科技企業對金融供給側改革的需求

大成企業研究院

在我國巨量財富和龐大金融資產的格局下，科技創新企業依然存在融資的結構性短缺問題，很多極富潛質和成長性的科技企業因無法獲得資金而受挫，金融供給難以滿足科技創新的融資需求。

當前，我國已步入創新驅動發展的新階段，發揮科技創新在全面創新中的引領作用，培養和扶持一大批高技術、高成長和創新能力強的科技企業發展壯大至關重要。

從國際科技創新的歷史進程來看，科技的重大突破和應用，往往都是與金融創新相耦合，任何一項科技成果，在其研發、成果轉化直到實現產業化等各個階段，都需要通過金融市場解決不斷放大的資金需求。但是研究發現，在我國巨量財富和龐大金融資產的格局下，科技創新企業依然存在融資的結構性短缺，存在融資難、融資貴、融資慢、融資少等問題，很多極富潛質和成長性的科技企業因無法獲得資金而受挫；同時金融服務于科技企業也存在諸多難點，金融供給難以滿足科技創新的融資需求。

解決上述兩個矛盾，需要從金融工具、組織、制度等供給側進行改革，完善從實驗研究、中試到生產以及流通的全過程科技創新融資模式，促進科技成果資本化、產業化，不斷釋放創新創業紅利。

科技企業傳統生命周期理論和成長新趨勢

1、科技企業的生命周期類型與成活比例

盡管研究者們對科技企業生命周期的劃分有多種，但大多數學者認為：通常可以將科技企業的生命周期劃分為創意期、初創期、成長期、擴張期、成熟期和蛻變/衰退期（見圖1）。

然而，并不是所有科技企業都能夠走完全部生命周期，在不同的階段，都有一些企業死亡。根據國家工商總局對2008-2012年內退出企業的壽命分布（見表1），大部分的企業都無法完成全部生命周期。

對于那些能夠走完全生命周期的科技企業來說，其成功的核心要素有很多，如戰略、人才、資金、能力等等，但是有一個因素是不可或缺的，那就是在企業生命周期的多個階段，其融資需求都能夠得到基本滿足和解決。而對于那些失敗的科技企業來說，其失敗的原因也是多方面的，但資金不足造成資金鏈斷裂是最直接因素。2014年美國科技市場研究公司CBInsights通過分析101個科技創業公司的失敗案例，總結出科技創業公司失敗的20大主要因素，排在第2位的就是現金不足，29%的創業公司認為自己創業失敗的原因是現金用完。

因此，企業融資問題是科技創業企業成功的關鍵，需要對其融資需求進行關注和深入研究。

2、生命周期的中美比較——美國“一企功成萬企榮”與中國“一企功成萬企枯”

據統計，我國59.1%的科技企業壽命不超過5年，僅有3.2%的少數企業能夠完成整個生命周期，存活20年以上。而美國《財富（Fortune）》雜志的統計數據顯示，美國62%的企業壽命不超過5年，只有2%的企業能存活50年。貝塔斯曼（Bartelsman）等人通過對10個經合組織（OECD）國家的數據分析發現，20%-40%的企業在最初2年之內就會退出市場，40%-50%的企業可生存7年以上。

總體來看，我國企業的生存規律與這些國家相近。但是，需要注意的是，盡管我國和美國走完全生命周期的科技企業都是少數，但經營結果卻大為不同：美國的這些科技企業是在吸收了半周期或者部分周期科技企業的基礎上發展起來的，即“一企功成萬企榮”。例如近年來充滿傳奇色彩的臉譜公司（Facebook），經歷了一連串的并購，被并購的公司先后關閉，但是幾乎所有技術和管理團隊都融入臉譜公司。我國的經歷全生命周期的科技企業則大多是在眾多同行中奮力拼殺出來的，即“一企功成萬企枯”。例如白色家電行業，鼎盛時期行業內有企業上萬家，最后僅剩下海爾、格力等為數不多的龍頭企業。

3、互聯網時代科技企業生命周期的新趨勢

隨著科技的進步，特別是大數據、云計算、移動互聯網等新一代信息技術的廣泛應用正在顛覆和重構當代社會和經濟結構，引發了新一輪的產業變革。企業生命周期也隨之發生變化，對應于傳統生命周期曲線上：一是曲線變陡、周期縮短，科技企業成長加速；二是很多中小科技企業成長周期不完整，只經歷前幾個階段后，經并購匯入大型企業中；三是出現跨周期成長的科技企業；四是成熟企業的分化加劇。

