德國國債期貨市場發展現狀及經驗借鑒

朱赟　李昕昕

摘要：德國國債期貨是歐洲重要的管理利率風險的工具，也是歐洲資本市場收益率曲線的基準，在貨幣政策傳導、完善收益率曲線、調節社會融資成本、服務實體經濟等方面起到了積極而重要的作用。本文介紹了德國國債期貨市場發展的成功經驗，以期為我國國債期貨市場的發展提供有益借鑒。

關鍵詞：德國 國債期貨 Eurex 利率互換

德國是歐洲最大的經濟體，金融市場十分發達。投資者對德國國債期貨有強烈的投資和避險需求，使得德國國債期貨在歐洲金融市場上發揮著重要的作用。經過多年的發展，德國國債期貨已成為歐洲資本市場收益率曲線的基準，在貨幣政策傳導、完善收益率曲線、調節社會融資成本、服務實體經濟等方面起到了積極而重要的作用。

德國國債期貨市場基本情況

（一）市場發展歷程

德國國債期貨最早由英國倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）首先推出。1990年初，德國期貨交易所（DTB）成立，并先后推出了10年期國債期貨（Bund）、5年期國債期貨（Bobl）、超長期國債期貨（Buxl）和短期國債期貨（Schatz）。

1998年，DTB與瑞典期權和期貨交易所（SOFFEX）合并成立了歐洲期貨交易所（Eurex）。高效的全電子化交易服務，可靠、透明和低成本的交易和結算體系，全球化的會員網絡，促成了德國國債期貨市場向Eurex的轉移。由于交易量的萎縮，德國國債期貨產品于1998年在LIFFE下線，Eurex成為德國國債期貨交易的唯一場所。同時，Eurex將債券的現券交易、回購交易、期貨交易和托管清算系統連接在一起，為投資者提供了一體化的綜合服務，極大地提高了市場運作效率和安全性，推動了德國國債期現貨市場的迅速發展。

（二）產品體系

目前，Eurex掛牌的德國國債期貨產品包括2年期短期、5年期中期、10年期長期和30年期超長期國債期貨。上市的4個產品中，長期、中期、短期產品都很成功，交易十分活躍，分別列全球國債期貨合約成交量排名的第3、4、7位。2015年，長期德國國債期貨日均成交量達到70萬手，占所有期限產品總成交量的47%；其次為中期和短期產品，2015年日均成交分別為47萬和28萬手（見圖1）。從持倉規模來看，長期、中期、短期三個產品規模大致相當，2015年日均持倉分別為107萬、103萬和126萬手（見圖2）。德國國債期貨市場以機構投資者為主，持倉規模較大，成交持倉比較低。從2006—2015年每年的平均成交持倉比來看，4個產品的成交持倉比均未超過1，目前在0.2～0.6的范圍內（見圖3）。

（三）投資者結構

德國國債期貨市場以機構投資者為主，投資者結構合理。金融機構和非金融機構均可向Eurex申請成為交易所參與機構，但在人員專業水平、公司規模、技術系統等方面須滿足Eurex所規定的申請條件1。目前，Eurex共有來自38個國家的637家機構直接參與交易，機構類型包括銀行、資產管理機構、投資公司、對沖基金、境內外央行、德國財政部和非金融機構等。

按交易賬戶類型，各交易參與者可按自身業務需求申請開設自營（Principal）、做市商（Market Maker）和經紀（Agent）三類賬戶，其中自營賬戶用于機構自有資本的交易；做市商賬戶用于做市報價和交易；經紀賬戶用于客戶經紀業務。從總體市場份額來看，2015年交易量占比最大的自營賬戶占44.9%，居其次的經紀賬戶占41.30%，做市商賬戶占13.8%（見表1）。不同產品的投資者結構略有不同（見表2）。

德國國債期現貨市場關系

德國期貨市場高度發達，交易活躍，期貨市場規模遠大于現貨市場。活躍交易的期貨市場，大大提升了現貨市場的流動性和價格發現效率，形成了期貨引導現貨的市場格局。在已上市的幾個產品中，長期德國國債期貨最為活躍，是市場公認的反映歐洲中長期收益率水平的標桿。

