上市公司市值管理問題研究文獻綜述

唐靜妤

摘 要：在我國新興加轉軌證券市場中，上市公司價值與上市公司市值存在差異，市值管理存在一定的必要性和可能性。本研究試圖通過對價值和市值管理理論研究的回顧和分析，提出適用于我國上市公司市值管理的概念框架。

關鍵詞：價值管理；市值管理；綜述

市值管理是中國新興資本市場發展的一個產物，在西方經濟學中沒有直接對應的理論，其理論基礎應當是價值管理，它是在經濟學家的不斷研究演化的過程中逐漸豐富產生的，我們可以從西方經濟學的理論根源和我國經濟學的市場實踐兩個方面對市值管理理論進行梳理。

一、市值管理理論在西方經濟學中的基礎

（一）價值研究的演進。19 世紀中葉至20 世紀初，資本主義經濟伴隨工業革命的進行實現了跨越式的發展。與此同時，關于資本價值的理論研究也在不斷的探索。1861 年，Karl Marx發表《資本論》，提出了勞動價值理論與剩余價值理論，系統的解釋了價值的源泉與產生過程[1]。1906 年， Irving Fisher發表《資本與收入的性質》一書。書中解釋了收入、資本、價值等相關問題，解釋了資本價值的形成過程以及資本價值的源泉，成為現代資本價值理論史上的里程碑。1930年，歐文在《利息理論》一書中創造性的提出了“折現”這種科學的資本價值評估方法。通過對未來預期收入的折現來科學的評價資本價值，這一思想從此成為現代企業價值評估的經典，為科學的評價投資以及資本收益提供了科學的方法[2]。

伴隨20 世紀50 年代第二次科技革命的進行，西方資本主義從自由資本主義階段發展到了壟斷競爭資本主義階段。1958 年，Modigliani與Merton Miller在《資本成本、公司財務與投資理論》提出MM 理論，標志著資本結構理論研究的開始。這一理論認為，在不考慮稅收的情況下，企業總價值在套利機制的作用下將不受資本結構的影響。鑒于考慮稅收的影響，后來提出修正的MM 理論。修正后的理論認為企業負債杠桿對企業價值和資本成本存在影響。杠桿程度與價值成正比，也即企業全部舉債經營的情況下企業的價值將達到最大化。

1970 年， Eugene F. Fama發表《有效資本市場：理論和實證研究回顧》一文。該文提出了有效市場假說（Efficient Markets

Hypothesis，簡稱EMH）。該理論認為在一定的假設條件下：證券市場的價格波動是市場對各種信息做出的反映，并且價格是獨立的、前后各不相關的；市場上投資者是以利潤最大化為目標的，是理性的投資者，各自對證券價格做出理性的分析和評價；市場能夠迅速有效的反映市場最新信息，投資者不能從證券市場獲得非正常報酬。Fama把上述類型的市場定義為有效市場，并且給出了弱勢有效市場、半強勢有效市場和強勢有效市場三種具體的分類。該理論為我們提供了一個證券市場完美的競爭均衡狀態，并且為證券市場的分析提供了微積分概率論這一數學工具，以此通過市場的線性系統來對證券市場的要素進行數學分析。這些理論研究的不斷推進，不斷明晰了價值以及公司價值、上市公司價值的概念，為此后出現的價值管理打下了理論基礎。

（二）價值管理概念的提出。20世紀80年代，美國企業界在總結企業經營管理實踐的基礎上提出了價值管理的理念。1980 年，“競爭戰略之父”——邁克爾·波特出版《競爭戰略》一書。作者提出基于價值鏈分析的競爭戰略，并以“五力模型”為基礎提出了關于價值管理的戰略管理理論。該書總結了三種有效的競爭戰略：成本優勢戰略、差異化戰略以及縫隙市場戰略。麥肯錫顧問公司Tom Copeland等人在其著作（Valuation：Measuring

and Managing the Value of Companies）中，將價值管理（又稱基于價值的管理valuebased management，VBM）定義為以價值評估為基礎，以價值增長為目的的一種綜合管理模式。價值管理是一種用來整合企業資源、活動以實現企業組織既定目標的管理工具、管理裝置和管理控制系統；價值管理是通過把企業資源合理地分配到最有價值的投資上盡可能多地創造財富，實現股東價值最大化。

