科技型中小企業投資價值的生命周期特征及融資匹配分析

閆　磊，姜安印，馮治庫

(1.蘭州理工大學 經管學院，甘肅 蘭州 730050;2.蘭州大學 經濟學院，甘肅 蘭州 730000;3.甘肅省高科技創業服務中心，甘肅 蘭州 730010)

科技型中小企業投資價值的生命周期特征及融資匹配分析

閆磊1，姜安印2，馮治庫3

(1.蘭州理工大學 經管學院，甘肅 蘭州 730050;2.蘭州大學 經濟學院，甘肅 蘭州 730000;3.甘肅省高科技創業服務中心，甘肅 蘭州 730010)

摘要：本文構建了科技型中小企業互聯網投融資模型。主要貢獻為：高技術項目投融資的條件是產業的預期收益要大于進入壁壘收益和移動壁壘收益之和；高技術項目的專有屬性將有助于企業家獲取高技術項目的全部凈收益。同時,數理模型分析表明,科技型中小企業持續投資的周期性特征是與企業生命周期理論吻合的。實證分析通過結構方程模型驗證了種子期、初創期、成長期、成熟期的融資需求特點及其融資能力的匹配性。

關鍵詞：科技金融；融資周期特征；網上評價

一、引言

科技金融是具有中國特色的一種金融業態。美國硅谷銀行自1980年開創了服務于科技型中小企業的融資模式以來，成功地扶持了Facebook、twitter等世界知名企業，其示范效應對金融與科技結合方式的創新，以及在全球范圍內的擴散起到了助推作用。與此同時，中國也開始探索以補貼、免稅、金融支持等方式來扶持科技型中小企業發展。自1985年中國政府頒布《關于科學技術體制改革的決定》以來，從鼓勵科技貸款、鼓勵設立科技成果轉化基金、風險基金，到通過“一行三會”利用財政性資金來促進科技金融試點，就是要通過國家制度建設，提高財政性資金的科技成果轉換率。《國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020)》提出“搭建多種形式的科技金融合作平臺”。并就科技金融合作平臺銀行信貸、創投、擔保、保險在內的金融產品和金融服務模式進行了探索。中國經濟進入“新常態”以來，“大眾創業、萬眾創新” 已經被視為中國經濟轉型升級的新引擎。借助于信息技術的普及，科技金融也進入聯網化服務時代，在“互聯網+”助推下，P2P、眾籌等金融創新方式得到迅速發展。2015年9月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《深化科技體制改革實施方案》中，明確提出要構建面向中小微企業的社會化、專業化、網絡化技術創新服務平臺。由此可見，通過網絡技術，實現科技型中小企業的融資需求與供給方式的對接，將成為解決這類企業融資難的重要探索。

要在互聯網平臺上完成科技型中小企業融資中供求對接，從投資者角度看，首先要解決的是擬投資公司的估值問題。從既往研究來看，MM理論從公司融資成本(cost-of-finance)的角度，為我們解決企業利潤最大化和市場價值最大化的統一提供了一個分析框架。這一理論將公司的融資后實現的利潤視為隨機變量，并進一步假設企業利潤的均值為零[1-2 ]。從而實現兩種優化目標的統一。關于此問題的深入，后續的研究多偏向于資本結構的研究，如Jame和Scott[3]、Robert 和Taggart[4]、Leland和Toft[5]。在此分析思路下，梯若爾構建了固定投資模型等一系列模型，其基本結論是：在促使融資成功時，需要滿足激勵相容和可保證收入兩個條件[6]。將上述研究思路移植到發展中國家時，卻存在著解釋張力不足的問題。麥金農(McKinnon)針對發展中國家融資難的問題，提出了“金融抑制”的概念。他認為，由于發展中國家對金融活動有著種種限制，政府對利率和匯率進行了嚴格的管制，導致利率和匯率的定價發生了扭曲，不能真實反映出供求關系，這種“抑制”束縛了本國的金融體系[7]。到20世紀90年代，一些金融發展理論家不再滿足于對麥金農理論的修修補補，如，hellmann[8]、murdock[9]和stiglitz[10]。他們在吸取內生增長理論成果的基礎上，引入了流動性沖擊、偏好沖擊、逆向選擇、道德風險和監督成本等影響因素，對金融機構和金融市場的內生形成做了規范性的解釋[11]。而且，近年的研究多突出了實證分析，如，James[12]、Pradhan等[13]。