（一）市場規模比較

1.期貨市場規模遠大于現貨市場

德國國債期現貨市場交易活躍，而期貨市場交易規模又遠大于現貨市場。對比美國和德國的國債期現貨市場相對規模，美國國債市場存量和流動性均遠高于德國，2014年美國國債平均換手率達到10倍以上，而德國在4倍左右。但從期現貨市場成交額之比來看，2014年德國國債期現貨成交金額之比接近10倍，期貨市場完全占據主導地位；而美國國債期貨成交額僅為現貨市場成交金額的0.7倍（見表3）。

德國國債期貨市場規模大、流動性高，這是由德國在歐盟中的經濟地位和歐洲資本市場的需求所決定的。首先，德國經濟實力居歐洲首位，GDP占歐盟總量的20%左右。德國是世界主要的金融中心之一，投資者的廣泛參與使德國國債期現貨市場成為歐洲最具流動性的市場。其次，引入歐元后，由于市場和投資者呼吁利率趨于統一，不同歐盟國家國債收益率曲線趨同、價差收窄，使得德國國債期貨成為歐盟區投資者風險管理的重要工具。德國國債期貨合約已成為歐洲資本市場收益率曲線的基準，被用于對沖歐洲各國的政府債券利率風險2。因此，德國國債期貨市場的成交量和活躍度均遠高于現貨市場。

2.期貨市場帶動現貨市場

德國政府國債管理機構聯邦財務代理公司（German Finance Agency， GFA）3認為，高度發達的德國國債期貨市場帶動了現貨市場的活躍度，是德國國債現貨市場流動性較高并且成為世界最大國債市場之一的主要原因4。值得注意的是，無論在期貨還是現貨市場，10年期產品成交都最為活躍，遠遠超過其他期限品種。2015年1—6月，10年期德國國債現貨成交額為1.48萬億歐元，占全部國債總成交額的57%；2015年，10年期長期國債期貨成交量達到1.79億手，占所有產品總成交量的50%。

（二）期現貨市場價格關系

與現貨市場相比，國債期貨市場流動性更高，價格連續，交易成本低廉，因此被公認為具有更強的價格發現功能。

一方面，德國國債期現貨市場高度相關，為市場投資者提供了準確的價格參考和避險工具。以長期德國國債期貨為例，該產品可交割券剩余期限范圍為8.5～10.5年，使用2011—2015年的數據計算發現，長期國債期貨與現貨價格走勢高度一致，與10年期德國國債收益率相關系數為0.99，準確反映了10年期德國國債收益率的價格水平（見表4和圖4）。

另一方面，德國國債期貨具有較強的價格發現功能，在市場行情發生波動時，期貨價格能夠更快更準確地做出反應。對日內高頻交易數據的研究表明，德國國債期貨價格領先于現貨價格5。

德國國債期貨在現貨及利率衍生品交易中的應用

（一）在現貨交易中的應用

德國國債期貨對國債現貨定價起到基準作用，也是包括商業銀行在內的各類資產組合管理者用來規避利率風險、調節資產組合的重要工具。

1.是國債現貨的定價基準

由于德國國債期貨具有較強的流動性，能夠及時準確反映市場信息和未來的利率預期，帶動現貨市場的活躍度，在交易中，市場根據國債期貨價格的變化和債券所對應的轉換因子，估算債券現貨相應的合理價格，因此德國國債期貨成為國債現貨的定價基準。

2.規避利率風險，滿足資產配置和久期管理需求

存款、商業票據、債券等資產會受市場利率變化的影響，市場利率上升將導致資產價格下跌。資產管理者廣泛使用國債期貨進行利率風險管理，降低資產的利率風險敞口。

國債期貨采用場內連續交易，流動性比現貨市場更高。同時，保證金制度也降低了投資者的資金占用。與現貨市場相比，國債期貨市場具有建倉效率高、資金占用少的優勢。因此，資產管理者常用國債期貨來代替現貨頭寸，滿足資產配置需求和久期管理需求，以提高資金的使用效率。