“大眾創業，萬眾創新”引發創新潮，社會資本創建的眾創空間蓬勃發展，不僅大大提高了科技企業的創業成活率，也明顯縮短了企業的生命成長周期

自從加快實施創新驅動發展戰略，積極推進大眾創業、萬眾創新以來，全國掀起了創業熱潮。據統計，2015年全年新注冊企業近400萬家，其中科技企業占據較大比重。以北京市為例，僅在2015年就新增科技企業4萬多家。在此輪浪潮中，傳統的孵化器、加速器、高新技術園區以及新興的眾創空間、創客空間的發展，使創新與創業、線上與線下、孵化與投資相結合，為科技企業的成長提供了低成本、便利化、全要素的開放式綜合服務，大大降低了創意期、初創期科技企業的試錯成本，提高了創業成功率，加快了企業的成長速度，成為孵化科技企業加速成長的新引擎。值得關注的是，社會資本熱衷于創辦眾創空間，不再只是地方政府的“專利”。

科技革命使科技企業的生命周期縮短、成長軌跡分化加劇

在以互聯網為代表的信息技術革命的影響下，信息、知識的交流不斷加快，在一定程度上降低甚至消除了信息的不對稱，加快科技企業的發展，使得傳統上需要20-30年才能完成生命周期縮短為5-10年，并且縮短速度還在不斷加快。例如，小米科技創業的起點很高，經歷的創意期和初創期的時間極短，其從2010年4月成立到2011年8月正式發布小米手機1僅僅過了1年多的時間，而且很快就進入了快速成長期。小米科技從無到有直至成為一家估值高達450億美元的科技公司僅僅經過了5年的時間，達到很多傳統大型科技公司歷經20年都無法達到的高度。

對于成熟期科技企業而言，過去成功的創業經歷也不意味著可以高枕無憂，科學技術飛速發展、不斷變革的時代，成熟企業面臨著越來越大的顛覆式創新及彎道超車壓力，成熟期科技企業成長軌跡的分化明顯加劇，一些企業飛速成長、越做越強的同時，還有一些企業會逐漸衰亡。如數碼影像技術的發展，使嚴重依賴于膠片產業的數碼器材巨頭柯達走向沒落；智能手機技術的發展，使固守傳統功能機市場的諾基亞走向滅亡。

技術創新帶來了服務創新、模式創新和機制創新的疊加式綜合創新及跨界融合式創新，進一步提升科技企業的成長速度

隨著移動互聯網和大數據等技術應用創新的發展，互聯網正以開放、融合的態勢滲透到各個領域，更深層次地影響著經濟社會的發展。科技企業的創新創業不再局限于傳統的產品和技術方面，而是技術創新往往帶來服務方式、商業模式、運行機制等方面的全面創新、融合創新。如360安全衛士的發展路徑，就是在創新互聯網安全技術的基礎上，嫁接免費經濟的商業模式，通過免費吸引流量，通過流量創造價值、繼而盈利。并且互聯網使得各種資源整合的效率及成本不斷提高，創新在行業、產品、服務的邊界變得更加模糊，跨界融合進一步加快。如阿里巴巴除了電商平臺，還進軍金融、本地生活O2O、教育、旅游、汽車、房產、醫療健康、硬件、游戲等多個領域；小米除了做手機，還擴展了電視、農業、汽車及智能家居業務。這種疊加式綜合創新、跨界融合式創新也影響著企業的發展速度，大大縮短了企業的成長周期。

越來越多的成熟期大型科技企業依靠并購實現升級和擴張，通過構建平臺化的創新生態系統，為企業獲得源源不斷的技術創新資源

面對越來越大的顛覆式創新壓力，越來越多的大型科技企業通過并購和打造眾創平臺來實現突圍。一方面，依靠并購實現快速成長越來越成為科技企業，特別是大型科技企業的發展潮流。據金融數據提供商Dealogic統計，2015年中國國內并購交易金額達6098億美元，增長幅度達50%；海外并購金額總計1119億美元，首次突破1000億美元的數字關口，也是并購金額第6年獲得連續增長。以交易規模計，發生于科技行業的并購居于首位，房地產和金融行業緊隨其后，2015年科技領域的海外并購交易額達到188億美元，同比增長87%。

