我國債券違約處置中擔保權行使問題研究

楊勤宇　潘紫宸

摘要：近年來，隨著債券市場違約風險的逐漸暴露，擔保權行使問題備受關注。本文首先梳理了債券違約處置中行使擔保權的常見問題，然后介紹了債券擔保涉及的主要法律規則，最后有針對性地提出了相關建議。

關鍵詞：債券違約 擔保權 違約處置 清償順序

設立擔保權是較為傳統的外部增信方式，亦是債券市場重要的增信方式。擔保包括物權擔保（物保）和保證（人保）。從實踐來看，在債券市場中使用的物權擔保形式主要包括抵押、質押，使用的保證形式主要包括大型企業、專業擔保公司以及個人無限連帶責任等形式。近年來，隨著債券市場違約風險的逐漸暴露，擔保權行使問題備受關注。自2012年以來我國債券市場發生的27起典型信用風險事件中，涉及擔保權行使的共有16起，其中7起事件通過運用擔保代償的方式順利實現兌付，但也有8起事件擔保權行使不暢或擔保方拒絕代償。從已出現的債券違約案例來看，擔保物權的管理和使用亂象頻出，因考慮不周或管理不當造成債券持有人利益損害的現象時有發生，而擔保方“擔而不保”現象更讓投資人叫苦不迭。因此，擔保債券并不代表高枕無憂、絕對安全，債券持有人對擔保權問題予以適當關注和必要管理是實現擔保權增信功能的重要保障。尤其是在債券違約處置中，如何最大限度地避免損失、保障擔保權的安全是債市“黑天鵝”頻出環境下投資者必須重視的問題。

債券違約處置中行使擔保權的常見問題

從以往的債券違約案例來看，在債券違約處置過程中涉及的物權擔保問題主要集中在如何有效行使擔保物權或追加物權擔保方面；涉及的保證問題主要是“擔而不保”或追加保證擔保等。具體來看：

（一）因擔保物上的權利瑕疵等問題導致后期行權時出現擔保物價值大幅縮水或權利實際無法實現

在確保設置擔保的合法、有效性后，該擔保權是否存在權利瑕疵是影響債權人擔保受償情況的重要因素，例如是否已存在優先于債權人順位的抵質押權、是否被采取凍結等影響受償順利實現的司法強制措施及其他不利實現抵質押物價值的情形等。如果存在優先順位的擔保權，那么意味著該抵質押物并非以其全部價值提供抵質押，債權人需衡量在優先順位的抵質押權實現后，抵質押物價值是否可以依然覆蓋其債權，提供充分的擔保。以湘鄂債為例，湘鄂債持有人要求發行人追加擔保，后來發行人提供的一處房產抵押資產已設定了在先抵押，重新評估后，抵押資產價值縮水過半。理論上，被采取凍結措施的財產雖然不會必然減少財產價值，尤其財產涉及復雜的案件時，較長的司法周期或許給抵押權的實現帶來長期的不確定性。再以超日債為例，超日（九江）以土地使用權提供擔保，而該國有土地上的在建工程已被法院查封，土地使用權和在建工程很難分開處置，導致對土地使用權價值的實現陷入困境。上述現象的存在，使得擔保權的實際增信功能大打折扣。

（二）債券持有人忽視擔保物（權）管理，為后續處置留下隱患

事件中，在設定擔保權后，發行人對于擔保物后續管理仍不規范，可能會損害債券持有人權益。在“11超日債”違約事件中，應持有人要求，2013年初，超日太陽同意以本公司及其子公司的部分應收賬款、部分不動產及機器設備等資產為公司債擔保。此后超日太陽將這部分擔保資產進行了違規使用，由于客戶違約及發行人擅自同意客戶將部分應付賬款轉由第三方承擔等多種原因，作為擔保的應收賬款絕大部分未能按期收回。因此，關注擔保物（權）的后續管理對于實現擔保權和維護債券持有人的合法權益不可或缺。

（三）擔保機構“擔而不保”問題突出，投資者屢次“觸雷”

