：羅邦敏 印穎