結合科技型中小企業的成長性特性，我們可以看到：科技型中小企業在不同的成長階段，其對融資額度的需求是不一樣的，而投資者對科技型中小企業估值的重點方面也是不一樣的。從成長特性來看，Grener的生命周期理論較早的涉獵了這一問題，他以企業組織結構為核心，把企業劃分為5個階段*即形成期(creativity)、方向期(Direction)、授權階段(delegation)、協調階段(coordination)和合作階段(collaboration)5個階段。。比如，他認為，在企業誕生階段，重點是關于創建產品和打開市場，企業更關注資金的安全和會計程序。Galbraith則在企業商業想法、組織架構的概念分析的基礎上，以產品生產為導向，預見性地構建了一個5階段的企業生命周期模型*即原理證明階段(proof of principle)、原型階段(prototype stage)、模型工廠階段(model shop stage)、啟動階段(start-up volume stage)和自然成長階段(natural growth stage)。。而他認為，在第一階段(proof of principle)，企業的任務是創造產品和生產產品，而企業員工可以獲得的是股權、非官僚的氛圍和委以重用標記[14]。兩者雖然都以中小企業成長階段的劃分為研究為導向，而Grener的研究以企業組織結構為導向，Galbraith以企業產品生產為導向。這意味著對于中小企業，成長階段的劃分是不統一的。并且從企業盈利的角度看，首先，對于中小企業，是否存在一個融資的階段特征？盡管這一問題從實踐的角度看是存在一個階段性特征的，但是從數理層面看，并沒有一個專門的數理模型進行分析。其次，從企業成長角度看，企業的成長階段和融資階段是否一致？若一致，其劃分標準應該是基于什么導向。再次，從現有的研究看，是否支持這一假定。如，Berger和Udell在實際調查統計的基礎上，分析得出在企業生命周期的不同階段，其最優的資本結構是不同的，企業的資金來源和資本結構都將隨著企業規模和成長年限而發生變化；并且中小企業融資的內在關聯性是受外部環境影響的[15]。Fluck等通過對威斯康辛州的企業調查發現，伴隨著企業的成長，企業的內源性融資呈現出倒“U”形變化趨勢，而外源性融資卻呈現出一種“U”形變化趨勢；在對此現象的解釋上，他們認為是由聲譽原因和貸款人壟斷這兩個原因造成的[16]。Rocca等關于企業生命周期中融資問題研究表明，之所以在資本融資決策的研究方面存在著爭議，是因為沒有考慮信息的不透明程度、企業的特點和需求，以及企業所處的生命周期階段，并進一步通過對比說明，在以銀行為導向的國家，在發展初期，中小企業會傾向于采取具體的融資策略和不同階段不同層次的金融決策，并且債務融資視為早期最基礎的融資方式，而到成熟期，企業會逐步用債務取代內部資本[17]。我們認為這些相關研究并未將兩者的關系(中小企業成長階段和融資的階段性特征)從理論上進行一致性分析。

