貴州茅臺：公司雖好股價已高 不賺最后一個銅板

股災以來，尤其是2016年1月29日至今，貴州茅臺（600519）表現出色，最高漲幅達到50%，遠遠超出同期市場平均水平，同時帶動白酒板塊異軍突起。從理解市場的角度，我們該如何看待這種現象？茅臺的強勢還能夠持續多久？本文將主要解決這兩個問題。

當前的市場狀態與結構

2016年1月29日至今，漲幅最好的板塊有三個，首先是新能源汽車產業鏈，尤其是“沾鋰就漲”板塊，其次是黃金，最后是白酒。這三個板塊上漲的邏輯各不相同，我們知道，春節之后市場對大的經濟環境的預期是“滯漲”（經濟增速停滯且通脹預期抬頭）。放眼各行業，新能源汽車增速靚麗，吸引市場眼球理所當然，也就是說，“沾鋰就漲”板塊炒的是“增長”的概念。黃金上漲背后的邏輯是避險，從歷史來看，黃金總是在“危難時機顯身手”，這個危難包括戰爭和經濟蕭條、惡性通脹等。因為多數人篤信“貨幣天然不是黃金，黃金天然是貨幣”，當“世界末日”降臨時，即便抱著黃金死也會死得坦然一點。

白酒上漲背后的邏輯有兩點。一是出于防守考慮，當經濟滯漲時，上游中游行業艱難度日，強周期品種不受待見，唯消費需求穩定的行業具有業績保障，二是“選美理論”，這是經濟學大賢凱恩斯的觀點，買股票不是看平均漂亮程度，而是看誰長得最漂亮。換句話說，按照這種理論，哪怕是鳳姐，也可能獲得選美大賽的冠軍，屆時眾多基金經理將爭先恐后地跟鳳姐打交道。縱觀各行業，白酒是為數不多的還能維持較高ROE的行業，盡管有諸多問題，但看上去仿佛比其他行業更漂亮。

假如將當前的市場狀態和2011年前后對比，或許能夠多個角度觀察。從宏觀環境和市場結構上看，這兩個時段的市場頗有相似之處。首先，都是剛剛經歷過一輪股災，前者是2008年的股災，后者是2015年的股災。其次，都是剛剛經歷過經濟刺激政策的推動，前者是2008年底的4萬億經濟刺激計劃，后者是2016年底前后的大規模刺激房地產和基礎設施建設的計劃。三是都面臨著經濟滯漲的宏觀背景，只是前者因為刺激太猛，導致了事實上的通脹，而今只是溫和的通脹預期，并未出現事實上的通脹。四是外圍市場環境，前者是歐洲債務危機和希臘脫歐鬧事，如今是英國脫歐以及接下來可能面臨的歐洲二次危機。

哲人說過，歷史不會重演，只會驚人的相似。上述兩段市場除眾多相似之外，還有許多不同。首先是股災程度和節奏不同。前者遭遇的是罕見的國際金融危機，2015年股市遭遇的是估值泡沫破裂下的流動性危機，前者股市跌幅比2015年更大，跌的時間更長。其次是政策刺激力度不同，前者在金融危機背景下，開出的是4萬億經濟刺激計劃的猛藥，而如今只是溫和的刺激，尤其在權威人士講話的文章發表后，管理層對經濟刺激的力度和手段都在減少。

三是通脹和貨幣政策不同，前者通脹率一度高達5%以上，遠高于當前CPI水平，因此從貨幣政策取向看，前者開始緊縮，如今則維持寬松狀體。四是產能過剩矛盾程度不同，前者由于城市化水平還在快速提升，房地產市場還有較大空間，因此各行業ROE平均還能維持在10%左右，如今各行業產能過剩現象嚴重，各行業ROE已回落至7%附近。五是人民幣匯率趨勢不同，前者是一個相對強勢的人民幣環境，如今則面對的是弱勢的人民幣環境。

貴州茅臺的投資邏輯

知曉上述宏觀經濟和市場環境后，再來看貴州茅臺。我們知道，股價驅動的核心要素有兩種，一是業績提升，二是估值提升。首先看業績提升，毋庸置疑，在過去的16年，貴州茅臺無論從盈利能力還是總市值增長，都是兩市A股中的佼佼者。營業收入從2000年的11.14億元到2015年的326.6億元，凈利潤從2.51億元，到2015年的155.03億元。從節奏上看，2000年至2013年是公司的黃金成長期，進入2013年以后，營業收入和凈利潤都步入微增長區間，而ROE在2012年見頂后逐步回落至2015年26.42%的水平，創下10年來的新低。

陳述上述數據，無非就想證明，茅臺是個好公司，但它不再是一個處在成長期的好公司。在筆者看來，投資機會大致包括如下三種要素以及這三種要素的組合，一是選美邏輯下的估值提升，二是供求矛盾緩解下的“業績+估值”雙提升，三是穿越經濟周期的超級成長。

筆者臨時扮演一下事后諸葛亮，假如從2000年看茅臺，它不僅符合選美邏輯，而且還面臨著“業績+估值”的戴維斯雙擊，最讓投資者激動的是，它還是能夠穿越經濟周期的超級成長股。假如從2010年來看，選美的邏輯還在，業績的邏輯也在，但估值提升的邏輯消失了，我們發現，2010年之后，茅臺的估值整體在壓縮，到2013年壓縮至最低水平。至于穿越經濟周期的邏輯，勉強也能說過去，但市場預期的美好程度大幅下降。

最后，我們站在2016年這個時點看茅臺，突然發現，業績的邏輯基本消失了，穿越經濟周期的超級成長邏輯也基本消失了，只剩下“選美邏輯推動下的估值提升”。在這種背景下，總市值接近4000億的茅臺，很顯然不再那么性感。即便能夠維持2015年26.42%的ROE，在6.52倍PB條件下，其潛在回報率也僅僅為4.05%。很顯然，這不再有足夠的吸引力，盡管各類分析師還在鼓噪，說茅臺還有30%的上漲空間，但假如我們去賺這30%，考慮過所面臨的風險嗎？超人李嘉誠囂張商海半個世紀，他有一個賺錢的原則，就是“不賺最后一個銅板”。（作者ID：薛冰巖）