股權性質、機構投資者持股比例與并購績效相關性研究

河套學院經濟管理系　　王海燕

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股權性質、機構投資者持股比例與并購績效相關性研究

河套學院經濟管理系王海燕

摘要：本文以2010-2013年我國A股上市公司發生的并購事件為研究對象，研究股權性質、機構投資者持股比例對公司并購績效的影響。研究表明：國有控股公司并購績效要優于非國有控股公司，而機構投資者持股也有利于公司并購績效的提升，而且這種提升效果在非國有控股公司更顯著，國有控股公司高度集中的股權結構與明顯的政府干預阻礙了其作用的發揮。

關鍵詞：股權性質機構投資者持股比例并購績效

一、引言

近年來，在政府與市場的雙重推動下，企業并購在我國經濟生活中日益普遍，據統計，截止到2015年初，中央直轄國企已由原來的200家減少到112家，在國企并購不斷升溫的同時，其他股權性質的企業紛紛選擇通過并購實現資源優化配置與戰略轉型。但是，從國內外并購企業的發展狀況看，企業并購失敗的案例屢見不鮮。以并購績效作為標準，評價企業并購成敗具有一定的研究意義。企業并購是否成功受到多方面因素的影響，本文從我國企業實際出發，選取兩個方面的因素進行分析，即機構投資者和股權性質。機構投資者隨著我國資本市場的發展和完善不斷發展壯大，在資本市場上發揮著越來越重要的作用，且開始在企業戰略決策并購重組中發揮作用，因此，有必要分析機構投資者是否能夠支持“好”的并購決策或者反對“差”的并購決策，進而影響企業的并購績效。同時，我國上市公司中國有控股公司所占比例很高，而國有控股公司與非國有控股公司在公司治理結構方面存在顯著差異，并購決策的動機、機制也有著顯著不同。因此，有必要研究股權性質對企業并購績效的影響。

二、文獻綜述

（一）國外文獻在股權性質與并購績效的研究方面，Zhou（2009）研究發現在短期績效方面，兩類公司不存在顯著差異，但在長期績效方面，國有企業要明顯優于非國有企業。Agyenim（2015）研究表明，國有公司擁有政府的政策支持以及便利的溝通資源，從而使得其并購績效優于非國有公司。在機構投資者與并購績效研究方面，Stuart等（2000）認為，機構投資者在資本市場上的大宗交易推動了公司并購活動，并且利用信息優勢和資源優勢可以形成對其持股公司的有效監督。Minus（2005）發現，機構投資者長期持有公司股票的能夠對公司治理產生積極影響，而以短期持有獲利為目的持有公司股票的，對被持股公司的公司治理沒有顯著的提升效應。Chen（2008）進一步的研究表明，機構投資者不僅要長期持有公司股票，還要獨立的參與公司治理才能夠顯著的影響公司的并購績效。Liuly （2009）研究發現，公眾養老基金持股的公司長期并購績效普遍較好，表明該類型機構投資者對公司發揮了積極有效的監督效應，而其他類型的機構投資者的作用并不明顯。Dimitris（2014）發現，機構投資者是公司并購的推動力量，且在持股比例較高的條件下，能夠在并購過程中保護股東利益。

（二）國內文獻在股權性質與并購績效的研究方面，唐冉（2008）發現，股權性質影響著并購績效，國有控股公司并購后的績效提升程度要顯著高于非國有控股公司。劉子璇（2010）研究表明，國有控股的并購績效低于非國有控股公司。許雯雯（2013）在這一研究的基礎上進一步分析了導致國有控股公司并購績效偏低的因素，其中，政治關聯是影響國有控股公司并購績效的重要因素，政治關聯與企業并購績效負相關。認為公司并購并不一定以股東利益為原則，可能出現“利益轉移”造成股東權益受到侵占，機構投資者參與公司治理能夠對并購決策實施影響，避免損害股東權益的并購活動發生。

