風險分擔視角下社區養老服務PPP項目投資決策

鄭生欽，　馮雪東

(山東建筑大學　管理工程學院， 山東　濟南　250101)

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風險分擔視角下社區養老服務PPP項目投資決策

鄭生欽，馮雪東

(山東建筑大學管理工程學院， 山東濟南250101)

摘要：近年來，隨著人口老齡化的加重，政府大力引導和促進社區養老服務業的發展，PPP模式在社區養老服務項目中被提出。但由于社區養老服務項目經營周期長、項目投資回報率低、投資回收期長等特點，使該類項目存在較高的投資風險。文章在風險分擔視角下，通過對影響項目未來收益的確定性和不確定性風險因素進行分析，建立了社區養老服務PPP項目投資決策模型，運用蒙特卡羅模擬方法對項目各年凈現值、內部收益率及投資回收期進行模擬，通過對模擬結果進行分析來判斷項目風險大小，從而做出投資決策。并結合濟南擬以PPP模式建造的某老年人日間照料中心案例數據驗證了模型的可行性，以期為私人資本對社區養老服務PPP項目做出正確的投資決策提供一個較為合理的方法。

關鍵詞：風險分擔；社區養老服務；PPP；蒙特卡洛模擬；投資決策

社區養老服務項目是為老人提供短期托管服務的場所，通常設有生活起居、文化娛樂、保健康復、醫療保健等多項服務設施，分為日托、全托、臨時托等短期接待。

據國家統計局顯示，截至2014年底，我國60周歲及以上老年人口達到21242萬人，占總人口的15.5%，面對老齡化人口日益增多的現狀，2015年國家發改委下發了“關于進一步做好養老服務業發展有關工作的通知”，通知中強調要加大養老服務體系投入力度。為響應國家號召，各地區紛紛下發促進養老服務業發展的相關政策，深圳政府曾發文要求到2015年底全市每個街道必須建成一家老年人日間照料中心。在促進養老服務業發展，建設養老設施過程中，政府承擔著巨大的財政壓力。但是早在2013年國務院發布的《國務院關于加快發展養老服務業的若干意見》中就指出鼓勵民間資本參與居家和社區養老服務，然而PPP模式尚未在社區養老服務項目中得到廣泛推廣，主要原因是受傳統養老觀念影響，社區養老服務機構總體運營狀況不太理想，社會資本投資社區養老服務項目將承受巨大的風險。為促進社會資本參與養老服務業當中，文章從風險分擔的角度，以投資中的不確定性與風險的關系作為定量研究的依據，通過分析投資過程中投資者主要考慮的風險因素，建立有效的投資決策模型，為社會資本對社區養老服務PPP項目做出正確的投資決策提供一個較為合理的方法，也為政府促使民間資本參與到養老服務業提供理論依據。

目前，國內外很多學者對PPP項目投資決策問題進行了研究。Smith等[1]通過分析政治支持對輕軌PPP項目的重要性以及評論政治風險來從社會政治角度分析投資決策的重要性。Fantozzi等[2]通過兩個生物能源PPP項目的風險識別、評估相應的概率及分析后果的方式對該類項目進行經濟評價，以此來做出投資決策[2]。Abdul-Aziz等[3]通過對基礎設施PPP項目實際案例進行分析，總結了基礎設施PPP項目在馬來西亞投資成功和失敗的原因，說明了投資決策的重要性。計月華[4]從交通量預測、投資估算和經濟評價等方面對三條以PPP模式運作的高速公路項目進行投資評估。項玉嬌[5]從風險分擔的角度對政府風險分擔體系進行了研究，并以軌道交通PPP項目的內部收益率作為投資決策評價指標，通過衡量政府風險分擔價值，為私人資本的投資決策提供依據。劉群紅等[6]通過分析影響老年地產項目投資的風險因素以及傳統投資分析方法的局限性，采用AHP方法構建了老年地產項目的投資風險評價指標體系。

此外，許多學者為PPP項目投資決策建立了模型。Iyer等[7]通過建立ISM模型構建PPP項目投資風險的等級結構和內部關系，并利用MICMAC分析確定這些風險的相關性和影響力。Ng S T等[8]通過提出一種仿真模型幫助PPP項目預測基于特許期的預期投資，并引入模糊多目標決策模型來分析PPP項目的投資決策。梁偉等[9]通過分析城市軌道交通PPP項目中隱含的實物期權，建立了基于實物期權的城市軌道交通PPP項目投資決策模型。譚海濤[10]通過建立的模糊性實物類期權投資決策模型對采用PPP模式的水電站進行評價，并指出傳統投資決策分析法不能使私人企業做出準確的判斷。許涵[11]在充分分析PPP投融資模式的基礎上構建了基于推遲期權的地鐵PPP 項目投資決策模型。