總體而言， MM理論、權衡理論和啄食順序理論為我們研究科技型中小企業融資問題提供了框架，對融資時序有很強的解釋能力。麥金農關于發展中國家中小企業融資難的問題，旨在通過市場完備性問題做一解答，把中小企業融資問題歸結為外部因素去考慮。而中小企業生命周期理論，基于企業的成立年限、規模和信息獲取等因素去構建企業的成長路徑，去解釋企業的成長性特征。這對本研究的啟示在于：在解決如何搭建科技型中小企業融資平臺的問題上，要將融資視為一個市場條件、技術轉化和資金融通的耦合問題。具體而言，從市場條件看，投資者和融資者相互接觸的機會較少，信息的不對稱會導致雙方產生“要價過低”和“出價過高”的自我認識，不能符合市場的真正需要。從技術轉化條件看，在我國科學研究與產業化開發存在著一定的脫節現象，科技金融中的“錦上添花”行為較多，而“雪中送炭”的行為較少。從資金融通的角度看，科技型中小企業在種子期到初創期的過程中，一般需要高投入以完成固定資產的投資，當該項目市場運營失敗后，將會面臨資產的清算處理；而科技型企業在資產清算損益過程中，由于固定資產專有性較強，往往清算估價較低。為此，本文將從市場條件、技術轉化和資金融資的有機統一入手，分析科技型中小企業的成長階段和投資價值的生命周期特征的一致性問題。理論上主要對科技型中小企業投資規律的梳理和比對，即通過分析約束條件和融資規模，厘清科技型中小企業評估的理論框架和思路。實踐上主要是基于427份調查問卷，分析我國科技型中小企業在各生命周期的融資特征和融資路徑。

二、科技型中小企業互聯網投融資理論模型

科技型中小企業投資價值網上評價模型主要包括兩部分，其一是數理模型，其二是評價體系和實證分析部分。數理模型部分主要借鑒了讓·梯若爾[6]的固定投資模型和持續投資模型，從融資約束條件方面構建科技型中小企業互聯網融資需求模型。

(一)基本假設

1.假設科技型中小企業的初始資產為A，主要為企業擁有的技術或無形資產T，企業家為科技型中小企業的最初所有者，所有的技術或無形資產T可以評估出來。企業只生產一種產品，且融資是以項目形式完成的，即將科技型中小企業融資等價于項目融資。技術或無形資產T的科技成果轉化率為μ，那么企業的技術或無形資產可以記為μA (在后面的研究中，μTA和μGA分別表示高技術和一般技術的估值)，代表對企業家初始資產的評價。據此，μA可以代表該技術或無形資產成功實現的現值。為此，可確定需要投資的額度為I―μA，其中，I為該項目的總投資額。

2.假設投資者和企業家都是風險中性的。為了符號的簡便，假設無時間偏好，這一假定意味著對于技術或無形資產未來某一段時間的價值和當前的現值相同。

4.假設科技型中小企業產品生命周期符合產品生命周期，在企業只有一個產品時，產品生命周期等同于企業生命周期。R是與企業生命周期相關聯的函數，R(ti)表示科技型中小企業隨產品生命周期變化而獲得的收益，i=1、2、3、4，t1、t2、t3、t4分別表示種子期、初創期、成長期和成熟期，E[R(ti)]表示各產品生命周期企業的期望收益。為使結論更有意義，我們假設，企業在發展的四個生命周期中，種子期是通過融資進行固定資產投資，處于資產入不敷出的狀況，E[R(t1)]<0；而在初創期、成長期和成熟期，企業在完成固定資產投資后，在持續經營時，需要持續的資金流入ρ，持續經營的概率為Pr(ρ<ρ*)=F(ρ*)，ρ*為臨界值，F為概率分布函數。企業破產時，考慮到科技型中小企業融資后形成的固定資產專用屬性較強，清算資產價值較低，因此本研究在不影響模型整體構建時，為便于解釋，進一步假定清算資產D=0。

(二)科技型中小企業投資價值實現的條件分析

由于在不同的時間范圍內，投資者和企業家面臨的資金問題是不同的。為此，先分析種子期的投融資問題。然后根據企業流動資金的注入，分析初創期、成長期和成熟期的投融資問題。

1.種子期的投融資分析

(1)企業家分析

對于企業家而言，實現技術或無形資產的利潤是他的效用目標，即:

(1)

