解碼中國高負債

屈宏斌 馬曉萍

近來有不少市場人士認為我國的債務/GDP已經達到臨界值，并可能會引發系統性風險，致使經濟增長脫離正軌。對此，筆者并不認同。這種簡單地將中國的債務與GDP之比同其他國家進行比較的方式有失偏頗，因為債務率本身是多重因素共同交織的結果，需要從正確的角度來理解。

高負債是潛在危險還是杞人憂天

隨著今年前幾個月經濟數據顯示企穩跡象，市場此前對經濟放緩的擔憂開始讓位于對高負債的憂慮。部分市場人士認為，鑒于中國目前的債務/GDP已達250%，這一水平過高且可能進一步引發更嚴峻的問題，因而建議政策制定者不應（或不能繼續）實施寬松政策來支撐經濟增速，因為繼續寬松只能加劇債務負擔，因而不可持續。一部分人甚至認為，繼續加杠桿將導致所謂的“明斯基時刻”，屆時貸款人將選擇退出，從而導致流動性緊縮。

這些擔憂未免夸大其詞。要理解我國的高債務問題，應將其置于我國高儲蓄率以及股權融資欠發達這一背景中來看待。通過分析研究債務累積、儲蓄率以及金融體系結構之間的關聯，筆者的結論是：如果將我國融資結構的特殊性考慮在內，目前看似較高的債務水平，其實質上并沒有達到過高的程度。這就意味著在宏觀經濟政策方面，仍有執行寬松貨幣政策和財政政策的空間。此外，到目前為止，政策偏寬松并未加劇產能過剩的既有問題，因此“政策寬松意味著放棄改革”這一觀點并無依據。結合實際，鑒于目前通縮風險仍可能存在，及時的政策應對措施無疑有助于抑制債務通縮風險并支撐經濟增長，從而有利于供給側改革的順利推進。

我國債務規模究竟有多大？筆者估算，截至 2015 年，我國債務規模/GDP為249%。債務規模中包括 8770 億美元的外債（根據國際清算銀行數據），其余均為國內債務，主要集中在企業（尤其是國企）部門。如果只統計政府負有償還責任的債務，那么截至 2015年末，政府債務/GDP為44%。如果將政府的或有負債也包含在內，則政府債務/GDP約為64%。但即便是按照后者的統計口徑來看，政府負債總體仍屬可控范圍。在這一結構基礎上，筆者認為我國的債務總規模并不高。因為一個經濟體的負債水平在很大程度上與金融中介的活動是分不開的。經濟增長需要信貸支持，而融資結構的差異在債務累積速度上會起到非常重要的作用。在中國，有兩個因素需要考慮：一個是高儲蓄率，另一個是股權融資欠發達。考慮這兩個因素，中國的整體債務水平相對正常。

我國債務水平的幾點分析

（一）高儲蓄率必然帶來高負債

從個體企業和家庭的微觀角度來說，更多的儲蓄意味著借貸需求更少。但宏觀意義上的含義卻有所不同，因為儲蓄和借貸活動并非在經濟體的各部門均勻分布。我國的家庭部門為凈儲蓄者，而企業部門為凈借貸者。家庭部門的高儲蓄率意味著更多的儲蓄盈余可以轉化為企業部門的投資，這一轉化過程除非通過股市實現，否則就會導致借款人積累更多的債務。正因為如此，儲蓄成為現代經濟增長理論的一個重要變量。高儲蓄通過快速動員資源為投資增長提供融資，進而加快經濟發展的步伐。

筆者用國際清算銀行（BIS）的非金融負債數據考察儲蓄率與債務占比之間的關系，涵蓋所有被BIS列為“新興市場”的國家。通過研究發現，儲蓄率與債務/GDP之間存在正相關關系，相關性程度因樣本規模而有所不同，但正相關性自身很穩健。回歸分析結果也顯示，總體國民儲蓄率每提高1個百分點，總體債務/GDP 就會提高3.6個百分點。基于這一相關性，中國的債務/GDP與其高儲蓄率基本一致，因此屬正常情況。

上述分析中并沒有涵蓋發達國家，主要是出于兩方面的考慮。一方面，大多數發達國家的情況是債務水平較高而儲蓄率較低；但這也許是不同經濟發展階段的結果。許多發達市場（如日本），在其發展階段的儲蓄率也較高。另一方面，這些國家的債務結構也不相同，因而政策含義不同。不少發達市場同樣有較多的政府債務，盡管在大部分情況下并不會直接抑制這些國家的借貸能力（部分原因是這些國家的貨幣曾經或依然是儲備貨幣），但至少在一定程度上影響了財政擴張政策的實施。

（二）融資方式與高負債相關

在特定經濟增速水平下，融資方式的選擇是金融體系結構的反映。比如我國2015年的融資結構中，95%為債務融資，股權融資僅占不到5%。要使股市成為更重要的融資渠道，需要對股權融資體制進行重大改革。在沒有足夠發達股市的背景下，經濟增長仍需通過債務累積的方式（銀行貸款和債券）獲得融資。筆者所作的融資結構對債務率影響的回歸分析結果顯示，股市增長與債務率上升呈負相關關系，即股市增長越快，債務累積越慢。