3.進行套利交易

當期現貨價格短時間內出現偏離時，投資者可在期現貨市場之間建立套利頭寸，并在期現貨價格收斂時獲得收益。由于國債期貨價格對市場信息的敏感度要優于現貨，活躍的套利交易使期現貨價格走勢高度一致，提升了現貨市場的價格發現效率。此外，由于期貨市場的流動性要好于現貨，投資者往往運用國債期貨來實現基于收益率曲線形狀變化的套利交易。

（二）在利率衍生品交易中的應用

利率互換是金融市場重要的利率場外衍生品，通過利率互換所反映的Libor利率是市場上最重要的金融指標之一。利率互換是指交易雙方同意在未來的某一特定日期以名義本金為基礎，相互交換利息支付的一種合約。通過互換交易，雙方均可獲得適合自身需求的融資形式，從而減少融資成本。

德國國債期貨除了用于管理現貨市場的風險以外，在歐元利率互換市場中也占據著重要地位。在實際交易中，投資者廣泛使用國債期貨和利率互換的組合，實現套期保值和套利交易策略。

1.為中長期利率互換提供定價基準

20世紀末以來，美國、歐洲等市場廣泛使用“互換價差”理論來對利率互換進行定價。所謂互換價差，是指互換利率減去無風險國債收益率，反映了互換利率相對于國債收益率的風險溢價，如美元利率互換就是以同期限的美國國債收益率加上互換價差來定價的，而歐元利率互換關鍵年限的利率是根據德國國債期貨的價格來制定的，5年期和10年期的利率互換分別參照對應年限的德國國債期貨來定價。確定這兩個利率互換的價格后，其他中長期期限的利率互換價格均可通過期限利差和蝶形交易等交易方式獲得。

2.對利率互換交易進行套期保值

由于歐洲市場的中長期利率互換以對應期限的德國國債期貨產品作為定價基礎，5年期和10年期國債期貨與歐元利率互換的價格相關系數分別達到0.97和0.99，因此投資者廣泛使用國債期貨來對利率互換套期保值。

3.在國債期貨和利率互換之間進行套利交易

當互換利率和期貨價格出現偏差時，投資者同時買進（賣出）互換和買進（賣出）國債期貨進行套利交易。這種套利交易又稱發票利差（Invoice Spread）交易，發票利差是一個以國債期貨交割日為起始日，相對應的最便宜可交割券（CTD）到期日為截止日的遠期利率互換與國債期貨所隱含的CTD遠期收益率之間的差。

由于這一交易策略應用十分廣泛，Eurex專門開發了期貨轉掉期（Exchange For Swap， EFS）平臺。EFS是一種交易服務平臺，投資者可以利用這一渠道將德國國債期貨與利率互換、利率互換期權或指數互換的組合交易進行同時集中清算。從圖5的例子可以看到，投資者通過EFS平臺對發票利差交易進行集中清算，要比對利率互換和國債期貨分別單獨清算節約69%的保證金，大大降低了投資者的成本，提高了資金使用效率，同時也促進了國債期貨的交易。

德國國債期貨的市場功能

（一）活躍交易的國債期貨市場有助于提高央行貨幣政策的傳導效率

中央銀行的短期政策利率目標影響支出決策（從而最終影響資產價格和就業決策）的有效性，主要取決于貨幣政策短期利率調整向其他金融資產價格的傳導效率，如中長期利率、股票價格和匯率等。作為市場中長期利率重要價格發現機制的國債期貨市場，通過投資者套利交易、連續競價以及場內買賣報單制度，國債期貨的即時價格波動不僅為市場中其他參與者提供了關于現在和未來貨幣政策走向的信息，在一定程度上也提高了中央銀行貨幣政策的有效性，強化貨幣政策價格工具在合理配置金融資源中的基礎性作用。

2015年1月22日，歐洲央行貨幣政策會議后宣布維持關鍵利率不變，并在隨后的記者會上宣布了規模超出市場預期的量化寬松計劃，以重振萎靡不振的歐元區經濟和通脹。隨著記者會的召開，德國國債期貨價格迅速攀升（見圖6、圖7），5年期和10年期合約最大上漲幅度分別達到42個最小變動價位和200個最小變動價位。隨后，期貨價格都穩定在相對高位，使得收益率大幅下降，體現了央行的意圖，為債券市場參與者提供了關于貨幣政策走向和利率預期的信息，提高了貨幣政策從短期利率向中長期利率的傳導效率。