其中，E代表收益率的數學期望，它可以通過兩種選擇來實現，一種是通過技術或無形資產A轉化為產品，通過項目盈利后的利潤分成而實現，另一種是通過項目運營中的尋租來實現。在本研究中，就投資分析而言，企業家假定為通過項目盈利后的利潤分成來實現自己效用最大化，則：

(2)

綜合(1)和(2)，對于企業家而言，在融資過程中，若想實現自己的利潤最大化，就需要實現融資的基本條件。

(2)投資者分析

對于投資者，為了實現投資收益，他的效用目標可用收益最大化目標來代替，即：

Ul=E(R1)-(I-μA)

(3)

由于備選項是高技術企業和一般技術企業，為此，可具體化為：

或

(4)

同時，投資者面臨著項目選擇的約束，針對本課題研究對象，只有高技術項目收益大于一般技術項目收益時，投資者才會選擇投資高技術項目。這種特征是和科技型企業的轉化特征相一致的，為此，可假定高技術企業的市場風險是和企業技術或無形資產的轉化率是一致的。這樣根據(3)與(4)的比較我們可以得到：

(5)

(3)均衡分析

通過上述分析可以看出，科技型中小企業通過網絡平臺實現融資時，是一個市場環境下的序貫博弈，即投資者是該博弈的主導者，而企業家是該博弈的從屬者。對此問題，我們可將此理解為投資者在企業家激勵相容約束條件下確定個人效用最大化，即投資者為了保證未來的收入Rb，會采取“激勵相容的約束”的措施，即此時企業家的收入應大于其卸責時的私人收益，如(2)式所示。

對此，市場均衡為滿足投資者的如下最優解。

s.t.Rb≥B/PE

(6)

求解，可得上述約束條件下的最大值為：

(7)

(8)

(8)式表示，高技術項目只有所投資金能夠創造(或相抵)最基本的移動壁壘收益和進入壁壘收益時，投資方才有可能投資。

此時，對于企業家而言，由假設條件3，面臨多個競爭性的投資者，企業家通過競爭性篩選會使他們得不到剩余，為此：

(9)

此時，企業家的凈效用為：

(10)

這說明在網絡環境下，由于投資者的積極參與，對于高技術項目的企業家而言，企業家的凈效用將趨向于高技術項目的全部凈收益。

2.持續經營的投融資分析

企業家融資成功后，在企業將進入持續經營階段,此時，企業家盡職約束依然存在，如(2)所示,并且此時企業開始有現金流的進出，如假設條件4所示。此時，根據前面(3)至(10)的投融資分析，投資者的凈效用為：

(11)

企業家凈效用為：

(12)

3.模型結論

根據上述推理，我們可以得到以下結論：

圖1　企業投資周期性特征和企業生命周期對應圖

命題1：高技術項目的投融條件是產業的預期收益要大于進入壁壘收益和移動壁壘收益之和。

命題2：在科技金融網絡平臺下，高技術項目的專有屬性將有助于企業家獲取高技術項目的全部凈收益。

命題:3：科技型中小企業持續投資的周期性特征是與企業生命周期理論吻合的。

三、科技型中小企業投資價值評估的概念模型：兼論指標體系的構建思路

上述研究我們發現，科技型中小企業投資的周期性特征是與企業生命周期特征吻合的。由于我們在模型構建中，是基于科技金融的供給者和需求者兩方面進行分析的，并且，我們得到的結果也是在均衡基礎上得到的。為此，在實證層面，對科技金融投資價值的分析是和價值評估一致的，也是和科技型中小企業的資金需求相一致的。這啟發我們，我們可以根據科技型中小企業的融資需求去發現和驗證科技型中小企業的投資價值。具體來講，我們將通過如下分析來實現這一目標：首先，在均衡狀態下，企業的融資需求是和企業的發展能力相匹配的。企業過度的資金需求是和自身發展狀況不相匹配的，在資金融通平臺上，過高的資金需求會使它喪失融資的可能性。為此，企業會趨向于選擇一個和自身發展實力相匹配的融資額度和融資方式。我們認為這種均衡狀態下的融資差異是由企業的融資能力所決定的。根據前面的建模，這種融資能力是和企業運營的市場接納程度、企業家的盡職程度和企業的技術能力緊密相關的。進而我們將這三個方面稱為市場開拓能力、團隊建設能力和技術創新能力。然而，這種匹配在企業成長的不同階段是不同的，我們將通過問卷分析的方式來分析不同階段融資關注點的差異性問題。這一分析將通過三四部分完成。在企業融資能力和企業績效之間的關系方面，我們將通過企業整體運營管理能力的結果來反映企業績效。企業市場開拓能力、團隊建設能力和技術創新能力，以及企業運營管理能力之間的關系通過下一部分的實證分析來反映，其實證分析的結果將作為科技型中小企業融資需求評價的權重向量。

