“寬松浪潮”下的央行“負利率時代”

胡璐璐

摘要：2016年1月29日，在日本一月議息會議結束后，日本央行宣布繼續維持每年80萬億日元的基礎貨幣增加額，但對部分超額存款準備金實行-0.1%的負利率，將從2016年2月16日起執行。日本央行成為了繼歐元區、瑞士、瑞典、丹麥央行之后，第五個通過實行負利率來抑制通貨緊縮的中央銀行，寬松性的政策正在繼續深化中。

關鍵詞：負利率 政策 寬松

一、關于日本"負利率政策"的解讀

日本一直實行QQE政策，即質量與數量的雙寬政策。首先在數量上要不斷擴張基礎貨幣，日本央行也每年增加80萬億日元的資產購買。其次在質量上的寬松則是通過購買國債來降低長期利率，并加大商業銀行用以向成長性企業放貸的基金的支持力度，因此日本央行向日本商業銀行提供了固定利率為0.1%的低成本資金。而QQE政策自2013年實行以來，并沒有使日本實現兩年內將通脹率提升到2%的目標，這意味著QQE政策的失敗。就日本2015年第四季度的經濟數據來看，由于內需不足，GDP的修正值降低了1.1%，出口額也連續下滑。而CPI數據仍然不盡如人意，核心CPI（剔除生鮮食品與能源價格變動后的 CPI）同比降低了0.1%，為0.7%，與2%的目標仍相差較遠，經濟疲軟之勢并未得到改善。由于QQE政策對經濟的影響已經接近極限，負利率政策則將加大寬松力度，緩解日本的通縮困境。

目前日本對金融機構的經常賬戶實施了三個層次的利率體系：首先是正利率，即以0.1%的利率適用于金融機構現有來往賬戶上的余額；其次是零利率，即以0%的利率適用于日本金融機構存放在日本央行的法定準備金；最后是負利率，即以-0.1%的利率適用于其他的準備金。因此實行負利率的主要是日本商業銀行存放在日本央行的準備金，則實際上日本央行則是針對性的對于商業銀行存放在央行賬戶上的過剩資金采取懲罰性的機制，而這些資金主要是來源于QQE政策下商業銀行獲得的低成本卻又并未投入實體經濟中的資金。

二、歐元區的"負利率"政策

歐元區作為目前世界上的重要經濟體，其寬松政策備受世界關注。早在2014年6月5日，歐洲央行便成為了世界上首個實行"負利率"政策的主要央行，當時歐洲央行將存款利率降至-0.1%，并將再融資利率下調至0.15%，同時邊際貸款利率也被大幅下調了35個基點，降至了0.4%。這一歷史時刻意味著全球性的寬松浪潮迎來了負利率時代。

2016年3月10日，歐洲央行又宣布將隔夜存款利率下調10個基點，降至-0.4%；隔夜貸款利率下調5個基點，降至0.25%；主要再融資利率則下調至0.0%。同時還將QE規模擴大至800億歐元，并將企業債券也納入QE政策當中。

歐元區經濟復蘇的總體態勢仍舊疲軟，并且通縮風險也呈現較大的上升趨勢。就歐元區2016年2月份的經濟數據看，其通脹率有了大幅度的下滑，降至了-0.2%，這是2015年9月以來，歐元區的通脹率首次跌到負值，相較于歐洲央行提出的2%的通脹率仍相差甚遠。因此提升通脹率，維穩經濟是歐元區不得不盡快完成的任務。歐元區的負利率政策是量寬的進一步深化，就全面而言，可以一定程度上提升市場信心，提供更多的經濟發展動力。但貨幣政策不可避免的存在時滯性，政策的影響力度仍有待進一步的觀察。

三、"負利率"政策的影響

（一）對于政策實施國家而言

日本與歐洲都是傾向于加大寬松籌碼的國家，因此在寬松的道路上漸行漸遠，而作為實施"負利率"政策的兩個世界主要央行而言，對于該政策的影響也值得深思。

"負利率"的相關政策，如降低基準利率可以減少外部游資對本國經濟的沖擊，降低隔夜存款利率以刺激剩余資金向實體經濟的轉移，降低商業銀行的融資成本為實體經濟的發展注入源源不斷的血液等等。一系列的政策都旨在加強投資的信心和決心，鼓勵市場的創造力，并在很大程度上減少未來通縮的預期，使得經濟的疲軟之勢有所緩解。