從實際使用來看，保證是目前債券市場主要的擔保方式之一。隨著違約事件的發生，擔保機構拒絕代償的“擔而不保”現象也愈發普遍：“12津天聯”、“13華珠債”、“13中森債”、“12東飛債”等債券的發行人無法兌付本金或利息，且相關擔保方均未履行擔保代償責任，導致債券違約。從專業擔保機構的擔保實力來看，融資性擔保行業企業規模普遍偏小、承擔的風險高、行業風控體系尚不健全，行業內擔保公司擔保能力分化程度較高，加之監管不完善，專業擔保機構易出現資金緊張的情況，代償能力較弱。擔保體系的構建與發展離不開債券市場參與主體的成長，只有主體信用水平較高、抗風險能力較強的機構才能成為金融市場風險分配的主體，才能為債券市場提供信用支持。

整體來看，我國擔保機構呈現如下特點：一是規模小。我國擔保機構總體規模普遍較小，資本金實力較弱，抗風險能力差，代償能力低。二是風險高。與銀行業相比，其承擔的總體信用風險較高，其客戶群主要是信用質量較差的中小企業，違約可能性相對較高；而且絕大多數擔保貸款的抵質押物為非優質抵質押物，在價值充足性、流動性等方面存在一定瑕疵，使得違約回收率降低。三是管理和經營不規范。如風險控制體系不完善，為了博取高額利潤而進行高風險投資甚至進行不符合監管要求的非規范化運作等。四是分化度高。不同類型的主體代償能力差異顯著。以擔保公司的所有制屬性為分類標準，一般來說，國有和合資類擔保公司在成立之初就擁有雄厚的資金，擔保實力較強；地方再擔保公司承擔了政策性較強的再擔保業務，獲得一定支持，增信能力也較強；而民營擔保公司資本實力普遍較弱，債券市場對該類擔保公司認可度較低，只要某單項目出現風險需要代償，擔保方即容易出現資金緊張的情況。此外，融資性擔保機構的管理制度有待完善。實際監管尚存漏洞加劇了擔保機構的自身風險，擔保機構中違反風險管理規則和逾越經營范圍的現象并不鮮見，削弱其代償能力。

（四）擔保方企業與發債企業之間相關性較大，或者有的擔保方受到互保、連保等的捆綁，增加了代償的不確定性

關聯關系的存在是促使企業進行對外擔保的重要動因之一。然而，擔保方與發債企業之間較強的關聯性會影響增信效果，如許多擔保方本身就是舉債公司的上級主管機關或關聯公司，在母公司為子公司提供擔保的情形下，如果發債主體在母公司合并報表范圍中占據主要地位，即母公司的盈利和現金流主要來源于發債主體，那么母公司對子公司的實質增信效果就大打折扣。一旦發債主體出現兌付困難，母公司恐怕也力不從心。而且擔保方往往提供的是單一的信用擔保，約束性較弱。對于除專業擔保公司之外的一般企業主體來說，除存在關聯關系促使其對外做出擔保外，基于其他特殊利益關系或因地域原因產生的互保、連保等現象也并不鮮見。在互保、連保的捆綁作用下，某一環資金鏈斷裂即會牽一發而動全身，帶來的連鎖效應是相當可怕的。一般經營性問題之外的附加風險增加了擔保方代償的不確定性。