目前價值管理理論歷了三個發展階段：數字階段、戰略階段和整合階段。20世紀80年代中期是最初的數字階段。在這一階段，價值管理主要關注財務方面的因素。在這一思想的指導下，經營者最關注的是企業的利潤指標，追求利潤的最大化。

在價值管理的戰略階段，企業價值最大化理論開始建立。伴隨著現值理論和會計計量觀念的變化，在對公司價值評價時，看重的不是公司的賬面資產的總價值，也不是公司已經獲得的利潤水平，而是公司所能創造的預計未來現金流量的現值，以此評價公司潛在的或預期的盈利能力和成長空間。在這一理論的指導下，股東和經營者強調風險與報酬的均衡，講風重視公司與股東之間的協調關系；在加強對經營者的監督、控制和激勵的同時，也注重關心本公司職工的利益。

在整合階段，價值管理的原則延伸到了內部運營的管理等一些領域，價值管理發展成為評判公司價值的一種工具，這樣理財活動和戰略規劃的聯合出現使企業的價值被納入更廣闊、更完整的方法體系當中。對各種管理決策如戰略規劃、公司重組、資本配置、薪酬規劃和績效評估來說，價值管理都是一個更可取的方法。價值管理有利于促進企業提高盈利能力、持續發展能力和競爭力，有利于行業的整合和企業產業升級，能幫助企業以較小的成本實現快速擴張，提高資源的運作效率。

二、我國證券市場市值管理概念的演進

（一）證券市場的市值管理根源于價值管理。市值即為股票的市場價值，就是股票按照市場買賣價格計算出來的總價值。在某段時間內，某股票的發行數量與其股票的市場價格的乘積，就是該支股票的市值。市值代表了公司在市場上能夠真正實現的價值，在理想狀態下，股票的價值代表了企業未來各期的利潤按照資本市場上一定的折現率折現而后形成的現值，將目前的情況與未來相結合，通過這樣一個數值來反映企業未來在現金流量方面的信息，是衡量企業資本價值的一個十分有效的方法。

價值學派的代表人物Benjamin認為，股票交易市場是十分活躍的，在這頻繁的交易之中，有時候情緒的力量會超越理性的力量，因此市值并不能夠穩定全面持續的反映公司的真正價值，有時候會高于實際價值，有時候會低于實際價值。因此市值只能是公司實際價值的重要參考依據。而有效市場理論認為，股票市場是有效的，股票的價格正是關于股票的所有的公開信息的一個匯總后產生的結果，是對于公司目前狀況和未來發展的一種理性的預測，因此市值能夠真實的反映公司的實際價值。

股票市值的概念，無論對上市公司本身，還是上市公司的大股東而言，均無任何實際意義。首先，它不能真正反映上市公司的價值，因為它只是基于三分之一流通股作出的市場價格。其次由于大股東手里的股權不能流通，二級市場的股票價格和股票市值與他們也無關系，他們在場外轉讓股權、進行股權質押融資時，定價的依據都是每股凈資產。而自2005年5月啟動的股權分置改革基本收官，上市公司所有股權都陸續變成了流通股，中國證券市場已進入了全流通時代，市值的概念才有了其應有的意義。