另一方面，大型科技企業也正在通過打造眾創平臺來進行創新，通過打造平臺化、自循環的創新生態系統，為企業獲得源源不斷的科技創新資源。例如，海爾推出了開放式創新平臺HOPE，目前已經擁有超過10萬家資源注冊用戶，在線上聚集了眾多技術創新領域的專家、中小企業、創客、創業者。又如先聲藥業，也計劃打造開放式的制藥創新平臺——百家匯，通過這個平臺把產、學、研、資、政環節打通，融匯研發項目、研發資金、研發人才資源，形成藥品研發創新的生態系統。

不同成長階段科技企業的融資痛點

科技企業在成長過程中，對資金需求有其階段性選擇的特點。融資痛點是指其在融資過程中所遭遇的感觸最深、有切膚之痛的困難和問題。總體而言，當前我國科技企業融資面臨的困難主要是：內源性融資體量有限，無法支撐企業的發展；外源性債權融資，存在著信息不對稱、風險偏好不同、傳統銀行機制與科技企業發展特征不匹配等結構性問題；外源性股權融資，存在企業讓渡部分股權，影響創業者對企業的控制力和未來收益問題；創業板、中小板上市門檻高，融資規模有限且融資成本高，新三板尚處于擴容階段，企業質量差異極大，分層制度推出，融資功能還沒有得到充分發揮；互聯網金融（眾籌、P2P等）存在著法律界定不完善、網上欺詐等問題。

不同生命周期階段科技企業的融資痛點主要表現在：

1、創意期（初創前期）融資痛點：內源融資難以滿足需求，外源性融資風險大，導致出現“死亡谷”

在創意期，企業還尚未真正建立起來，它們處于研發階段或者是技術研發中后期，這時企業尚處于純投入階段，無法產生銷售收入和利潤；在初創前期，科技企業還沒有形成正常的銷售和利潤，企業缺乏正規的財務記錄和相關信用記錄，技術研發同樣面臨著極大的不確定性，企業失敗的概率很高，此時很難估計創新活動的資產價值。融資主要依靠家庭朋友或者個人積累等內源性融資，而外源性融資因其風險太高非常困難。因此，這一階段在企業生命周期曲線中被稱做“死亡谷”。

盡管眾籌和天使投資的快速發展使創意期（創業初期）科技企業的融資難問題有一定程度緩解，但沒有從根本上解決其痛點，這是因為：一是天使投資為了與其承擔的高風險相適應，往往對科技企業提出一系列嚴苛的股權和預期收益要求，創業者不易接受；二是股權眾籌在我國發展仍不成熟，還存在與非法集資法律界限不清晰等法律風險，以及股東數量限制等政策障礙；三是我國的天使投資人數量還少，資金規模還不能滿足創業者的需要。2015年我國天使投資機構共投資2075起案例，交易金額101.88億元。然而美國平均每年的天使投資總額約為200億美元，有近30萬天使投資人，個人數量是機構數量的100倍左右，而在我國，天使投資總額剛超過100億元，個人天使數量不足一萬，況且美國天使投資所需的環境和土壤要優于我國，我國天使投資還有很大的發展潛力。

2、初創后期和成長期融資痛點：債權融資不能規模化進入，股權融資損失股權過多，出現“成長瓶頸”

進入初創后期和成長期的企業，資金需求快速膨脹，而資金供給空前緊張，呈現出明顯的“成長瓶頸”特征：企業的創業者們已經真實看到了企業成長和發展的前景，急需要快速形成市場規模，需要大規模的外源性資金支持；然而這時候，風險投資不能完全滿足企業的資金需求，同時，企業的創業者們顧慮由于股權稀釋而失去企業控制權，導致企業發展背離創業者的愿望，因此不再愿意選擇過多風險投資等權益資本的介入，更加愿意引入商業銀行等金融機構提供的債權性資金。然而此時科技企業的銷售額、利潤額以及資產都相對較少，按照目前商業銀行的經營理念和管理體制，成長期企業達不到銀行的貸款抵押條件，使得許多具有創新特征的科技企業無法獲得充足的資金。

科技創業企業“成長瓶頸”多發生在企業快速成長期。如果企業在這階段較好地解決了外部資金供給問題，就會順利進入擴張期和成熟期，但如果外部資金特別是債權性資金不能規模化進入企業，企業就可能喪失發展的機遇難以長大甚至夭折。

