商品互換市場集中清算機制的比較研究

柳青 任惠萍

摘 要：本文分析了互換市場的特點和潛在風險，歸納了互換清算合約的特點，并將芝加哥商品交易所的谷物互換清算合約，新加坡交易所、倫敦清算所和洲際交易所的鐵礦石互換清算合約進行對比分析，進一步揭示了CME ClearPort、SGX AsiaClear、LCH Clearnet和ICE Clear U.S.等互換清算平臺的對接機制，最后提出了場外互換合約清算的整合機制，以及其對構建和監管我國商品互換市場的啟示。

關鍵詞：商品互換；場外市場；集中清算

中圖分類號：F831.2 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）04-0069-08

一、引言

20世紀90年代末以來，全球主要的衍生品清算所開始為場外衍生品提供清算和交收服務，以幫助市場參與者更好地管理他們的信用風險。這些可清算的場外衍生品首先在交易所外單獨成交，再通過交易后平臺（post-trade basis）在清算所進行再登記。清算所充當交易的中央對手方，近似于傳統交易所交易的期貨和期權產品的清算和交收過程。自2001年安然公司破產后，場外可清算衍生品（OTC Cleared Derivatives）在國際能源衍生品市場中受到的關注日益強烈。到2002年，紐約商業交易所（NYMEX）和洲際交易所（ICE）開始為場外能源衍生品提供清算服務。自此，可清算衍生品的成交量開始持續增長。目前，可清算衍生品包括利率、股票、商品和信用產品。盡管可清算場外衍生品的成交量有了明顯的增長，但是很多市場參與者仍喜歡傳統的場外衍生品和交易所產品。可清算場外衍生品因此被視為“第三類”衍生品，并未對前兩類產品產生太大的影響。直到2007—2008年金融危機后，美國政府開始關注對場外衍生品的中央對手方清算和交收體系。特別是AIG等公司在信用違約互換（CDS）等衍生品市場的失敗，引起了有關當局對在場外市場采用中央對手方清算機制的高度重視。2009年6月，美國財政部建議在場外市場體系中引入中央對手方清算機制，經過近一年的聽證、辯論和投票，國會就相關問題達成一致，并于2010年7月頒布了《多德—弗蘭克法案》。法案第七章授權美國期貨交易委員會（CFTC）和證券交易委員會（SEC）對場外衍生品進行監管，包括規定哪些產品應強制進行場內清算，并要求互換交易商和互換市場的主要參與者應通過交易所或互換交易平臺進行交易（朱小川，2010）。

我國商品互換市場發展還不夠成熟，但市場對新型衍生工具的需求日益強烈，國際商品互換市場的做法為我國多層次商品市場的建立提供了可借鑒的經驗。本文對互換市場的特點和主要風險進行歸納，研究了交易所可清算互換合約的轉化和清算模式，分析了場外互換交易與交易所清算平臺的接入機制，并總結了場外互換市場清算機制對我國多層次商品市場建設的啟示及影響。

二、互換的概念、特點及主要風險

（一）互換的概念

互換是指交易雙方依據預先約定的協議，在未來確定的期限內，相互交換一系列現金流（或者支付）的交易（赫爾，1996）。目前比較常見的主要有金融互換產品，如外匯互換和利率互換（曾康霖，2000；宋德舜和劉曉曙，2010）。這兩種互換產品較多，在很大程度上是因為資金的時間價值體現更為明顯、市場化程度更高（史圖斯， 2010）。商品互換是在商品生產者和客戶之間的一種合約安排，雙方約定在一個規定的時間范圍內對于一定數量的商品，用以固定價格計算的貨款來交換以浮動價格計算的貨款的行為。商品互換大多用于具有較強的流動性，并且已建立有公認國際商品市場的產品，如石油、天然氣、有色金屬及貴重金屬等。商品互換通常不產生實際的商品交換，而是建立一個“名義上”的交易，交易雙方可以直接根據標的資產的價值變化支付損益，而不需要實際交換標的資產。無論在互換交易中采用的是“真實”的還是“名義上”的交易，互換合約要在具體協議中明確定義支付現金流的日期和計算方法（胡維熊和朱德林，1992）。

（二）互換市場的特點

互換市場大多為場外市場，一般針對交易雙方的個性化需求，采用非標準化合約，通過自主議價而非集合競價的撮合方式。由于交易的獨特性，場外交易信息對整個市場來說具有一定的不透明性（曾康霖，2000）。歸納起來，場外互換市場主要有以下特點：