（五）部分發行人或擔保方真實擔保意愿低或相關主體對擔保增信的重視度不夠，致使擔保流于形式

從主觀角度來看，無論是發行方還是擔保方，如果其存在不真實的擔保意愿，那么這往往是造成擔保流于形式、最終無法發揮增信作用的根本原因。我國信用債市場發展時間不長，部分參與主體對風險的發生仍存一定僥幸心理。部分發行人因追求低費率以降低發行成本，而沒有真正關注擔保機構的信用情況和代償能力或者對已發生的問題視而不見，可能是導致擔保方篩選、甄別不到位的原因。有的擔保方則或出于互保的裹挾，或出于業務激進式擴張的目的，即便在自身難保或資金緊張的情況下也盲目進行擔保，這種情形下的擔保徒具形式，增信效果甚微。此外，對擔保增信的重視度不夠而致使發行文件的設置以及發行過程中存在不嚴格按照規范執行的現象，導致擔保文件的效力存在爭議，最終債券持有人的擔保權難以實現。“12東飛01”因騎縫章問題引發擔保方與發行人之間對擔保協議的爭議事件雖真相難以辨別，但是簽訂擔保合同過程中的不規范性操作并非個案，如根據一般規范性操作流程要求，頁數超過一頁的需加蓋騎縫章且各方騎縫章不得有重疊，避免未蓋章頁被篡改，從客觀情況來看，并非每份擔保函都符合要求，一旦涉及需要擔保方代償，易引發爭議或成為托辭，最終損害的是投資者利益。

債券擔保涉及的主要法律規則

在我國法律體系中，涉及擔保的相關規范性文件繁多，主要的法律規范包括《民法通則》、《擔保法》、《物權法》、《合同法》及相關司法解釋等。其中，《民法通則》中規定了債的擔保，是我國民事基本法對擔保的基礎性規定。《擔保法》和《物權法》處于擔保法律體系較為核心的地位，前者直接規定了各種擔保制度，包括物的擔保、人的擔保（保證）和金錢擔保（定金與保證金），而后者則對擔保物權進一步規定，涉及抵押、質押、留置等基本擔保制度。在二者的關系方面，《物權法》效力位階高于《擔保法》且依據新法優于舊法的原則，與《擔保法》規定不一致時，適用《物權法》。除了上述專門性法律之外，《合同法》從合同關系角度、《公司法》和《合伙企業法》等從市場主體規范內部治理的角度等也對擔保行為做出了相關規范。最高人民法院關于適用《擔保法》的相關司法解釋對司法實踐中適用法律的具體問題作了進一步明確和規范。此外，《應收賬款質押登記辦法》、《工商行政管理機關股權出質登記辦法》等辦法詳細規定了不同類別擔保權的設置與登記，完善了實踐操作規則。物權擔保和保證涉及的法律規則如下：

（一）物權擔保的主要規則

在物權擔保設立方面，根據《物權法》，以土地、房屋和林木等資產的抵押自辦理登記后生效，動產質押以質物移交給質權人占有時生效，權利質押自相關權利憑證交付、股權等辦理抵押登記、股份出質記載于股東名冊之日起生效。抵押權登記對償還順序有重要影響。當同一財產向兩個以上債權人抵押的，拍賣、變賣抵押財產所得的價款依照下列規定清償：抵押權已登記的，按照登記的先后順序清償；順序相同的，按照債權比例清償；抵押權已登記的先于未登記的受償；抵押權未登記的，按照債權比例清償。

在擔保權設立之后的管理方面，債權人需明確在抵押期間擁有的相關權利，主要包括：

1.要求提前清償或提存。抵押期間，抵押人經抵押權人同意轉讓抵押財產的，應當將轉讓所得的價款向抵押權人提前清償債務或者提存。轉讓的價款超過債權數額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務人清償。

2.轉讓抵押財產同意權。抵押期間，抵押人未經抵押權人同意，不得轉讓抵押財產，但受讓人代為清償債務消滅抵押權的除外。

3.要求停止損害，恢復價值。抵押人的行為足以使抵押財產價值減少的，抵押權人有權要求抵押人停止其行為。抵押財產價值減少的，抵押權人有權要求恢復抵押財產的價值，或者提供與減少的價值相應的擔保。抵押人不恢復抵押財產的價值也不提供擔保的，抵押權人有權要求債務人提前清償債務。

4.要求補充擔保、提前清償或提存。因不能歸責于質權人的事由可能使質押財產毀損或者價值明顯減少，足以危害質權人權利的，質權人有權要求出質人提供相應的擔保；出質人不提供的，質權人可以拍賣、變賣質押財產，并與出質人通過協議將拍賣、變賣所得的價款提前清償債務或者提存。