三、理論分析與研究假設

Pearce（1996）發現在新興市場經濟體中，由于法律機制不健全，導致常規機制外的各種“關系”成為制度缺陷的替代者，從而具有很強的價值，這種價值體現在影響資源配置的流動方向上。在我國，政府掌握著戰略性資源的分配，而國有控股公司與政府的關系優勢使其更易獲得特殊資源。在政府主導下進行的企業并購活動不僅并購價格較低，并購過程更簡潔，還有可能獲得更多的優惠政策，從而大大降低了公司的并購成本，有利于公司并購績效的提升。而非國有控股公司在內外部資源上都無優勢可言，依靠市場手段來獲取資源，而市場的資源配備功能并不完善，其并購相對于國有控股公司缺少諸多有利條件。據此提出本文的假設1：

假設1：國有控股公司的并購績效顯著好于非國有控股公司的并購績效

機構投資者資金實力雄厚，持股比例相對較高，獲取信息的途徑廣，信息搜集與分析能力強，機構投資者持有公司股份并不能像散戶那樣通過拋售獲利，因為大規模的拋售會導致股票價格大跌，損害機構投資者的利益。如果機構投資者持股比例較高，就可以在董事會決策中發揮作用，因此，機構投資者有足夠的動力，也有較強的能力發揮監督作用，更早的發現并制止大股東、管理層的機會主義行為，有利于公司治理水平的提升。并購事項是關系到企業發展的戰略事件，機構投資者作為股東為維護自身利益會積極分析并購方案的合理性。因此，提出本文的假設2：

假設2：機構投資者持股比例與企業并購績效正相關

然而，國有控股企業與非國有控股企業在股權結構、治理機制等方面的不同使得機構投資者對兩類企業并購的影響有明顯不同。國有控股企業中，國家作為公司第一大股東對企業的監督和控制具有很強的行政色彩，行政干預并購決策可能會帶有國家宏觀調控的目的，同時，機構投資者的持股比例相對于國有控股的比例較低，相對于非國有控股企業，機構投資者在并購過程中的內部治理效應和外部監督效應被削弱了。因此，提出研究假設3：

假設3：機構投資者持股比例能顯著提升非國有控股公司的并購績效，但對國有控股公司并購績效提升效果不顯著

四、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源本文選取上市公司的并購事件為研究對象，并購績效數據窗口期選取并購事件前后各兩年。因為需要獲取并購發生后2年的數據，因此，本文選取并購事件的時間段確定為2010-2013年。對上市時間區間內的樣本進行如下篩選：（1）剔除同時在B股或者H股上市的樣本公司；（2）剔除金融保險類上市公司；（3）提出被特殊處理的樣本公司；（4）剔除并購相對交易規模小于1%的樣本公司；（5）剔除財務數據不連續、不完整的樣本。按照上述原則經過手工篩選后共獲得322家上市公司的368件并購事件。文中所用數據來在CSMAR的國泰安數據庫。

（二）變量定義 （1）被解釋變量——并購績效。資產報酬率是一個綜合性很強的財務績效指標，綜合的反映了企業的經營運行狀況，尤其是很好的反映了企業利用資產實現價值增值的效果。企業并購完成之后，企業規模迅速擴大，以資產報酬率來衡量并購績效能夠很好的衡量并購是否實現了規模經濟，或者出現了規模不經濟的問題，因此，本文選擇資產報酬率作為企業并購績效（ROA）的衡量變量。為反映并購前后的績效變化，本文選取三個差值作為具體的反映并購績效的變量：