鑒于該數據集為長時間的面板數據，筆者對數據集進行一階差分來消除不平穩性，這意味著相關系數的絕對大小不如相關性的方向更有意義。此外，考慮到要檢測的是股市發展和債務比率的相關性，因而股市市值/GDP并不是一個完美的解釋變量（主要是因為波動性較大）。盡管有這兩個附加說明，但回歸分析的結果仍與筆者預期一致。另一種回歸分析僅使用 1999—2007年的數據，避開了亞洲金融危機和 2008 年全球金融危機期間，因為這兩段時期大部分國家股市市值占GDP的百分比降至個位數。剔除兩次金融危機的回歸分析結果顯示，相關系數大概是原先的四倍。

（三）基建投資推高單位GDP信貸強度

近年來我國資本回報率明顯下降，引發了市場關于我國債務效率的擔憂。畢竟，目前貸款余額增速為13%左右，而名義GDP的增速僅為7%。2015年每生產1單位的GDP大約需要3個單位的信貸支持，而在金融危機前的2007年，需要的信貸支持不過0.8個單位左右。很多市場觀察人士由此推斷我國的債務、投資效率低下，難以持續。筆者對此并不認同，因為上述觀點忽視了我國投資結構所發生的巨大變化。

我國經濟增長的驅動力已經從勞動密集型的出口轉變為資本密集型的投資，這自然會增加單位GDP使用的資本規模。投資對GDP的貢獻已由危機前（2005—2007年）的37%， 上升到危機后（2010—2014年）的46%左右。尤其近年來，基建投資作為主要的逆周期調節工具在經濟增長中發揮了更加關鍵的作用。如果將我國基建投資在固定資產投資中的比重與每單位GDP所需信貸支持之間關系進行分析，發現二者呈現明顯的正相關關系。這是因為基建投資的投入大，初始回報率低，投資周期長。簡單從投資回報率的角度來說無疑較為低下。但基建投資對經濟有巨大的外溢效應，包括降低其它部門的生產、運輸成本，提高經濟整體的生產效率等。根據估算，2014—2015年間，我國修建的鐵路、公路等交通類基礎設施，除去其自身對投資的直接貢獻之外，在未來5年內大約會產生約3%的GDP外溢效應。世界銀行在全球范圍內也有類似估算，即基礎設施類的資本存量每上升1個百分點，對其它行業的總產出外溢效應大約為0.1個百分點。

政策寬松與改革并不矛盾

債務是現代經濟發展的重要組成部分，因而對于新興市場走向繁榮之路至關重要。然而，很少有人嘗試在理論或實證框架中對這一問題進行研究。這在很大程度上是因為債務問題并不適合標準的經濟理論。近年來，市場已經從對金融關聯度的關注上升到對系統脆弱性的擔憂，并試圖以實證方法來看待這一問題。但即便是那些最具影響力的研究，其結果一般也僅限于政府債務，結論也非常明確，即較低的負債通常有利于金融穩定，其政策含義大多模棱兩可。

筆者則通過量化分析來考察，當考慮到中國經濟的一些特殊性，如高儲蓄率、金融市場尚在發展之中等因素后，我國的債務率是否還是異常高企。而結論是，中國負債率其實并不算高。雖然就部分行業和企業而言，高債務可能潛藏著金融風險，但整體而言，鑒于我國的高儲蓄率和相對欠發達的資本市場，負債率仍屬正常水平。其中的政策意義是，政府仍有實施相對寬松貨幣政策和財政政策的空間。而某些人所擔心的政策穩增長或將延緩改革進程實際上并無數據支持。

事實上，政策寬松有利于遏制債務通縮風險，從而可以創造平穩增長的條件，有助于推動勞動力和資本資源從非生產性部門進入生產性部門，有利于供給側改革的實質推進。

與其過度擔心中國的債務水平，不如將關注點放在如何避免經濟失速，因為保持適當的名義經濟增速才是應對高負債問題的良策。短期的最大挑戰是經濟增速放緩而不是債務水平或結構性問題。監管部門正積極推動包括加快國企重組等政策的落實來降低經濟和金融風險。同時，積極的寬松政策仍是穩增長的關鍵。政策制定部門仍有充足的貨幣和財政政策空間來支撐經濟增長。盡管近期食品價格上漲引發了對于通脹的關注，但供給側沖擊與需求側拉動的通脹不同，今年全年通脹壓力仍然溫和可控，因而貨幣政策仍有進一步寬松的空間。預計到 2016 年底會降息 50 個基點、降準 350 個基點。積極的財政政策在穩增長方面將發揮更大的作用。隨著二季度財政資金加速到位（如地方政府債務置換和金融債發行），預計經濟企穩有望持續。

特約編輯：夏宇寧 責任編輯：印穎 廖雯雯