債市規模進一步擴大 收益率震蕩中趨穩

劉華偉 劉智成

2016年上半年，美國經濟復蘇勢頭有所放緩，部分月份新增就業數據低于預期，美聯儲加息預期不斷下調，市場普遍預期的6月加息并未到來。歐元區經濟增長復蘇勢頭較為溫和，通縮勢頭持續。

國內經濟方面，一、二季度經濟增長率好于預期，居民消費價格水平（CPI）同比漲幅企穩回升至2%左右，通縮勢頭受到抑制；工業生產者出廠價格指數（PPI）同比好于去年同期；采購經理指數（PMI）近期維持在50%以上，顯示出制造業活動呈現擴張勢頭；進出口貿易額同比下降，但貿易順差同比增加。上半年整體而言，各券種債券收益率曲線在3—4月上行后有所回落，中債—新綜合凈價指數略有下降。

宏觀經濟情況

（一）美國經濟擴張低于預期，歐元區經濟擴張仍較溫和

2016年6月，美國新增非農就業28.7萬人，失業率升至4.9%，勞動力參與率升至62.7%。盡管6月份非農就業超出預期，但5月份新增就業下調至1.1萬，二季度仍然難掩就業整體疲弱。英國“脫歐”公投后，美元指數飆升對美國經濟和通脹回升均有沖擊，最新聯邦基金利率期貨顯示，美聯儲7月加息概率依然為零，9月和11月加息概率也僅從5%升至11%，12月加息概率在30%以下，年內加息概率仍低。歐元區CPI有所回升，6月CPI略高于市場預期的0以及上期值-0.1%；而失業率也維持在10.1%，符合市場預期并略低于上期值10.2%。

（二）國內宏觀經濟略顯企穩跡象

1.經濟增速持續下行，但高于預期水平

2016年上半年，GDP增速一季度和二季度均為6.7%，高于6.5%的目標，中國經濟企穩回升跡象明顯。自去年下半年以來，面對經濟下行風險，決策層有針對性地出臺了一系列措施，使得宏觀政策松緊搭配，財政政策更加積極有效，穩健的貨幣政策松緊適度。例如國家發展改革委推出的11大類重大工程包已經累計完成基礎設施投資5萬多億元，推出4萬多億元的東北振興計劃，今年上半年預計超7萬億元的信貸規模等政策，國內經濟企穩回升跡象較為明顯。

2.CPI同比漲幅略降至2%以下

2016年上半年，CPI指數也回升到2%左右，其中4月份同比上漲2.3%，5月份上漲2%，表明經濟通縮較之前期有所緩解（見圖1）。

3.PPI環比漲幅略降，同比降幅繼續收窄

與去年同期相比，PPI同比降幅持續收窄，環比下降幅度也低于去年同期，顯示生產者價格變動轉向積極方向，經濟企穩跡象顯現（見圖2）。截至2016年6月，PPI同比降幅進一步收窄至-2.6%，收窄0.2個百分點，環比下降-0.2%。

4.PMI連續4個月處于50%之上

2016年上半年，制造業PMI指數整體呈現上升趨勢，由1月份的49.4%上升至6月份的50.0%，且近4個月以來，制造業PMI保持在50%臨界點之上，制造業活動整體展現回溫擴張的勢頭（見圖3）。

5.進出口貿易同比下降，但貿易順差同比上升

海關總署公布數據顯示，2016年上半年，我國進出口總值111334.5億元人民幣，同比下降3.45%。其中，出口64027.4億元，同比下降2.58%；進口47307.1億元，同比下降4.61%；貿易順差16720.3億元，同比增長3.67%（見圖4）。

6.貨幣信貸市場情況

（1）上半年人民幣貸款增加7.53萬億元，人民幣存款增加10.53萬億元。6月末，本外幣貸款余額106.69萬億元，同比增長13.0%。月末人民幣貸款余額101.49萬億元，同比增長14.3%，增速比上月末低0.1個百分點，比去年同期高0.9個百分點。上半年人民幣貸款增加7.53萬億元，同比多增9671億元。6月末，本外幣存款余額150.59萬億元，同比增長10.7%；其中人民幣存款余額146.24萬億元，同比增長10.9%，增速比上月末低0.6個百分點，比去年同期高0.2個百分點。上半年人民幣存款增加10.53萬億元，同比少增5660億元（見圖5）。

（2）廣義貨幣增長11.8%，狹義貨幣增長24.6%。6月末，廣義貨幣（M2）余額149.05萬億元，同比增長11.8%，增速與上月末和去年同期持平；狹義貨幣（M1）余額44.36萬億元，同比增長24.6%，增速分別比上月末和去年同期高0.9個和20.3個百分點；流通中貨幣（M0）余額6.28萬億元，同比增長7.2%。上半年凈回籠現金398億元。

7.貨幣政策工具操作情況

2016年6月，實現資金凈投放7230億元。其中，央行在公開市場開展21次逆回購操作，合計投放資金21200億元，逆回購到期回收資金合計15850億元，國庫現金定存800億元，MLF投放資金2080億元，MLF回收資金1000億元（見表1）。