并購后第二年與并購前一年的績效差值△ROA1= ROAt+2-ROAt-1

并購后第二年與并購前兩年平均的績效差值△ROA2= ROAt+2-（ROAt-1+ROAt-2）/2

并購后兩年與并購前兩年平均的績效差值△ROA3= （ROAt+1+ROAt+2）/2-（ROAt-1ROAt-2）/2

（2）解釋變量。第一，控股股權性質。按照上市公司控股股東的股權性質可以分為國有控股和非國有控股上市公司。如果并購發起方為國有控股公司，則CONT取值0，若為非國有控股公司，CONT取值1。第二，機構投資者持股比例（INS）指公司各種類型的機構投資者持股比例之和。第一，公司規模（SIZE）。第二，關聯并購（RMA）。關聯并購是指上市公司與其母公司或母公司下屬子公司發生的以資產股權置換、收購、轉讓等方式完成的并購，在我國非常普遍，主要通過剝離不良資產、注入優質資產來完成，因此，這類并購能夠顯著的提升公司績效。第三，并購規模（RVS）。并購規模越大，并購完成后需要整合的難度越大，從而與并購績效負相關。此外，控制變量還包括管理層持股（MAO）、并購對價支付方式（PT）。本文研究變量如表1所示。

表1　研究變量

（三）模型構建根據本文的研究假設，同時參考前人的研究成果，分別構建如下回歸統計模型。

為檢驗控股股權性質與并購績效的關系，構建模型：

在模型（1）的基礎上加入機構投資者持股比例變量，構建模型（2）檢驗機構投資者持股比例與公司并購績效的關系。

在模型（2）中加入機構投資者持股比例與股權性質的交乘項，構建模型（3）研究機構投資者對控股股權性質與并購績效的影響。

根據假設2和假設3，預計INS在模型（2）、（3）中的系數為正但不顯著，模型（3）中（β2+β3）系數顯著為正。

五、實證分析

（一）描述性統計 （1）自變量的描述性統計。計算全樣本并購前后兩年及當年的總資產報酬率均值，結果見表2。資產報酬率在并購前后發生波動，在并購當年出現顯著下降，并購后第一年資產報酬率快速提高，但并購后第二年又出現下降，總體看，資產報酬率低于并購前的水平。國有控股公司總資產報酬率在并購當年出現下降，從并購后第一年起，并購績效逐步上升。非國有控股公司的變化趨勢與總樣本基本一致，呈現先下降再上升，然后又下降的趨勢，但相對于并購前有所下降。進一步采用秩和檢驗法檢驗國有控股公司與非國有控股公司并購前后資產報酬率差值，結果表明國有控股公司并購績效要顯著優于非國有控股公司。表3的統計結果表明國有控股公司的并購績效與非國有控股公司的并購績效存在顯著差異，國有控股公司的并購績效要優于非國有控股公司的并購績效。表4是△ROA1、△ROA2和△ROA3的描述性統計結果。分類描述性統計的結果表2、表3的統計結果所反映的現象基本一致。即并購完成后，國有控股上市公司的并購績效有所提升，而非國有控股公司的并購績效則出現下降。（2）自變量的描述性統計。對本文自變量進行描述性統計，結果見表5。股權性質均值為0.6241，表明樣本中有62.41%的并購是由國有控股公司發起的，國有企業仍然是我國并購市場上的主要力量。機構投資者持股比例均值為5.1364%，中位數3.3333%，最大值27.3625%，標準差為5.2413表明我國機構持股比例普遍較低，且不同企業的機構持股比例差異極大。關聯并購均值為0.5315，關聯并購在我國并購事件中所占的比重很高。并購相對交易規模均值較小，但標準差較大，說明并購交易規模較小，但不同并購事件的交易規模仍差距明顯。高管持股最小值為0，中位數為0，均值2.4136，表明高管持股的并購案例較少。并購支付方式的均值為0.7056，表明我國企業并購支付的主要方式為現金支付。

表2　總資產報酬率均值

表3　國有控股公司與非國有控股公司并購業績差值的秩和檢驗

表4　并購績效的分類描述性統計

表5　自變量描述性統計

（二）相關性分析自變量之間的相關性系數，結果如表6所示。表中顯示的相關系數表明，各自變量之間的相關系數均小于0.5，表明變量之間不存在多重共線問題，可以采用多元回歸進行分析。

