轉型背景下跨行業并購績效

楊濟名

隨著近來上市公司紛紛頻繁“觸網”， 各大傳統行業通過并購互聯網相關企業調整產業機構，積極尋求轉型，實現與“互聯網+”的融合，業內預期有關“互聯網+”的并購將成為傳統行業整合發展的快速通道。在經濟增速放緩的大環境下，互聯網融合可以加速促成產業鏈條升級和企業轉型。在未來較長一段時間內，并購仍將持續作為市場資源優化配置的重要手段。然而，跨行業的整合并不一定帶來經營績效的提高和協同效應的發生，研究現有的并購實例有利于挖掘出企業并購的深層動因和實際成效。

一、案例介紹

世紀華通成立于2005年，于2011年在深交所中小板A股上市，前身是浙江世紀華通車業有限公司。公司先后被認定為高新技術誠信企業、浙江省3A級單位。世紀華通以汽車、摩托車配件制造加工及銷售為主，兼營計算機軟硬件的開發、技術、咨詢相關服務，擁有完善的上下游供應鏈，產品銷售網絡遍布國內外各個地區。

2014年世紀華通以過重大資產重組的方式，收購了天游軟件100%股權和七酷網絡100%股權，開啟了汽車零部件和互聯網游戲雙主業發展的模式。公司堅持做大做強游戲產業的發展目標，進一步推動互聯網游戲行業的整合和收購。2015年6月，公司控股股東華通控股的前三大股東聯合收購了盛大游戲43%的股權，2016年3月21日，世紀華通旗下的華通投資和天神娛樂共同發起設立了互聯網產業基金，通過華通一號將盛大股權的43%順利收入囊中。2016年第一季報中，公司在汽車零部件行業及互聯網游戲行業收入和利潤同比漲幅可喜，軟件服務的收入比例在幾次并購后得到了持續提升。

二、交易動因分析

1.戰略調整應對發展停滯。我國汽車制造業近些年不斷發展，2015年1-7月汽車零部件行業利潤總額同比增幅12.7%，稅前利潤率和2014相比有所提升，但毛利率較2014年全年略微下滑。在經濟發展停滯的大環境下，世紀華通正積極尋求戰略轉型以突破傳統行業的獲利壁壘。

①盈利能力下滑。2012年，世紀華通的凈利潤為9496萬，同比下降了33%，而從表1可以看出，世紀華通的每股收益、總資產凈利率和營業凈利潤率從2011年開始經歷了連續三年的大幅下滑，下降幅度說明了2012年企業的盈利能力和競爭力遭受了極大的挑戰。2012年的總資產凈利率10.86%跌至5.17%，跌幅高達110%。這說明世紀華通在這段時期內運營效率低下，盈利相對困難。汽車行業增速下滑導致了公司2012年的產品售價降低，而人工及經營成本卻大幅增加，正是業績增長的疲態促使了世紀華通思考轉型發展。2014年度公司實現營業收入 17.12 億元，同上年相比增長幅度為39.84%，收入水平的大幅提升得益于當年兩筆對游戲公司的收購舉措，也正是這兩家運營模式成熟的公司給世紀華通的盈利注入了新鮮的血液。此次轉型發展讓世紀華通嘗到了甜頭，良好的市場反應加強了企業走并購整合之路的信心。

②完善雙主業國際化戰略布局。在2015年A股收購熱潮中，前有凱撒股份41倍高溢價收購天上友嘉、后有奧維通信18.6億收購雪鯉魚，暴風收購甘普科技構建全球性娛樂戰略，傳統行業收購游戲資產早已不是新鮮事。如果說2014年世紀華通收購國內知名游戲公司天游和七酷是小試牛刀的話，那么出資135億攬入中手游和點點互動透露出公司意圖在互聯網業布下一盤大棋。世紀華通力求開辟海外的新業務平臺，結合公司現有業務，在傳統制造業、計算機服務和游戲開發三個維度實現協同發展。這對于很多長期以來拘泥于自身拳頭行業的公司具有重大的借鑒意義，為了企業突破瓶頸，獲得長足發展，必須推陳出新，利用“互聯網+概念”創新發展。 2014 年下半年開始，世紀華通涉足IT業的成效開始逐步顯露，其游戲開發業務收入節節攀升。截至2014 年 12 月 31 日，公司游戲開發業務帶來的營業收入達到 1.27 億元，其游戲相關業務收入占主營業務收入比重為10.93%。而2015年上半年年報的統計數據顯示，公司游戲開發及運營業務收入僅半年就達到近2.4億，在主營業務收入中占比19.05%。本次并購完成后，世紀華通將完成產業轉型，大大提高了業務的國際化程度，進而擴大市場占有率，達到增加游戲業務的收入和利潤的效果。

