新三板能否承載改革試驗田重任

葛豐

全國中小企業股份轉讓系統（新三板）近日正式開始對掛牌公司實施分層管理，953家企業最終入圍創新層名單。

新三板實施分層管理是對原有制度框架的重大改進。數據顯示，我國新三板市場經過多年試點擴圍，雖然在掛牌公司數量及市值等方面已經取得長足進展（截至今年5月底，掛牌公司數量已經達到遠超A股上市公司數量的7436家，掛牌公司總市值則已超過3萬億元），但制約其真正發揮預想功能的流動性問題，迄今尚未有實質性改觀。

自開設以來，新三板日成交金額長期徘徊在20億～30億元低位，每天有交易量的掛牌公司只有1000家左右，近一半掛牌公司甚至在最近一個交易年度里沒有一筆股權交易。這種流動性枯竭的情況顯然不利于掛牌公司價格發現與形成，在事實上陷入了“交投清淡—退出困難—交投更清淡—退出更困難”的自強化怪圈。

導致新三板流動性不足的原因固然有很多，不過其中很重要的一條就是新三板掛牌門檻相對較低，信息披露要求也相對寬松，因此投資者對企業價值的判斷較公開上市企業要困難得多。而分層管理后創業層企業相對更高的贏利性、成長性、流動性要求，以及入圍企業今后一旦不能達標會進行較嚴格的降層處理等規定，可以幫助投資者在更確定的范圍內擇優汰劣。此外，隨著后續改革的陸續展開，介于原新三板掛牌企業與公開市場上市企業之間的創新層企業，還會有更大的想象空間吸引投資者預先布局。

立足當前市場條件，通過實施分層管理等制度創新，激發新三板活力進而更好發揮資本市場對實體經濟促進作用，不失為積極與穩妥兼顧的帕累托改進。

新三板在此特定歷史階段的突出使命主要體現在：一方面，我國金融供給格局中，間接融資占比畸高，截至去年末，金融機構發放的貸款余額依然高達社會融資規模存量的七成左右，遠遠高于其他國家（包括發展中國家）不超過50%的一般水平，而這種狀況無論就效率還是安全維度來衡量，都顯然無法長期為繼，中國迫切需要疏通資本市場與實體經濟間的壅塞。另一方面，中國內地資本市場不僅本身遠欠成熟，同時更重要的是，其所立足的生態環境，譬如社會誠信、法治水平、監管能力，以及投資者素養等，都還存在較明顯的脆弱性。因此這就決定了資本市場，尤其是公開市場改革步驟（譬如注冊制改革等），必須采取循序漸進穩健基調。

基于改革迫切性與敏感性雙重考量，新三板的特殊定位（譬如對掛牌企業資質包容性更大、對投資者資質則要求更高等）使其歷史性地被賦予了資本市場改革試驗田的重任。接下來，為了推動新三板更好更快地與其使命相銜接，希望包括引入混合做市商制度，以及轉板試點等在內的后續改革舉措，源源不斷地助推新三板成長壯大，并成為多層次資本市場體系中不可或缺的重要環節。