3、擴張期融資痛點：股票發行上市慢、債券發行渠道窄、不確定性強

當科技企業進入擴張期以后，進入穩定的獲利期，銷售增長率和利潤率會逐步穩定。這一階段，科技企業開始積累利潤和現金冗余，對融資的需求不再迫切。加之穩定的銷售收入來源、形成了較大規模固定資產、穩定商譽與品牌、豐富的信用記錄，融資能力大幅提高。盡管商業銀行愿意貸款，很多企業更青睞于通過公開市場發行股票（IPO）和債券進行低成本的融資。

但是我國的股權市場和債券市場發展還不充分。一方面，中小企業IPO成本高，發行時間和融資額度不確定程度高。據統計，我國境內發行上市的總體成本一般為融資金額的6%-8%，時間至少需要1年左右。但發行時間和融資額度受政策和市場波動的影響比較大，如果遇到IPO暫停發行等政策，實際上市所需要的時間根本就無法預測，在牛市和熊市中，發行市盈率和融資額度可能會相差幾倍，甚至數十倍，不確定性非常大。另一方面，我國目前對中小企業進行債券融資限制較多，例如債券評級AAA級，累計債券余額不超過公司凈資產的40%才能公開發行公司債等條件，對絕大多數中小科技企業而言要求太高。加之現有公司債券的規模偏小，尤其缺乏專門中小企業的債券市場，導致很難滿足擴張期科技企業通過債券市場進行低成本融資的要求。

4、成熟期融資痛點：人才股權激勵、海外并購融資難

科技企業在進入擴張期，尤其是成熟期后，開始考慮更加長遠的企業發展規劃和團隊建設方案，除了人才招聘外，越來越多的企業會選擇實行股權激勵計劃，通過有條件的給予激勵對象部分股東權益，使其與企業結成利益共同體，激勵和留住核心人才、技術骨干。這些核心人才身處企業之中，有的甚至參與創業全過程，對企業的發展前景有著清晰地認識，然而這些激勵對象在按照股權激勵計劃購買公司股權時，面臨融資困境。

除了股權激勵計劃，投資項目團隊跟投制度是近年日益流行的一項分散風險和激勵機制。VC（風險投資）、PE（私募股權投資）行業以及國內越來越多非金融機構，如萬科、碧桂園等公司，在行業發展增速放緩、投資風險加大的背景下，推出項目跟投制度，要求一線管理層和投資項目團隊強制性跟投，以實現利益捆綁、風險共擔，提高項目的經營效益。然而項目運轉、結算存在一定的時間周期，隨著參與項目數量的不斷增多，項目管理人員也面臨著資金緊張、融資困難的局面。

目前我國銀行提供的個人貸款主要為購房貸款、汽車貸款、消費貸款、經營貸款等，尚無適用于股權激勵、個人項目投資的貸款品種。若通過股權質押的方式獲得貸款，目前銀行僅接受部分上市公司的股權質押，中小板、創業板股票風險較高，非上市公司的股權價值難以判斷，因此通過股權質押方式獲得融資也難以實現。

此外，越來越多的科技企業通過海外并購來實現技術提升和跨越式發展，海外并購融資也成為新的痛點。在科技企業并購中，其交易額一般很大，僅憑企業自身的盈利和冗余很難湊夠并購所需要的資金。近年來越來越多的海外并購中，缺乏足夠的外匯資金以及銀行響應速度慢也是科技企業所面臨的一大難題。

金融服務于科技企業的難點

在我國為科技企業成長提供金融服務的機構主要有：發行股票債券的證券市場，貸款的銀行，以及保險、租賃、信托等金融機構。據央行統計，2015年新增社會融資規模為15.41萬億元，其中：貸款仍為實體經濟融資主要方式，占73.1%，企業債券占19.1%，非金融企業境內股票占4.9%。非金融企業境內債券和股票合計融資32萬億元，比2014年多8324億元，占同期社會融資規模增量的24%。可見對于非金融企業，債券和股票融資有較大幅度的增加，企業直接融資占比明顯上升。

近年隨著互聯網金融的蓬勃興起且發展模式多樣，金融脫媒發展加速，令傳統金融機構原有的資源配置方式難以為繼，傳統金融服務于科技企業的難點更加凸顯。主要表現為：風險管理能力不足，相關法律法規和管理制度滯后，跟不上科技企業的需求變化，需要探索與科技創新道路相適應的金融工具。

