中國離貨幣政策新框架有多遠

鐘正生

央行行長周小川在G20會議上指出，中國正完善貨幣政策框架，貨幣政策從偏重數量型轉向價格型體系。那么中國距離形成價格型的貨幣政策框架還有多遠？

當前，中國經濟正處于促轉型和去杠桿的發展階段。從國際經驗來看，利率市場化發生在這一階段并非偶然，美國和韓國都是在去杠桿結束后才進行的貨幣政策轉型。貨幣政策轉型的背景和條件包括：

1.銀行資金來源趨緊，同業負債增加，對貨幣市場利率敏感性上升；

2.直接融資發展迅速，貨幣供應量與宏觀經濟脫鉤，利率的重要性顯著提升，數量型貨幣政策失去作用基礎；

3.金融市場充分發展，利率傳導機制暢通，價格型貨幣政策具備施展空間。

從上述角度看中國當前的金融體系：

數量型貨幣政策

有其繼續存在的現實基礎

我國當前高杠桿壓力凸顯，且社會融資結構依然以間接融資為主，M2依然能較好地反映社會信貸總量，因此宏觀調控面臨的直接問題是避免M2/GDP比率的過快上升。就此而言，將M2增長率控制在合理區間尤為必要。

特別是，考慮到當前中國正處于經濟轉型的關鍵階段，如果貿然放棄M2增長率指標轉為盯住價格，那么可能阻礙經濟轉型的順利推進，增加未來中國經濟陡然失速的風險。原因在于：在企業部門杠桿水平和融資成本雙雙高企的背景下，無論是出于防風險還是降成本，都需要適度寬松的貨幣政策予以配合。但單純采用價格型工具，容易形成“大水漫灌”式的寬松（畢竟管住“價”就不太容易管住“量”），資金會習慣性地流向對資金價格不敏感的預算軟約束部門。而這些預算軟約束部門大多集中在產能過剩行業，進一步對這些領域形成刺激，必將加劇經濟調整出清的難度，造成系統性風險的進一步積累。

不過，當前央行在數量型工具的使用上也在逐步做出調整，最集中地體現在今年正式實施的宏觀審慎框架（MPA）上。借助于評估體系的拓寬，央行既保留了對數量型工具的掌控力，又體現了其配合經濟轉型的訴求。宏觀審慎政策框架將狹義信貸監管擴展為廣義信貸監管，“升級”后的評估體系囊括了資本和杠桿情況、資產負債情況、流動性、定價行為、資產質量、外債風險及信貸政策執行等七個方面，央行試圖以此取代對銀行信貸規模的硬性監控。這一升級意味著，央行開始賦予數量型貨幣政策工具更多的“結構性”含義。通過對上述7個方面進行綜合考量，央行能在對資金“數量”進行控制的同時，進一步把握資金“流向”，在引導資金流入重點和新興領域方面更好地發揮作用。

價格型貨幣政策

具備漸進轉型的條件

2008年我國居民儲蓄率到達拐點后開始呈現下降趨勢，2011年以后外匯占款流入也明顯減速，無疑這會造成銀行資金供需趨于緊張。在此背景下，銀行負債來源從以存款為主，向表外理財、同業拆借等方向拓展，從而對貨幣市場利率敏感性上升。這為央行通過調節貨幣市場利率影響銀行負債成本，進而影響其資產配置創造了條件。從美韓經驗來看，兩國在貨幣政策轉型過程中都經歷了一個貨幣供應量與利率目標共存的“過渡期”。這提示中國，可在仍以數量型調控為主的同時，開始著手構建價格型調控的基準利率體系。

去年底我國央行宣布要著力打造“利率走廊”后，相關的努力就一直在推進。不管是出于向價格型調控轉型的主觀意愿，還是迫于匯率大幅波動下的順水推舟，利率走廊的輪廓終歸日益清晰。當前，構建利率走廊至少具有以下三個好處：首先，利率走廊能夠框定同業拆借利率的上限，這就規避了“錢荒”再度發生的風險，在貨幣政策趨于謹慎的情況下有助于穩定市場預期；其次，貨幣市場利率穩定是短端利率向中長端利率傳導的必要條件。在目前長、短端利率聯動性較差的背景下，打造利率走廊可以成為央行逐漸轉向價格型調控的先行步驟；最后，在當前降息空間已較為狹窄的情況下，作為走廊上限的SLF利率愈益成為彰顯貨幣政策意圖的重要指標，有望成為新的政策利率。

去年10月23日“雙降”以后，隨著外匯占款流入的持續減少，市場對央行再度“降準”的期待幾乎從未停息，但降準的靴子至今都未落地。究其原因：一方面，從央行的主觀意愿來講，降準效果剛猛又不夠靈活，在當前中國經濟主要面臨結構性問題的情況下，降準這劑猛藥應當慎用。正如央行馬駿所指出的，“降準等工具的使用應以穩定短期利率為前提”。去年的5次降準降息不但未能有效促成寬貨幣向寬信用的轉化，反而使資金淤積在金融體系內加劇了“資產荒”，繼續頻繁降準大水漫灌顯然不是解決上述問題的良方。另一方面，在年初人民幣匯率大幅波動，貶值預期濃厚的情況下，降準由于所釋放的寬松信號過于強烈，央行更是竭力回避。面對外匯占款減少和春節取現壓力，央行輪番使用SLO、MLF、SLF等新型流動性管理工具釋放流動性，且漸次拉長了流動性釋放的期限，明顯增加了公開市場操作的頻率（改為每日操作）。這既是對傳統降準工具的替代，也是對利率走廊及中長期收益率曲線的培育。

轉向價格型貨幣政策調控

難以一蹴而就

韓國在推行利率市場化的過程中，同步放開了資本項目管制，推進了匯率制度改革。利率市場化后，韓國政府即完全放開了資本管制，并開始實行浮動匯率制度。在“三元悖論”的層面上，這使價格型貨幣政策能夠擁有充分的自主性。

目前，我國尚未健全和暢通利率從短到長的傳導機制，剛性兌付背景下信用風險亦不能有效定價。加之我國在放開資本項目管制，及推進人民幣匯率制度改革上，仍然處于“大膽假設，小心求證”的狀態，這也在一定程度上對我國轉向價格型貨幣政策調控造成了束縛。特別是，今年年初央行轉向“更多參考一籃子貨幣”的嘗試，引發了人民幣對美元匯率的大幅波動，人民幣貶值預期甚至一度“濃得化不開”。

隨后，央行被迫暫時放緩人民幣國際化的腳步，并重新加強了資本項目管制。至少在近期的國際國內形勢下，人民幣匯改已經喪失了平穩過渡的時間窗口，放松資本項目管制，促成人民幣匯率的雙向波動，所面臨的阻力和風險均不容忽視。就此而言，我國貨幣政策向價格型調控的轉型也是難以一蹴而就的。（本文由騰訊·財經觀察提供）