(一)科技型中小企業融資能力的階段性特征

通過調查問卷調查，我們發現科技型中小企業融資的階段性特征如下：

1.種子期(固定資產投資期)側重技術創新能力和融資能力的匹配

科技型中小企業的種子期是科技人員在擁有技術或無形資產時，力圖通過資金注入來實現固定資產投資的階段。這一階段既是技術人員將其想法以及科研成果向工業化生產轉移的過程，也是創業者吸收整合各種創業資源的創業過程。在這一階段，科技型中小企業面臨的主要問題是技術創新能力的不足和融資能力的不匹配。根據本研究的調研工作，在427家受調查企業中，共有種子期企業124家。從技術層面講，種子期科技型中小企業平均擁有專利0.375個，平均擁有發明創造、實用新型、著作權1.5321；研發人員占總人數的比例為20.39%，其中，高級職稱占10.97%；而在資金投入方面，存在的主要問題是研發支出(含設備)平均占到了總銷售收入的23.6倍，而在企業未來三年是否有融資計劃方面，只有12.957%的企業有融資計劃；而在公司是否有股權融資的需求方面，59.32%的企業有融資需求。在公司的具體融資實踐方面，只有18.75%的企業通過金融機構獲得過資金；在獲得非內源性融資的企業中，有51.12%是通過銀行獲得的資金，27.21%是通過民間借貸獲得的資金，只有2.03%的企業獲得風險投資和資本市場的融資，而19.64%的企業獲得的是政府的補貼及其他融資方式的融資。這一調查結果，與2008年的調查不同，當時得出：在銀行融資難這一問題中，72.31%是缺乏抵押和擔保品，本次研究中未從銀行貸到款的原因中，只有49.26%的企業認為是缺乏抵押和擔保品。這一研究結果是與命題1和命題2吻合的，并且進一步考察了科技型中小企業在種子期的技術創新能力和融資能力的表現。

2.初創期(投資者激勵階段)側重企業團隊建設能力和融資能力的匹配

初創期對應著科技型中小企業投資周期中的投資者激勵階段，是企業在擁有了部分固定資產投資后，在具備一定的商業前景下，投資者通過解決企業家危機，打造和治理創業團隊，實現產業化轉變的階段。企業在初創期面臨的主要問題是創業團隊的建設，以及產品市場占有率低的問題。根據本研究的調研工作，在受調查企業中，共有初創期企業264家，從企業的團隊建設方面看，在創業團隊中，碩士生及以上占創業團隊總人數的8.226%，技術、營銷、財務人員占總人數的比例為56.217%，員工對企業愿景的認知度為3.255(通過五級打分法)。在對應獎勵機制方面，股權激勵平均占總股本的2.413%，獎金占工資的2.15%，而提成占總銷售的0.463%。在對應的融資需求方面，21.875%的企業在近三年有融資計劃，并且認為企業主要的融資障礙區域金融市場不完善(占15.62)和融資風險大(占19.24)。這一結果是與命題2、命題3和命題4吻合的。

