經濟增速迫近底線 政策將加碼

高頻數據顯示經濟疲弱態勢在11月并未得到改善，六大發電集團耗煤量同比繼續下跌。

高頻數據顯示，經濟增長延續弱勢。盡管寬松政策持續加碼，但投資代表的需求端回暖并不顯著，生產面延續疲弱態勢，經濟增長下行壓力依然存在。高頻數據顯示經濟疲弱態勢在11月并未得到改善，六大發電集團耗煤量同比繼續下跌。盡管經濟繼續疲弱，然而考慮到去年同期低基數影響，我們預期11月工業增加值同比增速較上月微幅回升0.1個百分點至5.7%，依然維持偏弱格局。

實體經濟增速已迫近增長底線。十八屆五中全會再度重申2020年建成小康社會的目標，2020年國內生產總值需要較2010年翻一番。以此計算，未來五年經濟增速需要平均達到6.5%以上。然而2015年前3季度經濟增速能夠維持在7%附近主要依賴金融業，前3季度金融業同比增長17.0%，而同期非金融行業同比增速僅為6.0%。考慮到股災之后金融業增速將明顯放緩，即使在樂觀的情境下，2016年金融業同比增速回落幅度有限，仍達到2014年9.7%的較高水平，金融業的減速也會拉低全社會GDP增速0.6個百分點，從而導致經濟增速跌破6.5%的底線。因此，為了實現小康社會的目標，為“十三五”開一個好頭，實體經濟增速需要明顯回升。

實體經濟投資意愿不強，導致寬松政策傳導效果有限。事實上，今年6月以來寬松政策持續加碼，信貸和社融增長均明顯加速。帶動實體經濟資金面明顯改善。10月固定資產投資資金來源增長升至11.3%的水平，已高于當月固定資產投資的增速，一改過去一年半資金來源增長不及投資增速的局面。另一方面，財政政策力度明顯加大，包括專項金融債發行、地方政府債務置換在內的舉措也改善了地方政府的資金狀況。截止11月末，今年地方政府債已經發行3.7萬億，今年3.8萬億的發行計劃幾近完成。但是，由于投資意愿不足，作為穩增長主要抓手的基建投資，其增速在10月進一步放緩。同時，房地產投資自籌資金部分繼續同比負增長，顯示房地產企業投資意愿也有限。實體經濟投資意愿的不足抑制了寬松貨幣向經濟復蘇的傳導，導致經濟增長疲弱依舊。

蔬菜價格短期擾動難改通脹弱勢格局，工業品價格延續大幅通縮態勢。近期北方異常天氣導致蔬菜價格出現持續上漲，11月商務部食用農產品價格指數中蔬菜類較10月環比上漲4.2%，顯著高于過去五年同期的均值。但豬肉以及糧食價格的持續下跌將對沖蔬菜價格對總體通脹的影響。同時，從歷史經驗來看，蔬菜價格擾動一般都是短期現象，對通脹的長期影響有限。在當前經濟總需求疲弱環境下，通脹將繼續維持偏弱格局。我們預計11月CPI同比增速將較上月微幅回升0.1個百分點至1.4%。而大宗商品價格繼續下跌以及國內需求疲弱繼續加大工業品通縮壓力。因此，盡管去年11月PPI曾明顯下降，留下了很低的基數，但今年11月的PPI同比預計仍然會與上月接近，同比下跌5.8%。

供給側改革和需求刺激齊推動，寬松政策或將顯著加碼。習近平主席在中央財經領導小組提出供給側結構改革之后，各界對供給側改革給予了高度關注。然而供給側改革與需求刺激并不相悖。供給側改革更多著力于培育中長期增長動力，而需求側刺激政策則更有利于短期經濟增長的穩定。考慮到經濟增長已下滑到底線附近，未來寬松政策還將繼續加碼，降息降準政策均有可能再次推出。同時，財政政策還會進一步發力。但這些政策能夠在多大程度上提升實體經濟投資積極性，仍需觀察。即將召開的年終經濟工作會議的是一個關鍵的觀察點。

（本文由騰訊·財經觀察提供，作者徐高為光大證券首席經濟學家）