A股券商高溢價：市場環境差異及金融創新預期是主因

韋順

在分析師眼中，券商股一直是股市的“三好學生”，業績好、估值低、分紅高，對股市的影響極大。隨著三次股災的洗禮，板塊整體估值已由最高時超40倍跌至24倍左右，相對于其他板塊而言，這樣的估值已算合理。

然而放眼全球，A股券商股與港股市場相比普遍出現高溢價，而與美國高盛、摩根斯坦利以及日本的野村證券等國際投行巨頭相比，其估值也不便宜。即便如此，A股券商股依然以高市值的姿態存在。我們認為，造成國內券商高溢價、高市值的原因主要有兩個方面：市場環境差異以及金融創新預期。

國內外估值差異顯著

2014年四季度券商股曾經連續集體暴漲，估值急劇上市，峰值市盈率曾超40倍，但隨著三次股災的洗禮，券商板塊再度回到低估值區域。截止2016年7月13日，A股上市券商股整體動態市盈率為23.4倍，若剔除掉次新股第一創業，則估值在20倍附近，與目前A股平均市盈率相當，處于合理估值范圍內。市場一致預期2016年PE僅為13倍左右，PB在2倍附近，均處于歷史低位。

不過這樣的數據放在其他成熟市場就顯得異常礙眼。首先，從港股市場看，A股上市券商目前有25家，其中同時在香港上市有6家，分別是中信證券、華泰證券、東方證券、廣發證券、海通證券以及申萬宏源。截止7月13日的收盤價，上述五家上市券商A-H股溢價率分別為13%、42%、150%、13%、46%及95%，平均溢價率達到59.8%。銀河證券和中金公司僅在香港發行股份，但其估值卻與A股券商有著天壤之別，前者的市盈率為5.8倍，后者也僅有12.5倍，這一數據堪比A股市場上的銀行股。換言之，香港券商股的股價更便宜，同樣的業績，估值也就越低。

不僅在香港市場，與美國高盛、摩根大通以及日本的野村、大和證券相比，A股券商估值也顯著偏高。具體看，2015年高盛的市盈率為10倍，摩根士坦利為19倍，日本的野村證券為11倍，大和證券也僅為9.04倍。市凈率方面，高盛的2015年市凈率為0.97倍，摩根士坦利和野村證券均為0.95倍，都處于破凈狀態。大和證券稍微高些，但也僅有1.5倍。如此對比來看，A股券商確實估值較高。

然而，無論估值多高，都會有人愿意買單。我們對全球主流券商的最新市值進行了統計。從統計結果看，盡管國內去年下半年以來經歷了三次大股災，但并不影響A股券商依舊保持高市值態勢，全球市值排名前20名的上市券商中有15家來自中國，其中中信證券以超2000億的市值排名中資券商頭名，緊隨其后是海通證券、國泰君安、華泰以及國信分列第三至五名，但總市值差異不大。

不過，與高盛、摩根士丹利以及瑞銀等國外知名投行相比，A股上市券商則顯得家底薄弱，如2015年高盛的營收收入約為2704億人民幣，而中信只有560億元，相差甚遠。

實際上，中資券商在市值方面之所以占比這么高，部分原因在于國外的金融機構多為混業經營，像高盛和摩根士丹利等純投行標的并不多見，可納入排名范圍的標的較少。列表中的瑞銀集團，旗下有私人銀行部、資產管理部和投資銀行部，原來瑞銀的業務結構是私人銀行和投行業務比重持平，2009年之后投行業務才開始占據第一大業務，因此我們也將其當做類投行看待。

多因素造就高估值

緣何國內外券商的估值差距如此之大？綜合市場的觀點，我們總結了兩大原因：一是市場環境差異。國外市場中機構投資者偏多，更加側重于對宏觀大環境和企業基本面的研究，持股周期相對較長，而A股中散戶數量眾多，其更偏好于短期的投機，而短期的投資勢必帶來換手率的高企。Wind數據顯示，美國最活躍的納斯達克市場2015年日均換手率也僅有1.01%，而同期A股高達5.1%。曾有權威機構對全世界各大市場換手率做過統計，中國股市換手率高居世界第一位。

券商的業務主要分四大塊：經紀、資管、承銷以及自營，其中經紀業務占比最高，達到60%以上。高換手率無疑給券商帶來的豐厚傭金收入。

與此同時，融資融券息差率大是另外一個原因，以中信證券為例，去年中信證券發債票面利率約為4.6%，同期國內券商融資利率多在8%—9%，息差高達4至5個百分點。有市場人士作過調查，在日本融資息差一般為2%-3%，而在美國兩融的息差率也僅有1.5%。今年兩市的日均融資余額在8000-9000億元波動，按此計算，每年可為券商帶來超400億元的利息收入，而2015年整個券商板塊的凈利潤也才1723億元。

二是金融創新帶來想象空間。國內銀行系統掌控著超90%的金融資產，僅不足10%在保險和券商手中，而歐美發達國家證券市場金融資產規模達到社會金融資產規模的70-80%，相比之下，國內證券的成長空間巨大。而且，A股市場的發展史僅26年，期權、期貨以及遠期合約等金融衍生品仍處萌芽期，金融創新的開拓潛力極高，包括未來A股逐步國際市場化，深港通、滬倫通等渠道的開通，都將為券商業績添磚加瓦。可以說，當前券商的高估值，實際上也是市場對未來金融創新的預期。

除了市場環境差異以及金融創新預期，一些客觀因素也是造就高估值的原因之一。比如風險偏好，市場中每個投資者的風險偏好都是不同的，其受投資者的理性判斷及預期收益的影響。正如上文所說，A股散戶投資者偏多，風險偏好更高，對于標的自然會給出更高的風險溢價。另外，政策因素以及資金流動性也是高估值的推動因素。