自此，理論界開始逐步關注市值管理的概念，形成了一系列研究。 施光耀等指出，市值管理是以市值指標為媒介，運用科學、合理的價值創造和價值經營手段，綜合管理科學、財務管理、經濟學等學科，以公司股東價值最大化為目標的管理模式。朱陵川認為市值管理就是以維護和穩定市值為基調，并以市值長期、持續、健康最大化為目標的一種長期經營機制。劉文提出市值管理是通過經營和管理活動來實現股票價格與公司內在價值的平衡，并以公司市值合理、健康、持續最大化為目標的管理活動。湯谷良等認為市值管理是以公司市值信號，綜合運用各種價值經營理論實現公司市值持續、合理增長目標，并以市值為指標指導企業經營與財務決策的管理活動。謝風華認為市值管理是指公司建立一種長效組織機制，這種機制通過與資本市場保持及時準確的信息，維持各方面的平衡，為股東創造價值，最終促使公司股票價格服務于公司整體戰略目標。從上述研究的結論看，市值管理的核心仍然在于價值管理。市值是根源于價值的概念，任何脫離價值的市值管理都是對價值的扭曲，必然出現種種問題。曹鳳岐指出，市值管理最核心的還是在于內部價值管理，通過市值實現對內在價值創造的良好反映。施光耀、劉國芳等也認為市值管理的基礎是價值管理，是價值管理的延伸。

（二）市值管理的界定。第一類的核心是市值最大化，即認為市值管理即為管理的目標都以市值最大化為目標。認為上市公司市值管理是指上市公司投資、融資以及鼓勵政策等所有經營行為都是圍繞市值最大化這個目標來進行。上市公司從穩定和提高公司市場價值出發，根據資本市場的相關規定，通過一系列手法獲得投資者青睞，以提高自身市值，使股價能充分反映公司的價值。第二類核心是價值外顯化，即通過市值確切地反映公司內在價值，進而使公司價值最大化。如劉國芳認為市值管理就是上市公司根據公司市值高低，有積極主動地運用一系列科學、合規的手段和方法，實現公司“價值創造最大化、價值實現最大化和價值經營最優化”目標的一種戰略管理行為。其中，價值創造基礎，價值經營是手段，價值實現是目標。第三類的核心是將市值管理當作一種機制建設，從而實現公司的戰略管理目標，也就是公司和股東價值均衡中實現價值最大化。

我們認為，市值管理是指上市公司以市值最大化為基本目標，以公司價值最大化為長期目標，通過發行上市、并購重組、股權激勵、回購發行、信息披露等一系列市場化手段，使市值與價值趨同并實現共同最大化的過程。特別是在我國的證券市場，由于新興加轉軌的特殊性，市場的不完善造成了股價與價值存在一定差異，而經濟環境和資本市場的快速發展也造成了對價值的不斷重估，上市公司在面臨著通過多種手段提升價值和市值的機會.如何實現市值與價值相一致以及實現二者的合理持續增長成為市值管理目標產生的根源。正因為此，市值管理在西方價值管理的基礎上，根植于中國證券市場的管理實踐營運而生。與理論研究相對應的是，市場管理層也在不斷關注市值管理這一課題，并逐步推動在市場中的運用。2005年9 月，中國國有資產監督管理委員會明確提出要把市值納入國有控股上市公司經營績效指標考核體系。2006年5月，國資委副主任黃淑和表示，要積極研究把上市公司市值納入考核辦法。2006 年12 月，中國第一家市值管理研究中心-“中國上市公司市值管理研究中心”在北京成立，并發布了中國第一份市值專業研究報告《2006 中國證券市場A 股市值年度報告》，標志著中國市值管理研究步入新的軌道。2007 年5 月26 日，在北京召開的第一屆中國上市公司市值管理高峰論壇會議明確提出要把市值作為中國資本市場管理的新標桿，市值管理由此成為眾多專家和學者研究和關注的領域。 2014年5月9號，國務院頒布了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，明確提出鼓勵上市公司建立市值管理制度，5月19號，證監會主席肖鋼在學習研究貫徹新“國九條”的專題會議上又強調，要抓緊研究推出上市公司市值管理制度。在短短的十天時間里面，一個是中央政府的最高級文件，一個是資本市場的最高級首腦，兩個最高級先后論及了市值管理，而且還旗幟鮮明，時不我待，我們認為這必將對上市公司的管理創新產生重大而深遠的影響。

參考文獻：

[1] 馬濤.經濟思想史教程.復旦大學出版社[M].2002：35-99

[2] 沈藝峰.資本結構理論史.經濟科學出版社[M].1999：1-169