綜合來看，國內外學者對PPP項目投資決策的研究比較成熟，傳統的投資決策方法已經不能準確地分析PPP項目的真實價值。然而，不同類型的PPP項目影響投資決策的因素不同，加之養老服務業是我國地新興產業，國內學者鮮少有對社區養老服務PPP項目的投資決策進行研究。此外，社區養老服務項目具有經營周期長、項目投資回報率低、投資回收期長的特點，使項目存在一定的投資風險。為此，文章從風險分擔的角度，以目前國內政府促進推廣的社區養老服務PPP項目為研究對象，總結出社會資本主要考慮的影響社區養老服務PPP項目運營成本以及未來收益的確定和不確定風險因素，以政府分擔部分風險為前提，構建出一個具有可操作性的投資決策模型，并對項目各年的累計凈現值、內部收益率及投資回收期進行模擬，得出相應的模擬結果，通過對模擬結果分析，做出投資決策。此外，本文結合濟南擬以PPP模式建造的某老年人日間照料中心案例數據對模型進行驗證分析，明確了所構建模型的操作過程及其可行性，以期為社會資本對社區養老服務PPP項目做出正確的投資決策提供參考。

1影響PPP項目投資決策的因素分析

投資者在確定項目未來能夠獲得期望收益的情況下才會進行投資。因此文章根據對社區養老服務PPP項目的投資特點、收益來源進行分析，在政府分擔部分風險的情況下，將影響社區養老服務PPP項目未來收益的風險因素分為確定性風險因素和不確定性風險因素。

1.1確定性風險因素

(1)項目總投資和建設期

根據社區養老服務項目的投資構成，項目總投資主要包括土地費用、建設費用以及設施配套費用等。為減輕社會資本的投資風險，社區養老服務PPP項目建設用地可由政府劃撥，社會資本與政府組建的項目公司負責建設和運營。此外，項目總投資額通常由政府財政、審計等部門在項目竣工后進行決算審查。社區養老服務項目的建設期一般在兩年左右。以此來看項目建設總投資與項目建設期不會影響項目未來的收益，因此，可將項目建設總投資和建設期視為確定性因素。

(2)投資回報率

在PPP項目中，社會資本的投資活動屬于經濟行為，較低的投資回報率具有較高的投資風險，難以吸引投資者[12]。為降低社會資本投資風險，吸引投資，政府通常會保證社區養老服務項目的投資回報率高于銀行長期貸款利率，同時也會根據實際情況設定一個合理的上限，使之既可以保證項目公司運營的經濟性，也可以對項目公司獲取暴利進行限制。

(3)折現率

折現率是反映項目投資應當獲得的最低盈利水平，是計算項目凈現值、投資回收期等指標的依據[13]。通常在社區養老服務PPP項目的特許經營協議中會將折現率暫定為社會平均收益率。因此，可以將折現率看作一個常量。

(4)日間托管費和臨時住宿服務費

政府和項目公司在對特許經營協議中的有關內容進行談判時，會根據當地的經濟水平和相關規定進行約定日間托管費和臨時住宿服務費。但是，隨著國家經濟水平的不斷提高，物價將會不斷上漲，為降低投資者的收益風險，政府通常會同意日間托管費和臨時住宿服務費可以根據當地經濟水平和物價上漲等因素每隔幾年進行適當調整，并對調整系數進行規定，因此本文可將日間托管費和臨時住宿費視為已知量。

(5)特許經營協議中的相關要求

在特許經營協議中，一些約定條款會直接影響到項目的未來收益。例如項目的日間托管費和臨時住宿服務費調整年限k及α調整系數等。

1.2不確定性風險因素

(1)日間托管人數及臨時住宿人數

日間托管人數及臨時住宿人數是計算項目運營中現金流量的基礎數據，是影響項目未來收益的關鍵因素。社區養老服務項目主要接待居家養老的老人，為老人提供短期托管服務，由于子女工作時間的不確定，需要日間或全天進行托管的老人數量也不確定，這就需要對日間托管人數及臨時住宿人數進行預測。實際上，社區養老服務項目中需要日間托管的老人數存在一定的概率達不到項目公司預期的數量，如果需要日間托管的老人數量未達到政府承諾的最低數量，政府應該給予項目公司補貼。

