對未來貨幣政策和流動性的思考

鄭葵方

摘要：預計未來貨幣政策基調會更“穩健”，主要采取“滴灌”的做法。預計今年還有兩次降準機會，基本不存在降息的可能。隔夜回購利率月度中樞在2.0%左右、7天回購利率月度中樞在2.5%左右是較為合意的利率目標。未來可通過觀察利率月度中樞的變化來判斷貨幣政策的走向。

關鍵詞：貨幣政策 利率中樞 流動性 外匯占款

對當前貨幣政策的總體認識

（一）穩健的貨幣政策最符合我國當前的經濟金融環境

近期關于我國今年經濟走勢和貨幣政策調控的話題引起了市場熱議。筆者認為，中國經濟發展至今，瓶頸已從總量問題、速度問題轉移到結構問題和質量問題。如果光顧速度和總量，只會進一步加劇結構失衡，不利于經濟的健康發展，所以不宜實行過度寬松的貨幣政策。

另一方面，由于經濟增速放緩，需要較低的資金成本，這樣才有利于經濟復蘇，同時積極財政政策的實施也需要貨幣政策的配合。如果為了控制通脹，提高資金利率，將會導致經濟更加低迷，地方政府財政收入減少，即使在三年內將 16萬億元地方政府債務置換為低息的地方政府債券，還債壓力依然沉重。如果此時收緊貨幣政策，那么會產生多大程度的負面效應，可以參考歐洲的情況。2008年國際金融危機發生后，在歐洲經濟還沒實現較明顯復蘇、成員國相繼爆發主權債務危機時，歐洲央行為了控制通脹，比美國更早加息，從2011年4月至7月共加息兩次。之后，受各成員國主權債務危機愈演愈烈、經濟雪上加霜的影響，歐洲央行不得不在同年11月重新回到降息通道，隔夜存款便利利率和1年期歐元區公債收益率均在2014年6月降為負利率，而今年3月基準利率（再融資利率）也降至0，以降低政府和企業的融資利率，刺激經濟增長（見圖1）。先加息的歐洲央行，后來比其他經濟體的降息速度都要快。

總體來看，貨幣政策偏左偏右都不合適，只有穩健的貨幣政策才最符合中國當前的經濟金融環境。要達到走鋼絲式的平衡，需要“滴灌”的做法才能精準地調節出適宜的貨幣環境，預計“滴灌”的方式將占據未來貨幣政策的主流。

（二）加杠桿過度炒作金融資產的行為將受到抑制

一般而言，如果經濟增長前景不佳，而實體經濟由于投資機會少、風險大，資金就較少會進入實體經濟，而更多會流入金融市場。比如美國就是很好的例證。在次貸危機后，美聯儲向金融系統注入了大量資金，這些資金除了被銀行回存到其在美聯儲的賬戶外，部分用于投資實體經濟1，其余資金多被投入到金融市場，由此推動了股市、大宗商品、貴金屬等市場價格的暴漲。

資金脫實向虛，將使實體經濟和虛擬經濟冰火兩重天，加杠桿將使金融市場的泡沫化更快，與實體經濟的脫離程度更嚴重，泡沫破裂后對經濟的沖擊也更猛，因此金融降杠桿也將成為未來監管層的重要著力點。

當前流動性投放的三大特點

實際上，從2010年開始，我國貨幣政策的基調表述就從“適度寬松”轉向“穩健的”貨幣政策，但在每個階段，往往會根據經濟的內外環境、政府的主要目標是側重于保增長還是側重于控通脹而有所偏向。同樣是“穩健的”貨幣政策，在2010年1月—2011年7月期間，由于物價上行較快，就采取提高存款準備金率和加息的緊縮性操作；2011年下半年后，由于經濟增速出現明顯放緩，為保增長轉而多次使用降低存款準備金率和減息的政策（見圖2），這體現了“穩健”的內涵——根據經濟環境和政策目標而適度調整，很有相機抉擇、便宜行事、隨機應變的意味。

從操作上看，自2015年以來，由于我國經濟增速放緩，美聯儲進入加息周期，人民幣匯率貶值預期升溫，經濟和金融環境的兩難困境，我國流動性投放的方式與此前相比呈現三大突出特點：