2.中手游欲打破美股“低估”僵局。①中概股現回歸潮。在注冊制改革進程悄悄逼近，新三板分層方案即將落地實施之際，中概股掀起了回歸A股的熱潮。巨人網絡、盛大游戲、完美世界等在之前在納斯達克上市的游戲公司紛紛推出私有化方案，并陸續完成回歸A股的計劃。中手游等國外上市的互聯網公司洞察到國家倚重資本市場推動經濟改革的戰略意圖，渴望平衡在中美兩地股市估值的巨大差異，回歸A股無疑是借國家政策東風，順勢而為。②超高預估增值率吸引中手游加速回歸。在美股上市的中概股普遍存在價值被低估的現象，這一境遇使得上市公司在國外的發展長期遇阻，根據世紀華通發出的公告，中手游的預估值增值率為25.41%；點點北京預估值增值率為435.76%，而點點開曼點點全部股權估值為68.39億元，預估值增值率竟高達1369.81%。雖然本次并購游戲開發商產生的超高的預估增值引起了許多爭議，但筆者認為，將IT公司的收購價和凈資產進行比較是十分片面的，IT公司的研發能力、用戶規模、業務規模這一類的核心資產很難再評估中準確計算，這其中產生的增值主要來源于旗下游戲的市場占有率和用戶價值。另外，點點互動的主要業務為綜合互聯網增值服務，而且面向海外市場擁有相當數量的國際用戶群，近兩年的盈利狀況一直處于上升的趨勢。

三、并購的價值效應

1.并購績效。本文以世紀華通擬收購中手游等公司的首次公告日2015年12月1日為時間基準日（t=0），分別選擇[+1，+5]、[+1，+10]、[+1，+15]作為事件的窗口期，用市場指數模型Rit= αi + βiRimt + εit計算累計超額收益率（CAR）。其中Rit和Rim分別是世紀華通股票和深證成指在t期的收益，εit為零均值擾動項，αi和βi都是市場模型的參數。與此同時，選用世紀華通所處的汽車零配件行業指數對并購事件的效應進行補充比對。

世紀華通在宣告并購重組之后，在十五天的窗口期內換手率極低，出現了連續十個交易日的漲停板，且根據表2的數據，世紀華通的股票收益率在三個窗口期內都出現了非常大的正值，這說明市場對世紀華通復牌后的反映非常熱烈，此次交易造成了公司股東的財富成倍擴張。

2.成長能力分析。從表3所示的數據看出，世紀華通在2014年之前經營狀況一般，主營業務收入和凈利潤均有縮水現象，而2014年開始，三項成長能力指標均實現了大范圍的提升。值得說明的是，世紀華通在2015年幾乎停牌了一整年，在這期間，公司積極布局游戲產業，在陸續收購了幾家游戲開發公司之后走上了多元化發展的道路，2016年第一季度游戲業務和汽車零部件收入及利潤增幅較大，預計歸屬于上市股東的凈利潤盈利約為11760萬元，比上年同期增長超過100%。這項財務指標說明了以汽車、IT兩輪驅動的經營戰略發展良好，進一步證明了世紀華通在并購中手游等公司之后，內生性成長能力得到了保持。

四、啟示與建議

1.布局跨行業發展需重視整合效率。在企業并購浪潮下，傳統行業通過收購方式擴大產業格局無可厚非，但許多企業過于急功近利，為了快速拉升企業盈利水平，忽視了盲目追求爆發式收益可能會導致對收購事件的后續成果過分樂觀。事實上，雙主業發展戰略，抑或其他尋求外部支持的戰略是否能給上市公司帶來收益還取決于并購后的內部整合情況。只有在業務和文化兩個層面的充分融合下，公司轉型后的持續發展才能得以保證，而這一隱含的因素常常被短期股價上漲的表面現象所掩蓋。

2.中概股國內再上市路徑拓展。過去，中概股回歸的一個重大阻礙在于其在國外融資時建立的VIE結構。中手游在完成私有化退市后，通過分散股權的方式拆除了VIE結構，創下了中概股私有化退市完成時間最短的記錄。在國外資本市場遭冷遇的其他中概股想要拆除VIE架構，除了采用私有化的方式，是否也能探索出其他的回歸之路？從目前國內資本市場改革的趨勢來看，獨立IPO審核制度的逐步完善為中概股回歸創造了良好的政策背景，預計未來A股將會涌現出更多中概股的身影。

3.并購方戰略控制合作成本。在世紀華通發布的公告中，本交易貌似涉及了諸多的公司或股東，并且由于交易對價較高，世紀華通還通過發行股份的方式募集了逾110億元的資金，但實質上在參與認購的對象之中，大多數為涉及交易的三方或由其控股的子公司。這種轉移股份到新設公司再不斷并購的方式雖然集中了股權，極大程度上擴大了價值效應，但對壓縮合作成本是一個嚴峻的考驗。

（作者單位：湖北經濟學院）