金融機構在政策的高壓下，是會為自己的增量資金尋求更好的投資渠道，而企業則會獲得資金支持從而提高生產力，但是政策對實體經濟的影響會存在一定的時滯效應與局限性，這使得實體經濟的變化需要經歷一個較為漫長的過程，這種影響并不是立竿見影的。并且"負利率"政策下，銀行業將會面臨利潤下跌的消極影響，銀行業很有可能將這種影響通過其它方式轉嫁出去，很可能會使得"負利率"政策的目標難以實現。而對于增量資金強制投放市場的做法，卻并不是總能如愿。日本與歐洲在經歷長時間的經濟停滯后，"流動性陷阱"成為了不得不警惕的問題，如果沒有經濟企穩的明確信號，那些脫離央行的資金以及再融資的資金是否會真正投放到實體經濟當中仍值得商榷。可以看到的是，歐洲很多債務纏身的國家長期國債的收益率十分低，資金流入金融市場進行套利活動的現象比比皆是，而真正進入實體經濟的資金到底有多少卻又讓人倍感困惑。這背后的原因不得不指向日本與歐洲僵化的結構性障礙，這些障礙制約著政策的影響力度，使得經濟復蘇之路變得異常難以捉摸。

（二）對中國而言

日本與歐元區的"負利率"政策的影響如果能快速反映到實體經濟當中，將使得歐元區與日本的消費信心激增，則會使我國的出口額增加。若政策的影響需要經歷一個釋放過程，從而導致資本的外流，使得歐元貶值，人民幣升值，則會不利于我國的出口。但就歐元與日本在國際上的地位以及影響力而言，似乎不足以對我國經濟產生過分的影響，但是也不得不提防傳導機制會使得這種政策變化造成全球性的影響。

對于日本以及歐元區的負利率政策可能對中國造成的影響需要進一步的分析，首先是該政策必然會導致日元與歐元的匯率波動，如日元在日本央行宣布實施"負利率"政策之后應聲而跌，貶值了2%，連續突破了119、120和121三個重要關口，并且日本的10年期國債收益率跌至了0.09%，創下了歷史最低值。這樣的急劇變化會使得中國與日本以及歐元區的貿易面臨更加多變與復雜的環境，不利于長遠的穩健發展。其次是國際資本流動也會更加頻繁和混亂，更多的投機行為將對中國的短期資本流動管理造成障礙，并且人民幣在國際市場上的定價機制也面臨急劇變化，不利于人民幣價值的穩定。最后，這樣的"負利率"政策無疑是日本與歐洲貨幣政策上的巨大轉變，加強國民信心，刺激經濟增長已然成為了新的復蘇模式，而中國在國際中的博弈也將面對巨大的挑戰。

（三）對全球經濟而言

目前全球的主要央行都采用了寬松的非常規手段去刺激經濟，但是全球經濟的低通脹風險仍揮之不去，這些政策的效果似乎已達到極限，這使得清除全球經濟增長的結構性障礙的任務變得日益突出。"負利率"政策的實施，使得全球貨幣競爭性貶值的可能性提升，而美聯儲與英國央行的升息預期也大打折扣，全球的經濟增長形勢仍十分低迷，金融市場仍波動明顯。

四、中國如何正確在"負利率"時代下規避風險

面對全球性的寬松浪潮，我們必須以審慎的態度去看待，對于面臨世界各種經濟體以低利率來強行刺激本國經濟發展的措施會對中國造成的沖擊，首當其沖的是中國較為脆弱的金融市場，要防止因"負利率"政策而產生的國際游資對中國金融系統造成的沖擊，防范潛在的風險。面對全球性的寬松，我國央行是否應該采取措施去進行降息的政策去促使人民幣貶值以刺激出口？答案是否定的，如果人民幣大幅度貶值，可能會由傳導效應而產生全球性的競爭性貶值，這無疑會導致全球經濟形勢的復雜與混亂，引發國家間的貿易戰，對我國經濟結構的調整和長期穩定增長都是不利的。目前美元還未顯著走強，此時不應貿然采取措施使得人民幣匯率波動，最好的做法已然是維穩，并且中國憑借大量的外匯儲備可以從容面對外匯市場的波動。對于一些可能引發系統性風險的領域要重點關注，例如產能過剩與房地產的泡沫，并且加快經濟結構的調整與優化，將外部的壓力轉化為我們的內在改革動力。

參考文獻：

[1]本報記者 陳植. 負利率大戰：歐央行降息，全球貨幣政策分化"箭在弦上"[N]. 21世紀經濟報道，2016-03-11003.

[2]記者 周艾琳. 負利率的全球試驗[N]. 第一財經日報，2016-03-10A09.

[3]編譯 王浩 苗淼. 負利率政策是"福"是"禍"[N]. 文匯報，2016-03-18W04.