大陸新股發(fā)行註冊制的解讀

實行A股市場新股發(fā)行的註冊制改革，正是適應大陸資本市場發(fā)展新常態(tài)的應時之舉，有利於企業(yè)募集資金、實現(xiàn)自身價值，保護投資者的合法權益，提升大陸資本市場的競爭力和吸引力。

2015年12月27日，全國人大常委會審議通過了關於授權國務院在實施股票發(fā)行註冊制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》有關規(guī)定的決定。這是大陸A股市場新股發(fā)行的具有劃時代意義的重大變革，也為註冊制正式落地夯實了基礎。

註冊制改革適應資本市場新常態(tài)

大陸長期實行A股新股發(fā)行的核準制度，強調(diào)政府的作用，通過強化審核功能，確保股市健康發(fā)展。滬深股市建設之初，大陸實行核準制，由國家證券監(jiān)督管理機構審核股票發(fā)行。凡進入股市交易的企業(yè)，必須符合一定條件，並且經(jīng)證券監(jiān)管機構核準，確保了資本市場健康發(fā)展。

但是隨著大陸改革事業(yè)進入深水區(qū)，核準制企業(yè)上市過度包裝、超額募集資金、發(fā)行定價畸高等弊端也日益顯露。中央十八屆三中全會提出了全面深化改革的總目標，明確要發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，更好地發(fā)揮政府作用，簡政放權、放管結合、優(yōu)化服務。實行A股市場新股發(fā)行的註冊制改革，正是適應大陸資本市場發(fā)展新常態(tài)的應時之舉，有利於企業(yè)募集資金、實現(xiàn)自身價值，保護投資者的合法權益，提升大陸資本市場的競爭力和吸引力。

堅持透明 強化事中事後監(jiān)管

目前市場和投資者對註冊制還存在一些疑慮，比如，實行註冊制之後會不會發(fā)生企業(yè)紮堆上市的情況？會不會發(fā)生哄抬發(fā)行價格、操縱殼公司價格，損害中小投資者利益的情況？註冊制在證券法修訂之前推出，投資者有沒有法律保障？

根據(jù)中國證監(jiān)會的說明，註冊制的實施有個過渡期。註冊制改革不會一步到位，對新股的發(fā)行節(jié)奏和價格也不會一下子放開。中國證監(jiān)會主席肖鋼指出，實行註冊制需滿足5大條件：修改現(xiàn)行證券法，發(fā)行人等主體的責任要明確，構建中小投資者保護體系，改革司法體制和賠償體制，相關配套改革措施落實。

事實上，註冊制不是登記生效制，不是不進行審核，而是審核方式的改革——從監(jiān)管前置向堅持透明、強化事中事後監(jiān)管轉(zhuǎn)變。全國人大常委會充分借鑒發(fā)達市場經(jīng)濟國家的有益經(jīng)驗，採取了有限度的股票發(fā)行註冊改革策略。首先，全國人大常委會沒有實行完全市場化的股票發(fā)行註冊制，而是要求國務院做出具體規(guī)定，報全國人大常委會備案。換句話說，股票發(fā)行註冊制度改革並非完全貫徹落實契約自由的原則，國務院應根據(jù)大陸股市的具體情況，制定具體的股票發(fā)行註冊改革方案。

國務院制定股票發(fā)行註冊改革方案的時候，一方面必須考慮滬深股市現(xiàn)存的問題，防止股市行情大起大落；另一方面必須考慮股市投資者的整體利益，盡最大可能切實保護中小投資者合法權益，防止股票發(fā)行註冊改革成為少數(shù)企業(yè)控股股東圈錢的遊戲。其次，股票發(fā)行註冊制改革實施只有2年期限，屆滿之後，如果註冊改革成效卓著，那麼，不排除徹底修改《證券法》，全面實施股票發(fā)行註冊改革；如果在股票發(fā)行註冊改革過程中出現(xiàn)了新問題，那麼，有可能會回到《中華人民共和國證券法》核準發(fā)行制度上來，或在核準發(fā)行制度基礎之上，實行有條件的股票發(fā)行註冊制改革。總之，留有充分的餘地。

審慎監(jiān)管 防範、化解風險

2015年12月31日，中國證監(jiān)會發(fā)佈完善新股發(fā)行制度的相關規(guī)則。本次完善新股發(fā)行的相關制度雖然是在核準制下，為配合本次重啟新股發(fā)行推出的改革措施，但還是體現(xiàn)了註冊制改革的精神。經(jīng)修訂的《首次公開發(fā)行股票並上市管理辦法》、《首次公開發(fā)行股票並在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》都刪除了獨立性和募集資金使用的強制性要求，改由發(fā)行人在資訊披露中進行披露，強化、細化了獨立性和募集資金使用資訊披露的要求。此外，按照新的新股發(fā)行制度，投資者申購新股時無需再預先繳款，小盤股將直接定價發(fā)行，發(fā)行審核將會更加注重資訊披露要求，發(fā)行企業(yè)和保薦機構需要為保護投資者合法權益承擔更多的義務和責任。這些舉措充分體現(xiàn)了發(fā)揮市場主體作用，激發(fā)資本市場活力，同時審慎監(jiān)管，防範、化解風險的精神，為註冊制的實施奠定了基礎。

中國證監(jiān)會在其發(fā)佈的完善新股發(fā)行制度相關規(guī)則中還指出，本次完善新股發(fā)行制度，適用於目前核準制下的新股發(fā)行。證監(jiān)會還將根據(jù)全國人大的授權決定和國務院的具體工作安排，做好註冊制改革配套規(guī)則制定及各項準備工作，積極穩(wěn)妥推進註冊制改革。

大陸市場「新興+轉(zhuǎn)軌」的特徵明顯，在改革發(fā)展過程中，股票發(fā)行須行政之手調(diào)控與規(guī)制，這既是大陸股票發(fā)行市場的客觀現(xiàn)實，也是進一步發(fā)揮市場機制、提高運行效率的障礙。而對於以優(yōu)化資源配置為主要功能的股票市場而言，實行註冊制是「必由之路」，從這個角度而言，註冊制改革將成為大陸資本市場的「成人禮」。