3.成長期(項目收益激勵階段)重視市場開拓能力和融資能力的匹配

成長期對應著科技型中小企業投資周期的項目收益階段，是科技型中小企業技術發展和生產擴大的階段，企業此時的目標是擴大市場份額，提高市場占有率，實現企業的高速成長。在這一階段，企業為了使企業的銷售收入和利潤都得到快速增長，需要對市場進行深入拓展。在受調查的39家成長期企業中，企業平均銷售團隊人員已經達到124.5人以上，主要銷售產品占前三位銷售產品的比例在71.58%。這一階段為了贏得更大的市場份額，大量的資金投入是必要的。此時，企業已經形成一定的規模，業務量的增加伴隨的是其信用等級的提升以及市場地位的提高，企業可以通過多種融資渠道獲得資金。這一研究結果是與命題3和命題4吻合的。

(二)相關變量說明

根據上述研究，我們從理論模型和實踐調研中梳理出了科技型中小企業在各生命周期的發展特征和融資需求。

1.技術創新能力

科技型中小企業在成長初期最為重要的是要有一項或者多項專利科技技術。技術的先進性和創新性決定了企業的發展潛力以及未來方向。并且，研發團隊對企業來說也是相當重要的，否則，即使領導者有先進的技術或者良好的思維想法，也得不到應用，企業亦不能得到發展。我們將從研發人員占總人數的比例、研發投入占總成本的比例等方面來對企業的研發團隊能力進行評定。此外，還有企業的員工水平、設備水平、還有與高校及科研機構合作情況都是影響技術創新能力的因素。

2.團隊建設能力

在科技型中小企業成長過程中，當企業完成前期的固定資產投資之后，面臨的一個主要問題就是如何形成一個良好的創業團隊，進而去實現公司的戰略。在命題1和命題2，以及在前期調研基礎上，團隊建設的評價設定了六項二級指標。首先，作為一個科技型中小企業，整個企業的知識結構水平就應當被納入考慮范圍。其次，如果一個企業的企業文化以及團隊治理相當優秀，那么給予企業員工的歸屬感就高，員工對企業的愿景的認知也越高，離職率也就越低。一個好的領導懂得如何在恰當的時機對員工用恰當的方式進行激勵，也應該懂得怎樣去指定完善的企業規章制度去約束企業員工，這兩項是體現企業團隊建設的一個重要部分。此外，企業的管理問題、激勵問題、謀取私利問題(管理層的家屬親戚)，也是需要考慮的。

3.市場開拓能力

科技型中小企業在成長過程中，當固定資產投資和團隊建設能力達到一定的水平之后，往往會迎來一個較好的發展階段。這一時期的市場一般主要是拘泥于原產地和辦廠區位，但之后往往就會在當地處于一個相對飽和的狀態。為了進一步提升企業的發展能力，企業都會有一個二次創業的過程，且主要是解決企業的市場開拓問題。這一觀點是和命題3吻合的。在評價設計方面進一步考慮：科技型中小企業的主要產品以及營銷渠道的建立對企業市場開拓有著很重要的影響，因為主要產品決定企業是否能在市場立足，而銷售渠道決定企業是否能夠面臨更加廣闊的市場。并且，市場宣傳也是企業進行市場開拓的一大有效手段。綜合以上考慮，選定了六項影響企業市場開拓能力的二級指標，分別為產品銷售范圍、市場占有率、產品銷售渠道、營銷團隊人數、廣告投入以及品牌建設。

4.運營管理能力

在研究科技型中小企業的融資初期，企業尚未形成真正的現金流，用績效去確定企業的融資方式是不可取的。但是，當企業進入成長期后期或者成熟期之后，則可以從企業的變現能力、償債能力以及經營能力三方面去衡量企業的績效問題。其中，企業的償債能力可以體現出企業的資本結構，將企業的經營能力以及變現能力加以組合，并聯合償債能力可以體現企業的運營管理能力，即其估值能力。資產負債率反映總資產中有多少比例是通過負債獲得的，負債權益比則能在一定程度上反映企業的長期償債能力，將這兩者的數據結合作為償債能力的研究。流動比率和應收賬款比率都能在一定程度上體現企業資金的流動性以及資產中應收賬款所占比重，因而將兩者結合作為企業變現能力的評定標準。研究一個企業的經營能力，作者認為一定要從企業的銷售收入以及權益部分著手，因而將銷售利潤率以及資產收益率納入研究范圍，以上為運營管理能力的三級指標選定。