第一，信息不透明。由于采取場外交易，交易信息沒有專門的披露途徑，同時場外交易的雙方有保密性需求，也主動避免披露相關信息。

第二，參與者資信等級要求較高。由于場外交易規模較大，對參與主體（客戶和會員）的金融技術和風險管理能力要求較高，因此只有資信等級較高的客戶才能參加場外交易。

第三，產品靈活性較大。場外交易通常依據的協議文本（如ISDA協議）更加寬泛和靈活，場外交易一般針對不同客戶的個性化需求，因此，產品的品質等級和相關條款較為靈活，創新空間較大。

第四，自主議價機制。在交易機制方面，與場內集中競價機制不同，場外市場主要借助多邊平臺，通過經紀人或做市商進行一對一的自主議價機制。

第五，雙邊單獨結算機制。目前，除了部分場外產品可以通過中央對手方結算外，其他場外產品仍然需要買賣雙方直接進行雙邊結算。

第六，結算價格外生機制。與場內市場產品不同，場外市場的結算價格不是市場內生的，大多是根據現貨市場提供的第三方報價體系，或借助期貨市場價格（如ICE Clear U.S.等）來形成場外市場的結算價格。

表1：場內與場外市場特點比較

[特征＼&場內市場＼&場外市場＼&信息披露＼&公開透明＼&不透明＼&投資者＼&機構和公眾＼&少數機構＼&合約＼&標準化＼&非標準化＼&交易機制＼&集中競價＼&自主議價＼&結算機制＼&中央對手方結算＼&雙邊結算＼&結算價格＼&場內內生的加權平均價格＼&外生的第三方價格指數＼&]

（三）互換市場的風險

場外互換市場有其獨特性，但同時也表現出一定的潛在風險，主要集中在交易后（post-trading）和結算環節（譚躍和潘永紅，1999），主要表現形式為信息存儲風險、流動性風險、對手方信用風險、監管風險和誘發系統風險等五個方面。

1. 場外互換交易后信息儲存風險。場外衍生品雖然可以借助多邊交易平臺，但是交易一旦確認，該交易信息則只能分散地保存在交易雙方，不能實現像交易所的訂單簿那樣在交易場所集中保存。因此，其潛在風險是分散保持可能導致的交易對手信息的不一致性（伊麗莎白，2007）。

2. 場外互換的流動性風險。由于場外衍生品合約大多是根據雙方需求簽訂的非標準化合約，因此不同交易對手的合約通常不可以互相轉換，如果將合約變更交易給第三方，則需要第三方對交易內容進行確認。從實際操作來看，這種合約變更過程是造成交易確認積壓的主要原因之一，造成場外互換產品的流動性風險（ICE，2010）。

3. 場外互換交易的對手方信用風險。互換交易通常采取雙邊結算模式，交易雙方直接面對對手方的信用風險。合約到期日通常較遠，交易雙方的履約關系要持續到期滿。這使得互換市場的對手方風險比證券市場更加突出。市場參與者采取了各種措施來處理交易對手風險，比如抵押品制度等，但這也增加了交易后處理程序的復雜性（加拉茨， 2002）。

4. 場外互換交易的監管風險。由于場外互換交易通常采取自主議價機制，信息并不公開透明，監管部門所掌握的場外交易信息和資金狀況不夠全面，也相對滯后。當場外衍生品價格出現較大波動時，監管部門很難實施監管，存在一定的監管風險（BIS， 2002）。

5. 場外互換市場可能誘發整個市場的系統風險。投資者在使用場外衍生品時，往往與場內衍生品構成投資組合，這就使場外衍生品風險與投資組合風險產生了關聯。當場外衍生品出現價格波動時，將通過投資組合傳遞到場內，從而誘發系統性風險（王瓊和陳金賢，2003；白云芳和胡新華，2007）。

三、交易所互換清算合約

為了防范場外市場的潛在風險，一個關鍵的問題就是實現場外交易的“場內化”，解決場外頭寸的集中清算問題。互換清算合約（Cleared Only Swap）的出現是實現場外市場“場內化”的一種機制創新，使互換合約實現了在場外交易，在交易所場內清算。由于互換清算合約既區別于傳統OTC衍生品，也不同于交易所交易的標準化衍生品，因此被稱為“第三類衍生產品”。目前，全球主要交易所提供的場外互換清算產品主要有能源、利率、股票、商品，以及信用違約互換等互換產品（見表2）。