（二）提升關鍵期限國債的價格發現效率，對完善收益率曲線起到積極作用

長期德國國債期貨交易量大，其價格變動能夠準確、快速地對美國、歐洲和德國的宏觀經濟數據做出反應；中期國債期貨對央行貨幣政策、德國和歐洲宏觀數據都有所反應，變化幅度適中；而短期國債期貨對歐洲央行的貨幣政策更為敏感，充分反映了市場對于收益率曲線的預期水平。

由于短期、中期、長期合約對不同市場信息的反應各有側重，在多層次期貨市場的帶動下，各期限國債現貨的市場流動性和定價效率都有顯著提高，提升了收益率曲線的準確度，推動完善了整條收益率曲線。

（三）為商業銀行和非金融機構提供利率風險管理工具，調節社會融資成本

社會融資包括信貸、債券、股票等融資方式。理論上，社會融資成本反映了各類不同融資方式綜合成本的指標。這里主要討論通過借貸和債券發行兩種融資方式。一般而言，這兩種融資方式采用風險加成法來確定融資成本：融資成本=無風險利率+風險溢價。國債期貨交易有助于調節無風險利率、提高金融機構的放貸意愿，從而對社會融資成本起到積極作用。

1.為企業提供借貸成本管理工具，提升經營能力

德國國債期貨價格所包含的信息和對市場利率的預期會通過利率互換傳導到Libor利率和信貸市場，從而對企業借貸成本產生影響。企業可以通過交易德國國債期貨規避無風險利率波動所帶來的風險，調節自身信貸成本，提升經營能力。

2.有助于提升金融機構的放貸意愿，增加信貸供給

金融機構是衍生品市場的主要參與者，通過交易國債期貨能有效對沖利率風險，更好地發揮金融中介功能。相關研究6表明，通過金融衍生工具對沖風險能夠弱化資本對銀行信貸行為的約束，因為風險分散化能有效提高金融中介功能、改善對負有監督借款人職責銀行的激勵和制約，從而提高銀行對信貸風險的承受能力，最終刺激信貸供給。同時，與未使用利率衍生品的銀行相比，使用利率衍生品的銀行在信貸業務中增長率更高，利率衍生品對銀行信貸擴張產生了顯著的正效應。國債期貨作為利率衍生品，有助于銀行有效管理利率風險，減少現金流的波動，可以刺激信貸擴張，為實體經濟提供有力支持。

3.促進信用債發行，降低企業融資成本

一方面，德國國債期貨市場通過無風險國債收益率把政策信息傳遞到債券發行市場，使得企業融資成本能反映市場對利率的真實預期，使融資企業真正受惠。另一方面，信用債承銷發行需要一定的時間，為了規避這一段時間的利率波動，承銷商普遍使用國債期貨等衍生品來規避利率風險，保障發行工作能順利進行。可以說，德國國債期貨對信用債的定價和發行都起到了積極作用。

德國國債期貨市場發展對我國的經驗借鑒

（一）提升國債期貨市場規模，形成期現貨市場相互促進、協同發展的市場格局

德國國債期貨的發展經驗表明，期貨市場的誕生和發展離不開穩定、健康的現貨市場，而國債期貨的市場規模并不局限于現貨市場，品種豐富、交易活躍的期貨市場能夠顯著帶動現貨市場的流動性。

從我國國債期貨上市以來的發展情況來看，隨著國債期貨產品體系的不斷完善和市場規模的提升，期貨市場對現貨市場的帶動作用也逐步顯現。2015年，10年期國債期貨上市，國債期貨市場成交持倉規模大幅提升，全年累計成交金額6.01萬億元，是現貨市場的0.61倍。國債期貨市場的發展也顯著帶動了國債現貨市場流動性，與2014年相比，我國國債成交額增長了4萬億元，換手率由0.68提高至1.04，漲幅超過50% （見表5）。

目前，我國國債現貨存量接近10萬億元，占GDP比重約15%。相比之下，國債期貨市場規模仍有較大提升空間。下一步應進一步加強市場培育，豐富國債期貨投資者結構，優化合約規則設計，逐步提升國債期貨市場規模，形成期現貨市場相互促進、協同發展的市場格局。