（二）保證的主要規則

從保證的責任類型來看，保證分為一般保證和連帶責任保證。一般保證責任的承擔有前提條件，即一般保證的保證人在主合同糾紛未經審判或者仲裁，并就債務人財產依法強制執行仍不能履行債務前，對債權人可以拒絕承擔保證責任；而連帶責任保證人與債務人在面對債權人時是平等的，只要債務履行期屆滿且債務人未履行債務的，債權人既可以向債務人追償，也可以向連帶責任保證人追償，連帶責任保證人在向債權人償還之后則可以按約定向債務人進行內部追償。對于責任形式，有約定從約定，當事人對保證方式沒有約定或者約定不明確的，按照連帶責任保證承擔保證責任。從實踐來看，一般以連帶責任保證為主，即當發行人出現違約事件時，債券持有人既可向債務人追償，也可向保證人追償。在保證的擔保范圍方面，一般來說，包括主債權及利息、違約金、損害賠償金和實現債權的費用。雙方可自由約定，當事人對保證擔保的范圍沒有約定或者約定不明確的，保證人應當對全部債務承擔責任。

在保證期間方面，保證人與債權人未約定保證期間的（保證合同約定的保證期間早于或者等于主債務履行期限的，視為沒有約定），保證期間為主債務履行期屆滿之日起六個月。保證合同約定保證人承擔保證責任直至主債務本息還清時為止等類似內容的，視為約定不明，其保證期間為主債務履行期屆滿之日起二年。對于一般保證，在合同約定的保證期間和法定的保證期間，債權人未對債務人提起訴訟或者申請仲裁的，保證人免除保證責任。對于連帶責任保證，在合同約定的保證期間和前款規定的保證期間，債權人未要求保證人承擔保證責任的，保證人免除保證責任。在保證期間的起算日確定方面，主合同對主債務履行期限沒有約定或者約定不明的，保證期間自債權人要求債務人履行義務的寬限期屆滿之日起計算。債券持有人應注意在保證期間內及時行權。

破產程序中向保證人求償的，保證期間人民法院受理債務人破產案件的，債權人既可以向人民法院申報債權，也可以向保證人主張權利。債權人申報債權后在破產程序中未受清償的部分，保證人仍應當承擔保證責任。債權人要求保證人承擔保證責任的，應當在破產程序終結后六個月內提出。債權人知道或者應當知道債務人破產，既未申報債權也未通知保證人，致使保證人不能預先行使追償權的，保證人在該債權在破產程序中可能受償的范圍內免除保證責任。

（三）混合擔保下的主要規則

混合擔保的情形下，即被擔保的債權既有物的擔保又有人的擔保的，債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現擔保物權的情形，債權人應當按照約定實現債權；沒有約定或者約定不明確，債務人自己提供物的擔保的，債權人應當就該物的擔保實現債權；第三人提供物的擔保的，債權人可以就該物的擔保實現債權，也可以要求保證人承擔保證責任。所以，有約定從約定，且該約定不用區分物保類型；無約定或約定不明的情況下，若債務人自己提供擔保物的，則該物保先于人保清償，若是第三人提供擔保，該擔保與人保的清償順序由債權人選擇。

債券違約處置中行使擔保權的相關建議

如前所述，投資者在應用擔保權作為債券違約處置工具之時，做好相關工作有利于保障擔保權的順利實施。總體來看，無論是基于既有擔保增信措施還是債券持有人要求追加擔保，利用擔保權保障自身債權安全的做法，主要涉及三方面的重要工作：一是擔保權設立前的核查，擔保權設立前的核查目的在于確保擔保權的合法、有效和足值，防止因后續出現擔保權無效或存在重復抵質押等情形導致債券持有人陷入被動局面或利益受損。二是擔保權的生效確認， 擔保權的生效確認旨在履行必要的擔保權手續，擔保權的設立和生效的條件并不完全一致，有的擔保權形式設立后需滿足一定條件才會生效，所以生效確認工作有利于確保該項權利已實際成為投資人的一項保障。三是擔保權設立后的管理，擔保權設立后需要予以適當的管理，在出現抵押物價值明顯減少等不利于債權人的情形時，及時采取必要措施維護自身權益。具體來看，重點從以下幾方面加強。