目前，場外互換交易主要根據交易雙方需求，在國際互換和衍生品委員會（ISDA）協議框架下（包括主協議、主協議附件、確認書三類文件）簽訂場外衍生品交易合同。交易雙方再通過集中清算平臺，將已簽訂的場外協議轉化為可供清算的標準清算合約。以CME的中央對手方谷物互換清算合約為例（見表3），交易雙方按照ISDA主協議及確認函的要求簽訂場外互換交易，包括明確敲定價格、數量和互換月份。如果雙方同意，則將互換協議提交CME ClearPort，將其轉換為可在交易所清算的標準合約（Cleared-only contract），清算合約的浮動價格根據標的期貨合約的價格來確定，每日結算價格與標的期貨合約相同（最后清算月份除外），最終結算采用日結算價格的累計平均值。最終結算時，如果浮動價格高于敲定價格，賣方將差額支付給買方；如果浮動價格低于敲定價格，買方將差額支付給賣方。

（一）場外互換交易與互換清算合約的轉換

場內互換清算合約的生成主要涉及三方面的問題：一是合約內容的轉換，即如何將非標準化協議的內容轉化為標準合約；二是履約關系的轉換，即引入中央對手方之后，債務債權關系如何處置；三是可清算的互換資產的風險管理。

1. 協議內容的轉換。一般來講，在互換市場進行交易的大多是非標準化合約（主要體現在交易數量、交收時間等方面，對于商品來講可能還存在交易標的品質的差異）（莫澤，1998）。在推出可清算合約之前，這些非標準化合約是很難轉化為標準化合約的，能夠通過中央對手方清算的合約大多數是在場外市場交易的標準化合約。然而，在推出中央對手方“可清算（cleared only）”合約后，互換交易模式產生了顯著的變化，主要體現在為了規避雙方直接面對的信用風險，交易雙方希望簽訂可由中央對手方結算的交易協議，這種制度選擇機制為可清算合約的轉化提供了支持。例如，雙方簽訂場外互換交易時，會選擇與標準化合約（期貨合約）規格相匹配的合約數量、結算日期、產品品質等，并在簽署協議時可以約定只有可通過交易所清算的場外交易協議才生效。通過諸如此類的制度安排實現了場外互換協議向標準可清算合約的轉化。

2. 債務更替（novation）。由于互換交易雙方選擇了中央對手方結算機制，在完成協議內容的轉化后，隨之產生了債務更替（novation）。交易所接受互換交易后，原來的交易協議轉化為清算所與買方的可清算合約，以及清算所與賣方的可清算合約。債務關系也由原來的互換交易雙方，轉化為清算所與買方和清算所與賣方之間的債務關系（見圖1）。如果提交的互換清算合約未被接受，原來的場外互換協議應根據雙方的互換協議進行處置，相關問題的解決方式應該提前在雙方的確認函（confirmation document）中明確并達成一致。當然在確認函中也可以規定，如果互換協議由于何種原因未被交易所清算機構所接受，那么互換協議將失效，協議雙方無須為對方承擔任何責任和義務。

3. 清算風險管理。可清算互換合約頭寸形成后，其抵消（offset）和清算（clear）只能在到期日前的同一清算互換合約月份頭寸之間進行，并不能直接與其他交易所標準合約進行抵消和清算。但在某些清算所（如CME ClearPort）則可以通過“再登記”（rebook）將其轉化為期貨合約，再與其他標準合約進行清算。但是，在計算投資組合保證金時，有些清算所允許可清算互換合約進入交易所標準化合約的投資組合，合并計算保證金水平。

（二）互換清算合約對比分析——以鐵礦石互換清算合約為例

下面以新加坡交易所、倫敦清算所和洲際交易所的鐵礦石互換清算合約為例，來分析互換清算合約的規格特點。互換清算合約規格內容基本是由場外交易的協議內容轉化而來的，主要包括合約大小、交易單位、貨幣、最小變動價格、結算價格、最后交易日、固定價格、浮動價格、最終結算、合約系列、支付日期、交易日等。三家清算所的鐵礦石場外互換合約的具體內容見表4。