1、商業銀行對科技創業企業貸款的風險與收益不匹配

風險和收益相匹配是所有金融活動與定價的基礎，商業銀行也不例外。目前的商業銀行制度，是針對成熟企業的一種設計，而不是針對科技創業企業成長規律設計的。科技創業企業具有創新活動的不確定性風險特征，而商業銀行由于經營理念和貸款制度的約束，對科技創業企業融資望而卻步。

商業銀行的難點：一是現有信貸模式缺乏對科技創業企業的風險——收益匹配安排，科技貸款所得利息收入與其承擔的風險很不匹配，一筆貸款壞賬就可能導致銀行多筆貸款收益歸零，銀行缺乏內生動力。二是目前銀行秉持的“安全性、流動性、盈利性”經營準則與科技創業企業的“高風險、高收益”的特點之間存在結構性矛盾，缺乏針對以輕資產為主的科技創業企業的信貸評審、評價機制，即使是科技支行也難以擺脫商業銀行貸款制度的束縛。三是銀行信貸與科技創業企業的特征不相匹配，科技創業企業的融資需求更加靈活，時間要求更加緊迫，現有銀行的服務體系難以滿足。四是一般商業銀行不能專注科技創業企業，專業人員配置不足，難以展望技術前景、甄別企業潛力、發現風險問題以及不能針對科技創業企業進行專門的制度設計。

目前我國一些商業銀行設立科技支行，其貸款風險主要依靠政府提供的風險補償資金，緩解了一些局部問題，但并沒有從根本上解決風險和收益不匹配的結構性矛盾。近期，銀監會與科技部、人民銀行聯合印發了《關于支持銀行業金融機構加大創新力度開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》，鼓勵和指導銀行業金融機構開展投貸聯動業務試點，試點區域、機構和時間有限，效果還有待進一步觀察。

2、資本市場支持科技創業企業功能較弱

我國證券市場目前已形成以主板、創業板（二板）、全國中小企業股份轉讓系統（新三板）、區域性股權交易市場（四板、OTC）為主的多層次資本市場體系，其中科技型創業企業可能的融資市場板塊主要有：創業板、中小板、新三板和科技創新板。然而，目前這些市場板塊對科技創業企業的扶持依然有限，具體而言：

創業板及中小板。創業板主要面向運作良好、成長性強的創業型企業；中小板的推出早于創業板，它是面向流通盤1億以下的創業板塊，是創業板推出前的一種過渡。二者均對上市公司的凈利潤、收入、資產、股本等有嚴格的要求，已在中小板、創業板上市的企業大多處于成長期或成熟期，不適合初創期科技企業。并且由于上市融資增值倍數較高，一些非高科技中小企業也通過中小板、創業板融資，對真正的科技型中小企業形成擠出效應。

新三板。新三板作為國內首個以注冊制為雛形的資本市場，企業掛牌門檻低，深受中小企業的認可，也為風投和PE（私募基金）提供了資本退出通道。然而由于掛牌門檻低，分層制度、做市商制度（交易制度）、退市制度、投資者準入制度等制度建設仍不完善，所以目前新三板市場的特征表現為企業申請掛牌很踴躍，但掛牌后股票交投不活躍。目前，新三板采用協議轉讓、做市轉讓兩種交易方式，從制度安排上看，制度設計者是希望通過做市轉讓交易方式挖掘掛牌企業的潛在價值，提升相關掛牌企業的流動性。

做市商制度對整個新三板市場的交易、定價起著至關重要的作用，當前新三板的做市商制度僅有部分合格的券商可以參與，公募基金、保險公司、信托公司、證券咨詢機構、私募投資機構等均未被允許成為做市商，當前這種制度安排使券商處于做市的壟斷格局，由于券商做市部門受其年度業績考核的約束，往往注重短期絕對收益的獲得，而對掛牌企業流動性的管理則放在次要地位，這使得已做市掛牌企業的流動性實際改善與預期相去甚遠，已有新三板掛牌公司重新申請轉回原來的協議轉讓方式，做市制度完善的迫切性可見一斑。市場流動性不足，市場價值發現的功能就沒有得到較好實現，根據Wind數據統計，超過30%的掛牌企業掛牌已滿一年但仍處于既無融資又無交易的情況，這些企業掛牌新三板的目標與現實相差越來越遠。

