信用風險傳染的影響因素、路徑與機理

田業鈞

摘要：本文圍繞信用風險傳染的影響因素、傳染機理及路徑等展開分析，并針對我國信用風險傳染現狀提出了防范建議。

關鍵詞：信用風險傳染 去產能 去杠桿

2008年以來，以房地產為核心、以重化工等上游產業為依托的地方平臺及企業加產能、加桿桿，國內形成債務擴張拉動經濟的發展模式。隨著增長速度放緩、經濟轉型和產業結構調整，部分產能過剩行業經營困難，信用品質下降，信用風險成為市場關注的焦點。

信用風險具備較強的傳染性，某一經濟主體因流動性危機或者破產而發生違約行為時，往往會影響其它經濟主體和相關行業的違約概率，對此應予以關注。

信用風險傳染的定義與影響因素

信用風險傳染是指在外部經濟環境變動情形下，某一經濟主體因流動性危機或者破產而發生的違約行為影響到其它經濟主體的經營狀況甚至違約概率，是信用風險的外溢效應。

信用風險傳染的影響因素可以歸結為宏觀和微觀兩方面。微觀因素指債務人因商業模式特征、地域、法律及其他特殊事件引發的信用風險負向傳遞。如，某一地區關鍵產業的凋零可能致使整個區域的企業面臨信用壓力；特殊事件的發生也會影響增強信用風險傳染，如次貸危機和雷曼兄弟破產等極端殊事件，會顯著加劇信用風險傳染程度。宏觀因素指企業經營面臨的外部經濟環境，研究表明債務人之間因宏觀經濟因素存在正的違約相關性，包括GDP、CPI、基準利率等指標及經濟事件因素，均對企業信用品質可能產生影響。如，我國房地產市場調整導致水泥、平板玻璃、鋼鐵、工程建筑等行業下游需求下降，行業產能過剩嚴重、虧損加劇，引發了上述行業信用品質惡化，發債企業信用等級頻繁下調。

信用風險傳染路徑與機理

從理論層面看，信用風險的傳染通常源于經濟體之間存在違約的正相關性。傳染路徑分為企業間的橫向傳染，以及行業間和產業鏈上下游之間的縱向傳染。橫向傳染和縱向傳染的機理各不相同；縱向傳染的機理更復雜，后果也更嚴重。

橫向傳染是指信用風險在行業內企業間的傳染，是行業內信用風險溢出“示范效應”和“放大效應”的結果。同一行業內某些沒有直接業務往來關系的企業，有可能會因為企業在財務管理模式和經營管理模式等方面的相似性，導致信用風險傳染。這種示范效應和放大效應源于行業內不同信用等級企業的相互影響，一方面表現為行業內其他債務人信用利差增加，甚至出現跳躍變化；另一方面通常由行業內資質較差的企業所引發。

縱向傳染的機理主要基于上下游產業聯動機制。現代企業、產業之間分工更加細化，聯系更緊密，在產業鏈的作用下，上下游產業之間存在關聯影響，使得行業或企業的信用風險會沿著一定方向進行傳遞，這就是上下游產業聯動機制。當經濟衰退、市場需求疲軟時，商品滯銷導致制造型企業的產品大量積壓，迫使企業在一定時期內大幅削減生產甚至停產，同時可能伴隨裁員，企業信用風險迅速加大，且與其處于同一產業鏈的上下游企業生產運營情況也會隨之惡化。在上述過程循環作用下，更多的企業和行業可能陷入信用危機。

這種產業鏈的聯動可能是下游需求減弱傳遞至上游，也可能是上游供給端沖擊傳導至下游。需求端的信用風險傳染通常沿著產業鏈的順序依次發生，始于汽車、房地產、基礎設施建設、機械、裝備制造等下游行業，然后傳導至有色金屬冶煉壓延、黑色金屬冶煉壓延等中游的加工制造業，最后是上游的有色、煤炭等行業。需求端產生的信用風險對于下游行業中的機械和裝備制造等行業、上游行業中的鋼鐵、煤炭等行業沖擊更大。同時，資本密集型行業的違約率波動幅度大于勞動密集型行業。

我國信用風險傳染的現狀

我國產能過剩行業大多集中在重工業和國有企業部門，一般為資本密集型企業，資產負債率普遍較高。2013年以來，制造、鋼鐵、采礦等行業在產能利用率下降和凈資產收益率持續回落的同時，杠桿率不斷上升，其中重工業等資本密集型產能過剩行業杠桿率上升更快。據測算，目前四大產能過剩行業（煤炭、鋼鐵、有色和水泥）的存量有息負債高達5.4萬億元，其中銀行貸款2.8萬億元，公開市場債券1.6萬億元，信托等非標產品約1萬億元。

產能出清與債務出清疊加，提升了相關行業的違約概率，信用風險有可能在鋼鐵、煤炭等行業間傳染。去產能和去杠桿引發的信用風險體現為銀行資產質量的惡化，以及債券市場信用評級下調、債務違約等信用風險事件的增多。

銀行貸款不良率是觀測信用風險的領先指標，自2013年一季度以來，中國商業銀行不良貸款總額和不良率逐季上升，截至2015年三季度，商業銀行不良貸款總額已接近1.2萬億元，不良率升至1.59%，四大國有銀行中的農業銀行2015年上半年不良貸款率已達到2.43%。從上市銀行不良率的行業分布來看，制造業和采礦業等產能過剩行業不良率增速顯著快于第三產業，發生信用事件的概率加大。以農業銀行為例，2015年上半年制造業和采礦業的不良貸款率分布為4.37%和1.56%，較2014年增長18.43%和95.00%，而第三產業的不良率上升趨勢則緩慢得多。

債券市場方面，2014年以來鋼鐵、煤炭、機械等產能過剩行業，信用風險事件明顯增多，制造業、煤炭、鋼鐵等發債企業主體信用評級頻繁下調，民企甚至大型央企均出現了實質性債務違約事件。據Wind資訊統計，自超日債違約至2016年3月底，全市場累計有44只債券違約，除去違約的中小企業集合債外，其余29只違約債券涉及制造業、光伏、煤炭、鋼鐵等產能過剩行業。按違約節奏來看，2014年有6只債券違約，2015年有24只，2016年前3月已有14只債券違約，債券違約頻率越來越高。

總結與建議

當前我國產能過剩行業融資已經出現了銀行惜貸、公開市場發債受限等現象，表現為銀行限貸、公開市場債務凈融資額下降、融資利率上升、融資期限短期化等。再融資難度加大容易形成“信用風險上升—市場惜貸—債務展期、借新還舊困難—信用風險上升”的惡性循環，需要警惕信用風險向上下游行業的擴散。

對機構投資者而言，首先應加大信用研究力度，增強風險識別能力。警惕在去產能化政策推動下，因大額計提應收賬款、生產線等可變現資產減值準備等事件加劇虧損。不僅要排查行業內信用風險，同時也要分析去產能對地區經濟、地方政府財政收入波動以及對地方政府融資平臺債務的影響。其次要理性對待信用風險，增強債券篩選能力。在信用風險逐漸暴露的過程中，發債企業信用品質將呈現分化趨勢，可以適當關注信用品質較好的高收益品種。最后，應更多從宏觀與行業的角度分析信用風險特征，將風險防范與經濟結構調整結合起來，更好地促進實體經濟發展，維護金融市場穩定。

作者單位：農銀人壽保險股份有限公司

責任編輯：鹿寧寧 劉穎