(三)科技型中小企業資金融通能力的路徑分析

根據上述的分析，我們可以從以下5個基本實證假設去建構科技金融的服務平臺，具體見圖2和表1。

圖2　科技金融服務平臺分析框架

序號實證假設依據假設一科技型中小企業技術創新能力對企業融資能力有正向促進作用。命題1和種子期科技型中小企業技術創新能力和融資能力的匹配分析假設二科技型中小企業團隊建設能力對企業融資能力有正向促進作用。命題2、命題3和命題4,以及初創期科技型中小企業團隊建設能力和融資能力的匹配分析假設三科技型中小企業融資能力對市場開拓能力有正向促進作用。命題3和命題4,以及技術創新能力、團隊建設能力和融資能力的匹配分析假設四科技型中小企業市場開拓能力對運營管理能力有正向促進作用。命題3和命題4,以及成長期市場開拓能力和融資能力的匹配分析假設五科技型中小企業融資能力對運營管理能力有正向促進作用。命題1、命題2、命題3、命題4,以及科技型中小企業發展特征分析

四、實證分析

根據圖2所示的路徑分析的框架，作者采用結構方程方法對上述5個假設進行實證分析。

(一)樣本說明

在具體實證分析過程中，課題組主要采用調查問卷的方法收集樣本，同時，為了獲取企業和金融機構的相關認識，課題組也召開了科技金融對接座談會、企業實地調研座談會。在樣本選取上，在中小企業的認定方面，按照2011年6月，工業和信息化部、國家統計局、國家發展和改革委員會、財政部聯合印發了《關于印發中小企業劃型標準規定的通知》，根據企業從業人員、營業收入、資產總額等指標，把中小企業劃分為中型、小型、微型三種類型。本研究把中型、小型、微型三類企業統稱為中小企業。在科技型中小企業的判斷，以及成長周期的判斷上，主要采用科技人員比重、主要銷售收入年增長額、近三年銷售年增長比率、銷售額總量等指標，通過分支判斷的方式完成。在問卷調查上，問卷共包含六個方面的內容，分別是：企業基本情況、企業融資需求調查、企業運營管理能力調查、企業技術創新能力調查、企業市場開拓能力調查和企業團隊建設能力調查六個方面。問卷主要通過當地生產力促進中心、高科技創業中心或和高科技創業園完成。通過上門和預約方式共調查企業361家，發放問卷361份，填寫后全部收回。通過郵寄發放問卷300份，收回66份，回收率為22%。兩種方式共獲得問卷427份，回收率為64.5%。

(二)變量表征

本研究實證過程中涉及的科技型中小企業技術創新能力、團隊建設能力、融資能力、市場開拓能力和運營管理能力均為隱變量，其下屬的二級變量，也是隱變量。二級變量下屬的三級變量為顯變量，在具體處理上將數據分為了三角型、遞增型、遞減型、是否型、等級型以及累加型等六種類型，通過模糊數學的隸屬程度來確定其得分情況。具體變量的表征涉及問卷的多個方面，可來電索取，在此不再贅述。

(三)分析方法

本研究主要采用了主成份分析法和結構方程模型(SEM)來分析變量間的路徑關系。其中，主成份分析法主要是消除三級指標的維數，減少結構方程的運算量，提高相應的準確性。對于結構方程，變量關系可表示為y = i + Xb + e，其中， y 是因變量，i是截距，X是自變量的矩陣，b是回歸權重向量，e表示殘差向量。本研究中，參數估計選取了極大似然估計法，估計函數為：

FML=log|∑(θ)|+tr[S∑-1(θ)]-log|S|-(p+q)