四、場外互換的集中清算對接機制

場外互換集中清算的另一個關鍵問題是實現場外互換交易與場內集中清算的對接。一般情況下，場外的互換交易是交易雙方單獨達成的，因此交易雙方要通過登記、審核等過程，將場外交易信息和協議提交到清算機構，由交易所清算機構認可后，再轉入場內集中清算。目前，交易相對活躍、成交量較大的互換清算平臺主要有CME ClearPort、SGX Asiaclear、LCH Clearnet和ICE Clear U.S.，下面分別對這幾個平臺的接入和清算機制進行分析。

（一）芝加哥商業交易所（ClearPort）的對接機制

CME ClearPort是在歐洲商品交易所（NYMEX）清算平臺的基礎上，擴展而來的一套為OTC市場參與者提供清算服務、幫助投資者緩解中央對手方信用風險的清算平臺。NYMEX清算平臺建于2002年，CME集團與NYMEX整合后將其重新命名為CME ClearPort。通過CME ClearPort清算的場外衍生品主要包括能源互換和農產品互換合約。另外，CME集團也計劃將在倫敦金銀市場協會（London Bullion Market Association）交易的黃金現貨和遠期合約通過CME ClearPort進行清算，這意味著CME集團將為倫敦場外黃金遠期交易市場提供中央對手方清算服務。

總體來看，CME ClearPort的運作機制可以分為三種模式，分別是附屬機構模式（見圖2）、做市商進入模式（見圖3）和第三方平臺模式（見圖4）。前兩種模式（附屬機構模式和做市商進入模式）是在OTC市場交易商自行成交的基礎上，通過ClearPort附屬機構或具有資質的做市商，將已成交的場外衍生品交易導入CME場外結算系統，并按固定程序進行審核、確認、清算服務，以及相應的報告和監管。第三方平臺模式則是將CME場外清算體系與負責OTC交易撮合、確認的第三方平臺相對接，OTC市場交易商可以通過第三方交易平臺進入CME場外結算體系。

（二）新加坡交易所（SGX AsiaClear）的清算對接機制

首先，由交易雙方進行場外交易的撮合。交易雙方進行談判，同意通過新交所注冊的交易商經紀人或結算會員進行雙邊交易，并在交易所外確定交易價格、數量及交割月份。其次，進行交易登記。交易雙方各自的交易商經紀人或結算會員在新交所AsiaClear交易登記系統（TRS）中登記該筆場外交易，通過新加坡交易所衍生品結算所有限公司（SGX-DC）進行結算和交收。如果買方和賣方的交易商經紀人相同，該筆交易將會自動登記到AsiaClear的交易登記系統（TRS）。如果買方和賣方的交易商經紀人不同，賣方的交易商經紀人必須先將該筆交易錄入交易登記系統。隨后，買方的交易商經紀人登入交易登記系統，對該筆交易進行確認。然后，交易所清算機構進行逐日盯市。交易所在接受場外交易結算后，在平倉或到期之前對未平倉合約進行逐日盯市，并在新交所網站公布合約的每日結算價，場外合約的交收價格以最后交易日的結算價為準（見圖5）。

（三）倫敦清算所（LCH Clearnet）的清算對接機制

LCH Clearnet提供的互換清算服務只能通過清算所授權的OTC清算會員來完成，對于場外交易必須得到清算所的認可。如果互換交易的雙方不是清算會員則不能通過LCH EnClear清算平臺進行直接清算。因此，投資者一般與OTC清算會員簽署協議，通過清算會員在LCH Clearnet進行清算。符合清算所規定的OTC交易可進行清算登記。一旦場外交易被提交到電子清算系統且驗證合格，這個場外交易將通過債務更替（novation）被替代為兩個獨立的場外清算合約：一個是賣方清算會員與清算所之間的合約，另一個是買方清算會員與清算所之間的合約。但清算所與客戶并不構成任何合同關系，客戶對清算所的場外清算合約（LCH EnClear OTC Contract）也不具有任何權利（見圖6）。

（四）洲際交易所（ICE Clear U.S.）的清算對接機制

互換交易在場外完成后，賣方需要填報互換清算合約申請表，直接或通過清算會員或其他第三方提交給清算平臺（ICE Clear）的市場監管人員，市場監管人員在確定信息的完整性后，將相關合約內容在ICE Block System中進行登記（見圖7）。無論可清算互換申請是由客戶直接提交，還是由代表客戶的清算會員提交，一旦雙方清算會員接受該申請，ICE清算平臺就會認可并接受申請進行清算。如果清算會員拒絕申請，或者清算會員不能成功接受申請，交易所清算平臺則不接受其清算申請，也不會承擔相應的交易義務（見圖7）。