（一）定向為主，普降為輔

由于國內經濟增長前景不樂觀，同時美聯儲開啟加息通道，人民幣對美元的貶值壓力較大，如果頻繁使用降息、降準等寬松信號突出的普降手段，那么人民幣匯率的貶值預期將進一步升溫，因此從2015年開始，人民銀行較多地使用了定向調節的手段。例如，對“三農”、小微企業貸款占比達標的銀行、財務公司實施五次定向降準，享受定向降準政策的機構占比超過98%2；為國家開發銀行提供抵押補充貸款（PSL）支持，之后范圍擴大至中國農業發展銀行和中國進出口銀行；向特定金融機構提供常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等。

但由于資本外流的影響，近年來我國新增外匯占款持續減少，2015年全年減少約28232億元。由于外部流動性不足，仍需全面降準釋放流動性以實現對沖。2015年人民銀行四次普降金融機構存款準備金率，存款準備金率從20%下降到17.5%，按2015年末的存款余額計算，總計釋放約33925億元的流動性，對沖減少的外匯占款后僅剩余5693億元左右。表面上看起來似乎投放了很多流動性，但其中相當大部分的資金都用于對沖不斷減少的外匯占款。如果不組合起來看，只看到多次降準，就會陷入“貨幣政策過度寬松”的誤區。實則不然，若將兩者組合起來看就會發現，貨幣政策還是中性、穩健的。

（二）偏重于微調，短期工具長期化

近兩年，人民銀行的公開市場操作比較頻繁，2016年建立了公開市場每日操作常態化機制，公開市場操作從每周兩天擴展到五天都可進行操作，逆回購投放數量和頻次也較以往大幅增加。除了逆回購，面對階段性的資金緊張，還不斷通過SLO、SLF、MLF和PSL等方式及時補充流動性。根據Wind資訊，從2015年1月至2016年5月，人民銀行通過逆回購共計投放資金106430億元，通過SLO 共計投放資金7250億元，通過SLF累計投放資金約5425億元，通過MLF累計投放資金32613億元，通過PSL提供資金累計11169億元（見圖3）。運用中短期流動性工具，如果到期時市場資金緊張則滾動續作，相當于把中短期流動性擴展到長期。這種滾動釋放中短期流動性的做法在近兩年較為典型，體現了審慎微調的思路，同時也不加劇市場對人民幣的貶值預期；對市場的直接影響是平抑資金利率的短期波動，使市場資金面維持在一個緊平衡狀態。

（三）改革考核制度，穩健釋放流動性

自2015年9月15日起，人民銀行對金融機構存款準備金的考核制度由時點法改為平均法，允許金融機構存款準備金日終余額與準備金考核基數之比低于法定存款準備金率1個百分點以內。平均法考核可以增加存款機構運用準備金的彈性，弱化資金緊張時點準備金的約束，有益于降低資金面波動。另一方面，從2016年起將差別準備金動態調整和合意貸款管理機制“升級”為宏觀審慎評估（MPA），其中每季度末對廣義信貸增速的考核會限制銀行對非銀金融機構的資金融出規模，可能引起資金的階段性緊張。兩種措施雙管齊下，意在避免流動性的過緊和過松，達到“穩健式”的平衡。

下一階段貨幣政策操作預測

（一）是否會降準？——年內還可能有兩次降準機會

今年是否會降準，會降準幾次，完全取決于金融機構口徑下的外匯占款減少規模。當前因人民幣對美元匯率貶值預期仍未消退，資本流出、外匯占款下滑的勢頭仍未扭轉。如果外匯占款仍長期持續負增長，存款準備金率就可能會下調。由于外匯占款減少可能在較短時間內發生，只有全面降準才可以迅速補充長期流動性，這是其它中短期工具難以替代的。

從2016年開始，不再公布金融機構口徑的外匯占款數據（下文的“外匯占款”均指金融機構口徑的外匯占款）。由于銀行結售匯差額通常與新增外匯占款的變動趨勢較為一致（見圖4），可以通過觀察銀行結售匯差額來大體判斷資本流出程度和市場對人民幣的貶值預期，也可借助銀行結售匯差額大致估算2016年金融機構口徑外匯占款月度減少規模。