目前新三板做市商資格僅向券商開放，截至2016年4月11日，新三板做市商共85家，以做市方式轉讓的掛牌公司1048家，平均每家公司擁有5.34家做市商，最多的聯訊證券、華強文化做市商數分別為40家和37家。與之相比，美國納斯達克市場的做市商達到了600家，平均每只掛牌股票有20家做市商做市，微軟、蘋果等規模較大的明星公司做市商數量超過了60個。相比之下，新三板市場的做市商明顯處于壟斷地位。并且新三板的分層方案中“創新層”的標準要求至少有6個做市商，將會進一步加劇券商做市商的壟斷地位。

科技創新板。科創板是上海股權托管交易中心2015年末開設的新板塊，屬于四板市場、地方性柜臺交易（OTC），定位為服務科技型、創新型中小微企業，對掛牌企業的技術、成長性、企業規模等指標有明確要求，門檻略高于新三板。科創板實行與股權投資機構互動的投資機制，鼓勵投貸聯動、投保聯動的投融資方式，是目前在制度規則、創新機制、系統建設上最適用于科技型創業企業的新型創新市場。但科技創新板剛推出，其市場運行情況仍未可知，并且科創板屬于區域性交易市場，主要惠及上海地區企業，不是全國性的交易場所。

3、以眾籌為代表的新興金融尚未獲得法律認可，風險控制能力較弱，監管滯后于互聯網金融發展的要求

眾籌具有小額、大量、快速融資的特點，眾籌可以專注于細分市場，對一些小眾、原創的技術或產品通過聚集具有相同愛好、相同需求的小眾群體，為這些之前難以被發掘的小眾技術的在創意階段籌資。2015年眾籌行業迎來爆發式增長，全國眾籌平臺數量快速增長至200多家，行業成功籌資114.24億元，增長率高達429.38%。

然而我國眾籌行業發展尚未成熟，在很多方面都存在著不足，目前行業發展最大的難點就是法律法規對眾籌的限制。一是如何區分金融眾籌與非法集資行為，眾籌金融游走在罪與非罪的邊界上；二是根據《公司法》的規定，成立股份有限公司的股東人數不能超過200人，成立有限責任公司的股東人數不能超過50人，這對眾籌的人數有了限制，眾籌的優勢難以發揮；三是眾籌的特點使企業股東經常發生變化，按照公司法要求，公司股東變更需要履行的法律手續制約了眾籌的靈活性。

以眾籌為代表新興金融的另一難點是風險管理能力較弱。眾籌項目發起人和項目原創性兩方面均存在信用風險。對項目發起人信用的審核由眾籌平臺完成，過程不透明，發起人有可能以虛假身份融資后“跑路”，現有信用審核機制難以有效防范違法犯罪。眾籌平臺上的項目知識產權性質明顯，容易引發糾紛。眾籌平臺的開設成本較低，但在面臨剛性兌付時，付款所需金額將遠遠超過眾籌平臺所能承受的限度。由于缺乏風險管理體系、基礎設施和專業管理人才，導致風險管理能力相對不足，成為其發展的局限和瓶頸。同時，在公司注冊、稅收征管、人才引進等諸多方面也存在困難。

4、債券市場同質化嚴重，托管制度、發審標準、風險披露等制度難以匹配科技企業的特點

債券市場方面，目前企業債券仍需實施集中統一的登記、托管、結算制度，無法適應科技創業企業生命周期短、技術更新快的特點。公司債券的發行主體限制也較多，以發債企業為主體的債券信用評級體系仍不完善，發審標準更多地強調歷史經營業績，而不是未來的發展前景，將風險較高、不確定性較強的中小型、科技型企業排除在債券市場之外。

此外，我國債券市場風險標準同質化問題也較為嚴重，很難實現債券市場的風險定價功能。在中長期的信用債中，中低信用評級債占比較低，市場資源分配不均，資質低、正處于高速發展階段的科技企業，利用國內債券市場融資的機會非常小。并且我國債券產品缺乏創新，相對于發達國家，我國債券市場的品種不多，結構也不合理，難以滿足科技企業的融資需要，也難以適應不同風險偏好的投資者。

5、金融服務、金融監管的創新滯后于科技創新的步伐

當今時代，科技發展突飛猛進，創新創造日新月異，科技創新正在推動經濟發展方式、社會生產生活方式的深刻變革。科技創業企業在技術、產品、商業模式等方面創新較快，對融資支持的效率有極高要求，大多數企業僅擁有輕資產，金融機構用傳統模式去衡量很難進行融資支持，融資時間也難以滿足快速發展需要。