表6　變量相關性分析

（三）回歸分析 （1）控股股權性質與企業并購績效。利用模型（1）對樣本數據進行回歸統計，統計結果見表7。表7的回歸統計結果表明股權性質CONT與△ROA1在10%水平上顯著負相關，即非國有控股公司的并購績效低于國有控股公司，但CONT與△ROA2、△ROA3負相關并未通過檢驗，假設1基本得到支持。（2）機構投資者比例與并購績效。利用模型（2）對樣本數據進行回歸統計，統計結果如表8所示。回歸統計結果表明，機構投資者持股比例INS與△ROA1不顯著相關，但與△ROA2、△ROA3在10%水平上顯著相關，從而支持本文研究假設2：機構投資者持股比例與并購績效正相關。同時，加入機構投資者持股比例變量后，整個回歸方程的解釋能力有了小幅提高，這表明從整個樣本來看，機構投資者持股比例的增加提高了并購績效。（3）股權性質、機構投資者持股比例與并購績效。利用模型（3）對樣本數據進行回歸統計，統計結果如表9所示。在模型（3）中加入了CONT*INS這一交叉項，在這里需要考擦INS與CONT*INS的系數和，即（β2+β3）。在Stata10.0中運行指令：test_b［INS］+_b［CONT*INS］=0檢驗（β2+β3）的F值及其顯著性，結果如表10所示。表9、表10回歸方程的解釋效應R2比表8有了顯著提升，表明對股權性質進行分類之后來分析投資者持股比例與股權性質的交互作用是有意義的。CONT與并購績效顯著負相關，即國有企業并購績效優于非國有控股企業，這與前面的研究結論一致。機構投資者持股比例與并購績效負相關，但不顯著，機構投資者在國有控股公司并購績效提升方面未能發揮充分的作用，導致樣本總體不顯著。CONT*INS系數顯著為正，表明隨著機構投資者持股比例的增加，其對非國有控股公司并購績效的提升要強于國有控股公司，INS與CONT*INS的系數和的線性約束檢驗在1%、5%水平上顯著同樣支持這一結論，即假設3通過檢驗。

六、結論

（1）公司并購完成后出現業績下降的情況在我國上市公司比較普遍。從本文描述性統計的結果以及實證檢驗的結果看，上市公司并購完成前后公司業績呈現M型趨勢，在公司并購當年公司業績低于并購前，并購完成后第一年公司業績迅速提升，但到第二年又出現較大幅度的下滑，致使經營業績總體上低于并購前的水平。導致這一現象的可能原因是在股權高度集中的股權結構下，大股東缺少足夠的制衡，導致大股東可以利用并購實現利益轉移，從而侵害中小股東權益并導致公司業績下滑。（2）國有控股公司的并購績效要好于非國有控股公司。國有控股公司的并購是在行政與市場雙重因素的推動下進行的，這為公司并購過程、并購后的整合提供了多方面的資源，在并購過程中注入更多優質資源，降低并購過程的交易成本，并購完成后能夠利用其豐富的資源在要素市場上獲得優勢，從而使得其并購后業績有大幅度的提升。而非國有控股公司相比于國有控股公司在資源、要素方面都處于劣勢，而且，非國有控股公司的大股東往往就是公司高管或者與高管有著密切聯系，更有可能發生合謀，導致公司并購完成后企業價值實質性下降。（3）機構投資者在我國上市公司并購績效提升方面發揮著重要作用。機構投資者對我國上市公司提高公司治理水平具有積極效果，尤其是在非國有控股公司更為突出，也將促進國有公司治理水平的提升。

表7　控股股權性質與企業并購績效回歸統計

表8　機構投資者比例與并購績效回歸統計

表9　股權性質、機構投資者持股比例與并購績效回歸統計

表10　非國有控股公司結構投資者持股比例與并購績效的關系

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（編輯 文 博）