綜上所述，通過比較分析以上四家清算所場外互換合約的集中清算機制，我們將互換市場交易與集中清算平臺的接入和運行機制進行了歸納，主要包括以下四個過程（見圖8）。

第一，場外交易信息提交。交易雙方在確立互換交易協議后，將交易協議提交給清算平臺，向清算平臺明確交易具體信息。提交方式主要包括：（1）交易參與方直接提交；（2）通過做市商提交；（3）授權清算會員提交；（4）場外交易平臺提交。

第二，參與主體向清算平臺確認交易信息。這是在交易信息提交后，由交易雙方的清算會員與清算平臺確認已提交的交易協議的過程。

第三，清算平臺對交易信息進行登記。交易雙方清算會員確認交易后，清算平臺在登記系統進行交易信息登記，將原來的互換交易協議轉化為可清算合約，并將登記結果通知交易雙方。

第四，場內集中清算。交易所清算機構作為中央對手方，對互換市場清算會員所持有的互換清算合約進行清算。

五、啟示與建議

（一）集中清算機制有助于防范場外交易對手的履約風險

場外互換集中清算機制有效降低了場外交易對手的履約風險，并利用保證金制度有效防范交易對手的履約風險，使場外的松散交易集中到統一的清算平臺，這一模式對場外市場的風險管理和履約執行提供了重要保障。買賣雙方在場外交易的基礎上，將已簽訂的OTC協議轉化為可供交易所結算的標準結算合約，再通過交易所OTC結算系統進行清算。通過該體系可以實現我國OTC市場的“場外交易，場內清算”，一方面通過“場外交易”滿足了OTC市場對定制式（非標準化）協議的需要，另一方面通過“場內結算”有效地規避了交易雙方需要面對的信用風險敞口。

（二）結算接入機制為建立地方電子市場的集中風控和監管機制提供參考

在建設商品多層次市場的過程中，對于場外現貨和衍生品交易的潛在風險主要來自結算和交收環節，特別是目前對于諸多地方電子交易市場監管和風險防范還沒有有力的抓手。建立基于電子商品市場的場外市場清算平臺，將對商品多層次市場的發展具有重要意義。

（三）可清算合約的設計有助于提高場外交易的標準化水平

互換清算合約為互換交易雙方控制信用風險提供了可行的制度安排，并為交易前雙方制定互換協議提供了標準化參考。由于雙方都不希望出現對方違約或其他無法控制的局面，因此傾向于簽訂可供中央對手方清算的協議。互換清算合約有助于提升場外交易在數量、產品品質等方面的標準化水平。

（四）需要進一步研究的問題

1. 互換合約場內清算對清算會員資質提出了更高的要求。互換市場是一種場外市場，雖然可以引入場內清算機制，但其風險較場內產品還要大。因此，作為場外互換市場的清算會員應該重點考慮以下三方面情況：首先，在會員資質方面，參與互換合約清算的會員應該較場內市場會員具有更加強大的資金實力、良好的信用記錄和較強的風險承受能力；其次，在會員業務能力方面，互換合約清算會員應該熟悉互換市場、期貨市場和商品現貨市場，具有對互換合約的定價能力，以及相應的風險管理能力；第三，從發展趨勢來看，互換合約清算會員也有可能發揮互換市場的做市商功能。因此，清算會員應該具有廣泛的客戶聯系和信用基礎，能夠為客戶提供更優的互換交易信息。

2. 互換合約的風險定價仍舊依賴外生價格基準。互換合約的價值大多依賴于浮動價格基準，一般對應著期貨價格或現貨價格，但這兩種價格都不是互換市場自身形成的，而是外生的價格基準。如果是針對期貨合約的互換交易，其價格基準可以從期貨市場取得。但如果是針對現貨的互換交易，其價格則多取自現貨市場，這就對現貨市場的報價體系提出了更高的要求，一般只有形成權威價格指數的商品才能進行商品現貨的互換交易。對于互換合約的清算機構來講，只有找到這種外生的價格基準，互換合約的清算風險才是可控的。

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