同時，科技創新企業的個性化融資需求特征明顯，而大多數金融機構經營同質化。更為重要的是，金融機構缺少與科技創業企業相匹配的風險定價機制，考核方式和激勵手段單一、滯后，尚未跟上科技創新的步伐。

有關科技金融創新的政策建議

金融支持科技企業創新發展是一個戰略性問題，金融改革應瞄準科技企業融資的痛點和金融服務存在的難點，通過工具、組織、制度等供給側改革，增強對科技創新企業的資金保障能力。特別是在“大眾創業、萬眾創新”的形勢下，金融服務要更注重對科技創業型企業的扶持，防止這些企業因得不到融資出現斷崖式倒閉。

一是堅持市場化發展。在我國經濟轉型深化的關鍵時期，金融必須適應經濟結構調整和產業轉型升級的方向，支持創新驅動發展戰略是金融在新常態下的內在邏輯。金融服務于科技企業要充分發揮市場在科技創新資源配置中的決定性作用。

二是符合科技企業成長規律。科技企業籌資、投資、結算、風險需求更趨復雜，要求金融具有與之適應的定制化、專業化、一站式服務能力。因此，應在風險可控的原則下，創新符合科技企業成長規律和特點的金融產品和服務模式。

三是跟上科技創新發展的新趨勢。當前全球創新態勢發生深刻變化，以信息技術為核心的技術群交叉融合、加速突破，科技創業企業的創新活動更多樣、路線更多變、鏈條更靈巧，科技、商業模式、產業等創新協同更緊密。金融服務于科技創業企業應跟上科技創新發展的新趨勢，積極在風險控制、產品研發、服務創新等重點領域尋求突破，形成能夠兼顧風險與收益，以企業為中心，以市場為導向的經營文化和制度環境。

根據以上原則，提出金融服務科技企業的幾點建議：

一是支持并規范眾籌等互聯網金融的發展，彌補科技企業創意期、初創前期“死亡谷”的融資痛點。

建議順應信息技術發展趨勢，支持并規范眾籌等互聯網金融業態發展。一是完善法律法規，將眾籌和非法集資的界線用法律的形式明確下來，修改公司法對有限責任公司股東50人、股份公司發起人200人上線的限制。二是對眾籌項目設置個人投資上限，通過小額、大量的模式分散和控制風險。控制眾籌融資規模，降低項目風險向投資者轉移的幅度。在“兩限”（個人投資上限和融資規模）的條件下，對眾籌實行備案制管理。三是便利工商注冊、變更等環節，探索網上開展工商注冊信息變更備案制。四是督促眾籌平臺加強內部控制和風險管理，加強對潛在風險的監測。

二是設立科技創業銀行和科技金融集團，彌補我國銀行體系的結構性缺陷和功能不足，緩解科技企業初創后期、成長期的“成長瓶頸”。

科技創業銀行是為成長期科技企業量身定做的制度創新銀行。其特點：一是參照美國硅谷銀行模式，與風險投資機構建立“投貸聯盟”，依靠風投的專業和人才優勢，真正發現有成長潛力的技術和創新企業，為其提供貸款、債轉股、認股權證等股權與債權相結合的多樣化融資服務，解除科技企業擔心股權被稀釋的后顧之憂，緩解初創后期、成長期科技企業“成長瓶頸”的融資痛點。二是創新風險控制機制，科技創業銀行控制風險的思路由傳統銀行的“減少虧損”轉變為“增加收益”，尤其是認股權證、可轉債的制度安排，一旦貸款的企業創業成功，就能夠分享其成長紅利，也可以彌補其他企業創業失敗帶來的貸款損失，解決了銀行向科技企業貸款時的風險和收益不匹配痛點。三是在制度設計上，科技創業銀行與科技企業利益一致、共同成長，除了提供資金支持，科技創業銀行也為科技創業企業提供持續的增值服務，幫助企業改進管理，建立健全財務制度，完善企業法人治理結構，防范和控制風險，幫助科技企業成功實現創業。

科技金融集團是擁有投資、銀行等牌照的集團，具有現代金融服務運行模式。其核心是要確保集團內銀行板塊和風險投資板塊的股東利益一致，保證收益和風險可在集團內實現再分配，也能取得與科技創業銀行類似的效果。