貨幣市場運行情況

回顧2015年上半年，受貨幣政策持續寬松影響，貨幣市場利率出現較大幅度下行，截至2015年6月30日，隔夜、7日和14日回購利率較年初分別下降234BP、233BP和255BP（見圖6）。

與去年同期相比，貨幣市場利率水平在區間內小幅震蕩，并未出現趨勢性下行。截至2016年6月30日，隔夜、7日和14日回購利率較年初分別上行4BP、25BP和5BP。

債券市場價格走勢及特點

（一）債市新綜合凈價指數震蕩中下調

2005年以來，債券市場呈現了三年周期性規律，周期內基本形成了第一年上漲、第二年微跌、第三年探底的“一牛兩熊”模式（見圖7）。而2014年以來，為應對經濟下行壓力，貨幣政策降準、降息逆勢調控，經濟的貨幣環境趨于寬松，債券市場在2014年和2015年連續出現兩年牛市行情。今年上半年，受債券市場違約集中爆發及一季度經濟增長數據超預期的影響，投資者對未來貨幣政策的走向判斷存在一定分歧，使得債市價格指數出現下調，呈現“小熊”走勢。

（二）國債收益率曲線較年初略有上漲

截至2016年6月30日，國債收益率曲線小幅變動，部分期限國債收益率小幅上行。以10年期國債為例，國債收益率曲線震蕩上行后回調，在6月3日到達最高點3.02%，隨后在6月末回落至2.84%，比年初下調3個BP（見圖8）。

債券市場規模不斷擴大

（一）債券市場交易結算情況

2016年上半年，全市場債券結算量達446.15萬億元，同比上漲72%。其中，現券結算量為56.09萬億元，同比上漲108.41%；回購交易結算量為389.40萬億元，同比上漲67.88%。

在中央結算公司的交易結算量為278.68元，同比增長52.38%，其中現券交易結算量36.42萬億元，同比上漲54.66%；回購交易結算量241.58萬億元，同比上漲52.06%；債券借貸為6704.44億元，同比增加2091.43億元，同比增長45.34%。上海清算所交易結算量共計69.42萬億元，同比上漲232.98%，其中現券交易結算量19.02萬億元，同比上漲657.75%；回購交易結算量50.41萬億元，同比上漲174.86%。交易所債券交易結算量共計98.05萬億元，同比上漲76.38%，其中現券交易結算量0.65萬億元，同比下降23.98%；回購交易結算量56.09萬億元，同比上漲77.95%（見表2）。

（二）債券市場發行情況

2016年上半年，全市場共發行各類債券11.52萬億元，同比增加4.76萬億元，同比增長70.53%。其中在中央結算公司登記新發債券1481只，發行量76375.09億元，占比66.31%；上海清算所登記新發債券2260只，發行量28534.22億元，占比24.77%。中國結算登記新發債券共計1250只，發行量10273.83億元，占比8.92% （見表3）。

（三）債券市場存量結構

2016年6月末，全國債券市場總托管量達53.84萬億元，同比增加14.37萬億元，同比增幅為36.39%。其中在中央結算公司托管的債券總量為40.08萬億元，占比74.44%；上海清算所托管總量為8.10萬億元，占比15.04%；中國結算托管總量為5.66萬億元，占比10.52%（見表4）。

債券市場運行特點

（一）信用債違約頻發，上半年共有36只債券違約

在宏觀經濟增速持續放緩、實體經濟轉型及過剩產能行業供給側改革不斷深化的背景下，信用債違約事件集中爆發。據Wind資訊統計，2016年上半年，累計共有18個發行人的36只債券違約，違約金額約為235.91億元。違約債券的主體既有民營企業，也有中央國有企業，違約債券品種既有中票、短融，也有一般企業債和定向債務融資工具。

（二）柜臺市場擴容

2月14日，人民銀行發布的《全國銀行間債券市場柜臺業務管理辦法》規定，除符合條件的金融機構和企業外，年收入不低于50萬元、名下金融資產不少于300萬元、具有兩年以上證券投資經驗的個人投資者，也可投資銀行間債券市場債券柜臺業務的全部債券品種和交易品種；對于不滿足上述條件的個人投資者，可以買賣發行人主體評級或債項評級較低者不低于AAA的債券，以及參與債券回購交易。個人投資者的引入，有利于豐富債券投資人的種類、彌補銀行間債券市場投資人類型相對單一的缺陷，可增強銀行間債券市場的活躍度和債券投資需求，促進直接融資比重的提高。

（三）銀行間債市進一步開放

2月24日，人民銀行發布2016年3號公告，決定在銀行間債券市場引入更多符合條件的境外機構投資者，同時取消額度限制，簡化管理流程。符合條件的境外機構投資者通過銀行間市場結算代理人完成備案、開戶等手續后，即可成為銀行間債券市場的參與者。根據公告，符合條件的境外機構投資者包括在中國境外依法注冊成立的商業銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司及其他資產管理機構等各類金融機構，上述金融機構依法合規面向客戶發行的投資產品，以及養老基金、慈善基金、捐贈基金等中國人民銀行認可的其他中長期機構投資者。

作者單位：中央結算公司研發部

責任編輯：劉穎 羅邦敏