(四)實證結果

通過AMOS軟件，得到了科技型中小企業技術創新能力、團隊建設能力、融資能力、市場開拓能力和運營管理能力之間的路徑關系。具體如表2所示。除在種子期不支持市場開拓能力對企業運營管理能力有正向促進作用，其余關系均支持。從檢驗結果看，取得了模型實證分析的預期目標。

表2　參數估計及檢驗結果

注：*、**、***分別代表10%，5%和1%及其以下的統計顯著性，括號中的數值為S.E估值。

(五)結果分析

根據上述實證研究結果，可以得到以下主要結論：

1.實證分析的結果總體支持本研究的6個假設，即科技型中小企業技術創新能力對企業融資能力有正向促進作用；團隊建設能力對企業融資能力有正向促進作用；融資能力對市場開拓能力有正向促進作用；市場開拓能力對運營管理能力有正向促進作用；融資能力對運營管理能力有正向促進作用。但在以種子期企業為樣本進行分析時，不支持科技型中小企業市場開拓能力對運營管理能力有正向促進作用的假設。這主要的原因可能是：在數據的選取上，種子期企業由于在經營能力、變現能力和償債能力數據上的缺失，我們通過隸屬度關系處理為0，這在一定程度上，影響了變量間的關系。

2.融資能力在科技型中小企業的生命周期中扮演著重要的角色。并且從種子期到初創期，再到成長期，科技型中小企業對的融資能力對企業運營績效的貢獻也從0.034提高到了0.397。

3.在科技型中小企業成長的初期，尤其在種子期時企業的技術能力與融資能力關聯性較大，為0.712；之后在初創期和成長期，其貢獻能力開始降到了0.426。而在初創期，企業的團隊建設能力和融資能力的關系較為緊密，為0.539，而這一指標在種子期和成長期均相對較低。

4.在科技型中小企業的成長期，市場開拓能力與融資能力的關系較為緊密，融資能力對市場開拓能力的貢獻度為0.621，已明顯高于種子期的0.117和初創期的0.201，即在成長期，PE或Vc對科技型中小企業的投資應更偏向于市場開拓，而不能停留在技術轉化方面。

五、結論及展望

本文分析了科技型中小企業投資價值的生命周期特征及融資匹配關系。著眼于我國科技金融的互聯網投融資平臺的實踐需求，以往政策扶持認為科技型中小企業研發投資大和未來增長速度快，為此多從補貼方式的進行金融支持。當前，“互聯網+”方式的廣泛使用，從功能主義的角度看，這將更有利于形成市場化的投融資環境。基于這一思考，本研究結果將有助于科技金融網絡化服務平臺建設的評價指標體系的構建、權重的確定。當然，本研究僅僅是對科技融資互聯網平臺實現的一個有益探索，未來關于科技型中小企業投融資的具體問題還需要進行進一步的研究。

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責任編輯、校對：李斌泉

收稿日期：2016-04-01

基金項目：國家科技支撐計劃《面向科技型中小企業的科技金融綜合服務平臺及應用示范——區域科技金融綜合服務示范》(2012BAH31F 006)、甘肅省軟科學研究計劃項目《甘肅特有民族文化創意元素挖掘技術和開發模式研究》(148ZCRA004)，甘肅省社科規劃項目《華夏文明傳承創新區文化產業轉型升級研究》(YB045)的階段性研究成果。

作者簡介：閆磊(1977-)，甘肅省高臺縣人，經濟學博士，蘭州理工大學經濟管理學院副教授，碩士生導師，研究方向：轉型期中國金融問題研究；姜安印 ( 1961-) ，甘肅省會寧縣人，經濟學博士，蘭州大學經濟學院教授,博士生導師，研究方向：中國經濟轉型中的產業經濟和區域經濟問題；馮治庫(1965-)，甘肅省靖遠縣人，經濟學博士，甘肅省高科技創業服務中心主任，研究方向：風險投資。

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2016(03)-0114-10