建議盡快落實黨中央國務院《關于深化體制機制改革加快實施創新驅動發展戰略的若干意見》，啟動科技創業銀行和科技金融集團試點工作，進行科技金融創新探索。可考慮在科技和金融資源比較富集、科技企業活躍的中心城市及國家高新區先行試點設立科技創業銀行或科技金融集團。

三是推進以信息充分披露為核心的證券、債券發行交易制度，建議新三板推行分層分塊制度、放開非券商做市，為具有發展潛力的科技企業提供公允的價值發現。

建議推進以信息充分披露為核心的證券、債券發行交易制度改革，設計科學的信息披露透明及風險提示機制，保障資本市場的價值發現功能，使科技企業在資本市場能夠方便、快捷地獲得有效直接融資。

建議新三板加快改革步伐，與創業板、科技創新板等市場實現錯位發展，打造良性競爭的多層次資本市場，填補科技企業的融資需求空缺。一是逐步推行“分層分塊”改革。在“基礎層”、“創新層”橫向分層的基礎上，建議有針對性地縱向設立“科技板塊”，充分展現科技創業企業高風險、高收益的特質，強調發現企業的未來價值，實行差異化、精細化管理，投資者也可以根據自己的投資偏好、風險承受能力、資金規模等實際情況準確的做出投資選擇，吸引具備專業知識、注重發現未來價值的投資人。二是在新三板的“科技板塊”中實行非券商做市商制度，允許具備一定資格的風險投資機構（VC）作為主辦人和做市商。因為一般證券公司是以企業當前的盈利水平定價，而風險投資機構的專業素質是發現有成長潛力的技術創新企業，更適應這個板塊的企業特點，可為科技企業提供公允合理的報價，并幫助其順利獲得融資，解決快速成長期科技企業的權益性融資痛點和這類證券市場交易不活躍的難點。

進一步完善債券市場的信用風險評價體系，保證充分的信息披露和風險提示，以合格機構投資者和場外市場為主發展債券市場，建議增加風險級別較高的企業債券，推廣多個企業捆綁集合發行的集合債券（票據）等，通過結構化增信設計、風險分層，拓寬中小型、科技型企業的債券融資渠道，吸引風險承受能力強的投資者參與認購，更加準確的發現債券價值，促進債券流通性，降低發行成本，為企業提供風險透明、充足低價、各層次種類齊全的債務性融資。

四是金融支持科技企業海內外并購，實現“一企功成萬企榮”。

鼓勵中小科技企業合并或匯入較有實力的大型科技企業，整合技術管理資源，實現規模經濟。加大對并購重組的資金支持力度，推進多種市場化并購支付手段，創新并購融資工具，如并購貸款、并購債券、并購基金、定向可轉換債券、換股收購、賣方融資等。加強場外交易市場建設，充分利用資本市場價值發現的功能，提高科技創業企業市場估值效率。

鼓勵我國銀行、保險公司和非金融企業收購國外金融機構，通過并購國外金融機構獲取低成本資金，開展內保外貸業務，直接支持我國企業并購海外技術、人才和資源。

五是貫徹共享發展理念，開展全生命周期“伙伴金融”服務試點。

瀚華金控集團提出的“伙伴金融”計劃是指以資源共享、風險共擔、利益共享為特征的企業+金融機構新型合作模式，其核心是打造科技企業與金融機構的親密合作雙贏關系：使科技企業能夠一心一意研發技術、開拓市場，而金融機構針對企業生命周期各階段的融資需求開展綜合、連貫的金融服務，伴隨企業成長、分享成功創業收益。因此伙伴金融計劃要求金融機構具備銀行、證券、保險、信托等金融業全牌照、能夠提供綜合性金融服務，是金融機構發展的較高級階段。建議支持若干家全牌照的金融機構開展伙伴金融與科技創業企業的合作試點。

六是為科技企業人才激勵發放個人貸款。

科技企業進入擴張期、成熟期，推行股權激勵計劃時，核心技術人員和高管由于缺乏抵押，往往沒有能力一次付清所得股權的款項；投資機構的項目團隊在參與項目跟投的計劃時，也會由于參與項目過多，出現資金不足的情況。建議銀行開發科技企業人才激勵專項個人貸款產品，填補個人融資的需求空缺。銀行可以將個人所得股權進行質押，發放針對個人的股權質押貸款，由于此時企業的發展軌跡及未來企業價值已相對明晰，銀行在嚴格審核下可以做到風險可控。

（責任編輯 張立棟）