（二）拓寬國債期貨產品的應用范圍，使之逐步成為固定收益市場的定價基準

德國國債期貨除了滿足投資者對國債現貨的交易和避險需求外，還廣泛應用于信用債發行與交易、資本市場交易、銀行信貸定價等方面，在歐洲金融市場體系中占據重要地位。德國國債期貨與國債現貨、信用債或利率互換等資產之間的套利交易十分活躍，使國債期貨市場真正成為了德國債券市場和資本市場緊密互動的橋梁。

我國國債期貨產品上市以來，投資者對國債期貨的應用主要基于國債現貨市場，交易策略以國債期現貨市場之間的套保套利為主，在金融債、信用債、利率互換等產品的交易中應用相對較少。借鑒德國國債期貨市場的成功經驗，我國應加強市場培育，鼓勵投資者積極使用國債期貨，與金融債、信用債、利率互換等各類固定收益資產進行組合，實現多樣化的風險對沖和交易策略，促進國債期貨市場與債券市場和資本市場的互聯互通。

（三）構建期限完備的國債期貨產品體系，推動完善國債收益率曲線，服務實體經濟

德國國債期貨包括短期、中期、長期、超長期四個期限品種，期限完備的產品體系形成了多層次的國債期貨市場，能夠充分反映市場信息，完整刻畫整條收益率曲線的變化，滿足投資者對整條收益率曲線的交易和避險需求。

在我國，中金所已經推出5年期和10年期國債期貨產品，為中、長期利率提供了價格發現和風險對沖工具。未來應盡快構建品種豐富、期限完備的國債期貨產品體系，研究推出短期國債期貨和利率期貨產品，提升收益率曲線短端的價格發現效率，促進貨幣政策傳導。在滿足投資者多元化的交易和風險管理需求的同時，進一步增強國債期貨市場服務實體經濟的能力。

（四）積極開展業務創新，提升市場服務質量，助推國債期貨市場蓬勃發展

德國國債期貨上市以來，Eurex積極創新，為投資者提供了種類繁多的交易服務。一方面，Eurex整合了債券市場、貨幣市場和利率衍生品市場，全面提升了交易和清算效率。另一方面，Eurex提供了包括EFS、期轉現、大宗交易、多邊交易、靈活合約、組合交易指令在內的多項交易服務機制，滿足投資者多樣化的交易需求。

高質量的市場服務成為了德國國債期貨市場蓬勃發展的助推器，也使Eurex在激烈的市場競爭中一直處于領先地位。我國國債期貨上市以來，中金所根據市場運行情況和投資者交易需求，調整了多項合約規則條款，提高了市場效率，降低了投資者資金成本。下一步，應繼續積極推進產品開發和業務創新，增進期現貨市場的互聯互通，提升市場服務質量，為國債期貨市場的蓬勃發展提供廣闊空間。

注：

1.參見Eurex網站發布的Exchange Rules for Eurex Deutschland and Eurex Zurich。

2.Bessler and Wolff （2014）， Hedging European Government Bond Portfolios during the Recent Sovereign Debt Crisis， Justus-Liebig-University Giessen， working paper.

3.聯邦財務代理公司（GFA）成立于2000年9月，是在財政部控制下的由政府單獨控股成立的有限責任公司，負責德國國債的管理。它不但負責具體執行國債的發行，同時也直接參與二級市場的買賣，通過直接買賣、回購、利率互換等多種方式，致力于維持二級市場的流動性，防止債券價格非理性大幅波動。

4. 來源于GFA官方網站： http：//www.deutsche-finanzagentur.de/en/institutional-investors/secondary-market/。

5. Upper and Werner （2002）， How resilient are financial markets to stress？， Deutsche Bundesbank.

6. Diamond （1984）， Financial intermediation and delegated monitoring， Review of Economic Studies 51， 393-414；Brewer， Minton and Moser （2000）， Interest-rate derivatives and bank lending， Journal of Banking & Finance 24， 353-379.

作者單位：中國金融期貨交易所債券事業部

責任編輯：劉穎 羅邦敏