（一）在募集說明書等文件中明確約定并細化債券持有人有權要求追加擔保的情形，為潛在的違約風險處置埋下伏筆

基于以往實踐，債券持有人在預期違約發生時能否順利追加擔保取決于募集說明書如何約定，在有明確約定的情形下方可順理成章地要求發行人追加擔保。例如青海金瑞礦業發展股份有限公司公開發行的“12 金瑞債”，根據受托管理協議和募集說明書中償債保障條款的約定，發行人董事會承諾債券存續期間，發行人連續兩年經營性現金流量凈額為負時，發行人應當為本期債券追加擔保。隨后，在金瑞礦業出現上述情況時，該債項的受托管理人向金瑞礦業發出書面通知提請發其為“12金瑞債”追加擔保。發行人隨即做出回應，青海橋頭鋁電股份有限公司為該債項提供連帶責任保證擔保。與之相反，如果事前沒有明確約定，追加擔保的權利事后往往難以實現，如天威集團。此前“11天威MTN2”持有人會議決議公告中最受關注的議案就是“要求追加中國兵器裝備集團公司對‘11天威MTN2提供無條件擔保”。但天威集團表示，由于募集說明書明確載明該期中票不設擔保，“該項決議構成了對11天威MTN2法律關系以外主體的權利要求，難以做出回復”。最終，“11天威MTN2”以違約收場。基于上述風險，應根據發債主體的財務狀況等具體情形做出更有針對性的條款約定，增強持有人行使追加擔保權利的可操作性，并避免語言上的模糊不清造成的障礙，如盡量避免使用“發行人不能償還債務時”等表述作為追加擔保的條件，因為往往在出現兌付危機時持有人要求追加擔保，而在有兌付困難時尚不能完全確定發行人不能償還債務，所以在文件的設計中充分考慮和預計追加擔保的可能情形和行使困難，避免粗糙、簡易的條款約定帶來的隱患。

（二）及時發現和解決擔保物存在的權利瑕疵或違規使用問題

在實際操作中，應加強承銷商的盡職調查工作，事前對設置抵質押權的有效性、是否存在權利瑕疵以及其他不利情形等方面進行充分核查，事后則代表投資人持續關注后續擔保物（權）管理，采取必要的抵質押權保全措施。在抵押期間，債券持有人應及時關注和行使在特定情形下要求提前清償或提存的權利，轉讓抵押財產同意權，要求停止損害、恢復價值以及要求補充擔保、提前清償或提存等權利。另一方面，可以由專業擔保公司先行判斷標的物價值，出具擔保函，將標的物抵、質押給專業擔保機構作為反擔保措施，避免擔保物價值評估的虛高。

（三）通過細化的制度設計強化擔保方等主體的真實擔保意愿

在募集說明書、受托管理協議、擔保協議或擔保函等文件中對擔保條款進行詳細約定，細化擔保資金存入償債保障金專戶或在發行人未及時全額兌付的情形下代償剩余逾期待償本息及其他擔保責任范圍內的款項的責任條款，明確到賬時間及救濟措施等。加強對發行文件的規范化管理，明確擔保函等發行文件的操作規范細則，形成制度約束，確立與各參與方職責相匹配的懲戒措施，同時對出現的拒絕代償事件明確責任方并進行追究，形成一定的威懾力，強化市場主體的合法合規意識。進一步規范流程中的細節性操作和完善發行文件，加強風險防范。