按照估算值，2016年前3個月新增外匯占款減少共計約7742億元，對應需下調存款準備金率0.5個百分點，可釋放流動性7056億元。實際上，在2016年3月人民銀行實施過一次降準，（下調0.5%），大致能補充一季度減少的外匯占款。4月份減少的外匯占款有所縮減，估計值約為-1346億元，加上一季度未被降準對沖掉的686億元，也僅是達到約2032億元的規模，離一次降準釋放7000億元左右流動性的規模尚遠，需要后續外匯占款總計減少5000億元以上才有降準的必要。因此，短期內無需降準。如果6月美聯儲加息，導致人民幣貶值壓力增大，資金外流加速，使得5—6月外匯占款的減少幅度超過5000億元，6月會存在降準的可能。如果這一情景沒有出現，降準的時機會后延到7—8月。綜合來看，如果今年外匯占款降幅收窄，按全年減少20000億元的規模估算，那么需降準三次共計1.5 個百分點才可完全對沖。因此，除今年3月的一次降準外，今年還可能有兩次降準的機會。

降準會導致市場情緒發生微妙變化。降準可以調節流動性，組合起來看是中性的，但因不再公布金融機構口徑的外匯占款數據，因此市場自身難以直觀看到資本外流數據的變化，卻可以直接看到人民銀行降準的動作，易將其解讀為政策寬松的信號，從而對貨幣市場、債券市場產生正面而積極的影響，風險偏好會有所提升。

（二）是否會降息？——已無降息空間

2015年的五次降息，已將人民幣一年期存款基準利率從2.75%下調至現在的1.50%。是否還有降息空間，取決于CPI的走勢。預計2016年CPI同比全年平均漲幅預計在2.2%～2.5%的范圍，單月同比增速不會再低于1.50%（見圖5），因此已無降息空間。另一方面，實體經濟投資風險大、收益不穩定，資金易脫實向虛，即使再降息，也會產生“流動性陷阱”，還會導致虛擬經濟進一步膨脹，杠桿率上升，資產價格泡沫化風險突出。

自2015年6月以來，7天回購利率的月度中樞基本維持在2.45%左右，波動區間為[2.36%，2.56%]；隔夜回購利率月度中樞從2015年8—12月的1.8%左右升至2016年的2.0%附近，2016年前4個月的中樞波動區間在[2.01%，2.04%]（見圖6）。

從圖6可以發現，隔夜回購利率月度中樞在2.0%左右、7天回購利率月度中樞在2.5%左右，且能夠持續較長時間，而且在此期間經歷過逆回購投放、MLF、PSL和降準、降息等操作，利率中樞也僅是在較小的區間內波動，說明該水平是人民銀行較為合意的利率目標，即使資金利率階段性升高，流動性投放也會使其較快地回到這個中樞水平。在未來的貨幣政策操作中，可通過觀察貨幣利率月度中樞的變化來判斷貨幣政策的走向。

值得注意的是，在“穩健的”貨幣政策下，會經常滾動釋放中短期流動性，使短期工具長期化。同時，外匯占款變化的不確定性較大，通常需要根據市場情況量體裁衣地決定流動性投放規模。這種操作思路，通常會使市場資金面維持在一個緊平衡狀態，稍有其他事件沖擊，就可能會導致資金利率階段性上升。緊平衡的狀態也會使市場參與者出于流動性安全考慮，多預留資金，少融出資金，這樣就會出現“雖然資金總量充足，但結構性失衡導致資金面階段性緊張”的局面，因此需要市場參與者謹慎管理流動性風險。

注：

1.由于對企業借貸減少，金融機構還飽受詬病，但實體經濟的投資風險大，才是資金需求大幅減少的重要原因。

2.數據來源于2016年5月中國人民銀行貨幣政策分析小組發布的《2015年以來穩健貨幣政策主要特點的回顧》。

作者單位：中國建設銀行金融市場部

責任編輯：羅邦敏 印穎