(2)運營收入和運營成本

社區養老服務PPP項目的運營收入主要包括提供日間托管服務收入和提供臨時住宿服務的收入。收入的不確定性主要取決于日間托管人數及需要臨時住宿人數的不確定性。運營成本包括在項目運營期內的各種現金流出，如餐飲費、水電費、職工工資福利費用、醫療設備日常維護費及管理費等。

1.3政府分擔風險對投資的影響

通過對影響投資決策的確定性與不確定性風險因素分析，指出政府分擔的部分風險，能夠降低社會資本在投資項目過程中出現的難以承受的風險損失，從而對項目的凈現金流量產生較為有利的作用，增加項目凈現值，提高項目的內部收益水平，降低投資回收期。具體的支持路徑如圖1所示。

圖1　政府分擔風險因素對投資決策的影響

2投資決策模型構建

2.1日托管人數

由于居家養老的老人數量及子女的工作時間的不確定，社區養老服務接收的托管老人數量不確定。為分擔私人投資者的收益風險，在社區養老服務PPP項目的特許經營協議中，政府與項目公司通常協商約定最低日托管人數(Qmin)。假設項目公司第t年的日均托管人數為Qt，若Qt小于Qmin，則政府需按照缺少的數量補貼項目公司收益，以此確保項目公司的收益水平。因此，項目接收的日托管老人數量的核算標準Qt定義如下：

(1)

2.2臨時住宿人數

由于某些老人的子女需外出工作等原因，會將父母安置在養老社區暫住，外出工作時間的不確定性使得每天暫住老人的數量不確定，根據同類社區養老服務項目分析，每日接收臨時住宿的老人數量服從三角分布。

2.3運營收入

(1)日間照料服務收入

根據當地經濟水平確定的人均日間照料服務費P1以及政府與項目公司約定的日托管人數Qt，可以計算出第t年的日間照料服務收入CITt。由于節假日等原因，該類項目計算收益時通常一年按360 d算。此外，在特許期協議中會約定日間照料服務費價格每隔k年按一定比例α增長，因此第t年的日間照料服務收入CITt計算公式如式(2)。

(2)

(2)提供臨時住宿服務收入

根據每日需要臨時住宿的老人數量Ut與當地經濟水平確定的托管老人日住宿費用P2可以計算出第t年提供臨時住宿服務收入為CIPt。托管老人每日臨時住宿費用P2與日間照料服務費P1以相同的年限與比例增長，因此第t年的提供住宿服務收入CIPt的計算公式如式(3)。

(3)

由以上兩部分可以得出項目第t年的運營收入為：

CIt=CITt+CIPt

(4)

2.4營運成本

通常根據類似社區養老服務項目每日需要消耗的餐飲費C1、水電費費C2、職工工資福利費用費C3和醫療設備日常維護費及管理費C4對該類項目的各項運營費用的概率分布或數額進行估計。因此項目第t年的運營成本如式(5)。

COt=(C1+C2)×365+C3+C4

(5)

2.5投資回收期

投資回收期就是通過資金流量來回收投資的年限，包括靜態投資回收期和動態投資回收期。考慮到時間因素對凈現金流量的影響，在評價項目是否可行時通常以動態投資回收期為評價方法。若動態投資回收期小于基準回收期，說明項目能在要求的時間內收回投資，是可行的，否則項目不可行。

2.6投資模型的構建

通過對影響社區養老服務PPP項目投資決策的確定性和不確定性因素進行量化分析，將影響投資決策的各個隨機變量進行定義并應用蒙特卡羅方法進行模擬，且將模擬之后的數據引入投資決策模型中，如式(6)所示。

(6)

圖2　投資決策分析流程

3案例應用分析

3.1案例背景

濟南市政府擬采用PPP模式建造一處可提供暫住服務的老年人日間照料中心，該照料中心計劃2016年初開始建設，2016年底正式投入運營。中心占地900平方米，項目用地由政府劃撥，建設投資金額約1500萬元，建設期為1年。中心除了提供50張固定床位外，還有60張可供老人午睡小憩的按摩沙發床，該項目建成后預計可供150名老人同時活動。根據實際老年人日間照料中心情況，預計本項目每日需日間照料的老人數量約100人，需提供暫住服務的老人數量約20人。

根據相關標準，每個老人日間照料費用約60元/d，暫住服務費約50元/d，各項費用每隔3年調整一次，調整幅度為5%，折現率為6%；若照料中心日均接納的老人數量低于100人時，政府將按不足人數給予補貼。該項目特許期為30年，私人資本可接受的投資回收期為22年。