（四）重視擔保機構代償能力的識別和判斷，加強風險防范

擔保機構的保證能力主要由擔保人主體信用風險、與發行人相關性和擔保條款共同決定。擔保人的主體信用越高、相關性越低、擔保條款設置越完善，其對債券償還的保障能力越強。實踐中，當地方融資平臺出現債務兌付危機后，擔保機構并未如期“兜底”，例如“12東飛01”、“12蒙恒達”的擔保方均拒絕代償。因此，債權人在追加保證擔保時應把關注重點放到對擔保方代償能力的識別和判斷上，尤其是對擔保機構發生代償的可能性及其總體的代償能力、盈利性、資產充足性（融資性擔保放大倍數）和流動性（主要包括非受限的貨幣資金及在二級市場可以隨時變現的金融資產）等指標予以重點關注。其中，風險管控能力是影響擔保機構持續穩定經營的關鍵因素，“12津天聯”的擔保人海泰擔保就由于風控方面的瑕疵出現大規模代償并出現較大規模虧損，導致其代償能力降低。應完善擔保條款和強化承銷商的盡職調查工作，加強對專業擔保機構的監管和培育，多管齊下夯實擔保的增信效果。在實際中，采用專業融資擔保公司為債券擔保的，可以對承銷商的盡職調查工作提出更高的要求，例如核查擔保公司業務資質、經營狀況及擔保風險等相關情況。但同時，目前市場上的擔保公司資質良莠不齊，盡職調查難度較大，該工作的強化可能會拉長發行周期和增加發行費用，所以在成本和效果之間應做好平衡。在制度層面，2015年8月國務院法制辦發布了《融資擔保公司管理條例（征求意見稿）》向社會公開征求意見，意在加強對融資擔保機構的監管力度，包括賦予監管部門以行政強制措施和有效的行政處罰等對違規經營的融資擔保公司的有效處理手段。應不斷探索和完善對融資性擔保機構及市場的培育、監管和支持，促進行業的規范化發展。

（五）合理使用反擔保措施，增加擔保機構的代償能力

根據《物權法》第171條，第三人為債務人向債權人提供擔保的，可以要求債務人提供反擔保。反擔保是對本擔保中擔保方代償后對債務人的追索進行的擔保。在實踐中，中小企業集合票據中使用反擔保措施并不鮮見，既有由債務人以資產抵質押提供反擔保的形式，也有由第三方保證的形式。在后一種形式下，反擔保措施的存在使得法律關系和參與方增加，在債務人、擔保人和反擔保人之間又建立了一層契約關系，與主債權關系、本擔保關系相對獨立，其獨立性體現在投資者無法直接向反擔保人追償，反擔保措施的執行情況也無法構成影響本擔保方履行擔保責任的法定理由。但又具有一定的從屬性，本擔保關系依附于主債權，而反擔保關系依附于本擔保關系。雖然投資者無法直接向反擔保人追償，但是會在一定程度上提升擔保人的償還意愿和償還能力，最終對實現償本付息仍有促進作用，而其促進作用的大小則跟反擔保人擔保的數額、承擔的責任類型和擔保機構的資質等因素相關。所以，合理安排反擔保措施在一定程度上可以提高本擔保方的代償意愿和能力。

（六）可考慮引入信托模式加強后續管理

從成熟債券市場來看，附擔保公司債信托應用普遍，其利用信托機理，以發行公司債的公司向債券持有人提供的物上擔保權為信托財產，委托信托機構管理，以輔助信用債券順利發行并同時維護廣大債券持有人利益。該業務較為成熟的國家通過信托模式不僅有效保障債券持有人的利益，而且為公司債券市場建立了發行人、持有人和受托人三方共贏的市場化運作機制。我國《公司債發行與交易管理辦法》已涉及以信托模式管理擔保財產，在受托管理人職責中提及“發行人為債券設定擔保的，債券受托管理協議可以約定擔保財產為信托財產”。在這一模式中，發行人與債券受托管理人簽訂協議設定信托，以發行人為委托人、債券受托管理人為受托人、債券持有人為受益人，以抵質押資產為信托財產，以擔保為信托目的，由受托人為持有人利益管理與處分擔保資產，在持有人分散且人數眾多的情形下，操作較為方便，并且信托關系下對受托人管理的主動性要求更高。目前來看，國內采取信托模式對擔保財產進行管理的實踐較少，可結合實踐需要進一步探索信托模式的使用空間和價值。

作者單位：中債資信評估有限責任公司

責任編輯：羅邦敏 鹿寧寧