3.2投資決策影響因素的確定

根據案例背景的介紹可知，該項目投資決策的確定性影響因素包括：O=1500萬元，TC=1年，P1=60元/日，P2=50元/日，k=3，i=6%。

表1　運營成本的概率分布

3.3凈現值及累計凈現值模擬

應用CRYSTAL BALL11.2.4軟件對各因素的概率分布進行定義，運用公式(6)對各年的累計凈現值和各年凈現值進行蒙特卡羅模擬，模擬次數設定為10000次，通過模擬，各年累計凈現值及各年凈現金流量的折現值的均值和標準差均趨于穩定，從而得出第n年的累計凈現值以及各年凈現金流量的折現值(表2)。

表2　模擬結果統計

3.4內部收益率及投資回收期的模擬

運用CRYSTAL BALL11.2.4軟件對該老年人日間照料中心PPP項目的內部收益及投資回收期進行10000次模擬，分別得出內部收益率與投資回收期的概率分布預測情況和統計信息(圖3、4)。

圖3　社區養老服務PPP項目內部收益率預測概率分布和統計信息

圖4　社區養老服務PPP項目投資回收期預測概率分布和統計信息

3.5投資決策結果分析

(1)凈現值分析

從表2的數據可以看出，從第22年開始該項目的累計凈現值大于零，則項目到第22年可以收回全部投資。從對第22年的累計折現值的模擬結果分析可知，模擬預測均值為21.09萬元，標準差為5.76萬元，偏度系數為0.9391，變異系數為0.2743，平均標準誤差為0.06，由此分析，第22年能收回全部投資的風險較小。此外，第30年累計凈現值約為394.59萬元，從項目收益的角度可以判斷該項目可行。

(2)內部收益率分析

通過對圖3進行分析，可以看出該老年人日間照料中心項目內部收益率大于基準收益率 6%的概率為 98.15%，說明該項目獲得收益的可能性很大。此外，從模擬統計數值分析，內部收益率的平均值為8%，平均標準誤差為0%，變異系數為0.1505，根據風險預測指標，平均標準誤差和變異系數越小說明項目的風險越小。因此，從內部收益率模擬結果的各項指標分析可以看出，該項目存在較小的投資風險，項目的收益遠超過社會資本可接受的水平，該項目可行。

(3)投資回收期分析

4結語

由于社區養老服務項目具有經營周期長、項目投資回報率低、投資回收期長、風險大等特點，使得社會資本對該類項目的投資非常謹慎。為增加社會資本投資社區養老服務項目的信心，文章以政府分擔部分風險為前提，建立了基于蒙特卡羅模擬的社區養老服務PPP項目投資決策模型，并以濟南擬建的老年人日間照料中心PPP項目為例驗證了模型的可靠性和模型對PPP項目決策的經濟意義，希望能夠為私人資本做出正確的投資決策提供一個較為合理的方法和工具，也為政府吸引社會資本參與到養老服務業提供理論依據。

參考文獻

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PPP Mode of Community Endowment Service Investment Decision-making Under the Risk-sharing Perspective

ZHENGSheng-qin，FENGXue-dong

(School of Management, Shandong Jianzhu University, Jinan 250101, China)

Abstract:In recent years, with the aging of the population increase, the government is guiding and promoting the development of community endowment services, the PPP model in the community endowment service project is put forward.But as of the community endowment service operation cycle is long, low project investment rate of return, payback period is long, etc, make the project has high investment risk.The article under the perspective of risk sharing, by analyzing the influence project future earnings certainty and uncertainty of risk factors, community endowment service PPP project investment decision-making model is set up, using Monte Carlo simulation method to the project in each of the net present value, internal rate of return and payback period of simulation, the analysis of simulation results to determine project risk size, so as to make investment decisions.Combined with the PPP mode to build a day care center elderly case data in Jinan to verify the feasibility of the model, in order to private capital to the community endowment service of PPP project to make the right investment decision-making provides a reasonable method.

Key words：risk sharing; community endowment services; public-private-partnership(PPP); monte-carlo simulation; investment decision-making

收稿日期：2015-12-22 2016-01-26

作者簡介：鄭生欽(1963-)，男，山東諸城人，副教授，博士，研究方向為房地產開發、PPP項目融資與項目管理(Email：zhshqin@163.com)通訊作者： 馮雪東(1990-)，女，山東菏澤人，碩士研究生，研究方向為房地產開發管理、PPP項目融資(Email：872753386@qq.com)

中圖分類號：F294

文獻標識碼：A

文章編號：2095-0985(2016)03-0047-06