貨幣落入流動性陷阱重新尋求財政刺激？

任澤平

國際經濟

1）IMF下調發達經濟體經濟增長預期。國際貨幣基金組織（IMF）7月19日再次下調今明兩年世界經濟增長預期，認為英國“脫歐”公投結果帶來的不確定性將為全球經濟增長帶來下行風險。

IMF在當天公布的《世界經濟展望報告》中預測，今明兩年世界經濟增速分別3.1%和3.4%，較4月份的預測值均下調0.1個百分點。報告中指出，新興經濟體和發展中國家經濟前景保持穩定，而發達經濟體因為受英國“脫歐”公投等因素影響前景有所惡化。發達經濟體今明兩年經濟增速均為1.8%，較4月份預測值分別下調0.1個百分點和0.2個百分點。具體而言，美國經濟預測不變，2016年經濟增速下調0.2個百分點至2.2%，而2017年增速有望回升至2.5%；歐元區經濟2016年增長預期上調0.1個百分點至1.6%，2017年增長預期則下調0.2個百分點至1.4%；日本經濟今明兩年預計分別增長0.3%和0.1%。

IMF預測中國2016年經濟增速將提高0.1個百分點至6.6%。上調原因主要是近期相關經濟舉措推動了基礎設施建設開支和信貸增長，有助于改善短期增長前景。對中國明年的增長預期，IMF則維持6.2%不變。

2）各國政府強調財政政策重要性。G20峰會24日順利閉幕。G20全球財長和央行行長會發表了正式公告。

公告指出全球經濟復蘇仍然脆弱，但仍舊弱于預期。下行風險持續存在，突出表現在大宗商品價格波動以及許多經濟體低通脹。地緣政治沖突、恐怖主義和難民流動等使得全球經濟環境復雜化，英國退歐更加劇了經濟不確定性，金融市場波動仍然很大。

G20承諾將使用所有政策工具，包括貨幣、財政和結構性改革政策以實現強勁、可持續、平衡和包容性增長的目標。他們認為僅靠貨幣政策不能實現平衡增長，還強調財政戰略對于促進實現共同的增長目標同樣重要。

G20重申此前的匯率承諾，包括將避免競爭性貶值和不以競爭性目的來盯住匯率。

全球經濟復蘇緩慢和市場需求低迷使得產能過剩行業的結構性問題更加嚴重，從而對貿易和就業產生了負面影響。產能過剩是一個全球性問題，需要集體應對，應當通過全球協商合作的方式解決。

G20重申對推進投資議程的承諾，并將重點關注基礎設施發展，堅持數量與質量并重。未來將通過多邊開發銀行支持基礎設施投資。

3）歐央行維持利率不變。7月21日歐洲央行維持三大利率在紀錄低位不變，并且維持購債規模不變，符合市場預期。歐洲央行行長德拉吉隨后表示，利率將在當前或更低水準維持較長一段時間，量化寬松將持續直到通脹實現可持續的調整，QE將至少持續到2017年3月份。如有必要，歐洲央行將動用所有工具。

歐元區經濟復蘇將維持溫和步伐。英國退歐是經濟復蘇的阻力。英國退歐構成下行風險，但現在尚無法得出英國退歐的全部影響。歐洲央行將密切監控所有進展。

德拉吉認為財政政策應該更利于經濟增長，2016年歐元區財政立場為溫和擴張，經濟增長風險傾向下行，而依舊相對偏低的油價對經濟提供支持。此外，出口增速依舊溫和。他認為現在是時候將貨幣政策的刺激轉變為財政刺激。這被外界解讀為德拉吉的態度不如市場預期的“鴿派”，歐元小幅走高。

4）歐盟不承認也不否認中國市場經濟地位。歐盟委員會會議7月20日討論了“在反傾銷調查中給予中國的待遇”。歐盟在是否承認“中國市場經濟地位”這一問題上存在三個路徑的選擇，一是保持現狀，二是把中國從“非市場經濟”名單中剔除，三是用新的方式改變目前的反傾銷方法，保持強有力的貿易防御體系，同時履行歐盟的國際義務。

歐盟委員會副主席稱，到2016年12月中國加入世界貿易組織（WTO）15年之際，歐盟將不會承認也不否認中國市場經濟地位，而是采取第三種方法應對中歐貿易問題。

國內經濟

1）下游：地產銷售增速延續回落，汽車消費強勢增長。7月前20日30大中城市地產銷量面積環比-6.2%%，其中一線上升10.0%，二線下降11.6%，三線下滑4.5%；地產銷售面積同比8.8%，高于上周的7.6%，低于6月同比13.2%。本周100大中城市住宅土地成交面積環比下降53.1%，其中一線上升65.0%，二三線分別環比下滑41.1%和70.4%。前三周拿地規模同比上漲10.5%，較上周下滑20.9個百分點，其中一線成交仍低迷，同比下降65%，降幅擴大。

乘聯會7月第2周數據顯示，零售同比為31%，批發同比達36.8%，高于上周的18%和14.4%，也超過了6月同比值24%和7.5%，表明7月乘用車銷售仍保持強勢增長趨勢。本周電影票房收入環比-16.4%，7月前三周同比增速-12.4%，觀影人次同比亦下滑8.5%。

2）中游：發電耗煤同比月內回升，盈利鋼廠比例上升。截至21日，7月6大發電日均耗煤64.6萬噸，高于6月均值59.5萬噸。發電耗煤同比為1.3%，逼近6月增速2.1%。由于7、8月份暑期為用電量高峰期，后續發電量將繼續回升。盈利鋼廠比例上升，但高爐開工率連續回調，預示去產能在推進。

3）上游：大宗價格上漲，國內貨運回暖；有色價格漲而黃金價格下跌。7月18日-24日CRB工業原材料指數環比下滑0.3%，7月月化同比1.06%，高于6月值-3.22%。國內工業品和農產品價格繼續走高。南華工業品指數和農產品指數7月同比分別為14.4%和11.3%，高于6月的-3.0%和8.6%。

布倫特原油價格環比上周下跌3.0%，但同比跌幅收窄7.5個點。有色金屬中LME鋅環比上周漲2.12%，同比上漲8.6%，漲幅較上周擴大1.8個點；而LME銅和LME鋁環比分別為0.2%和-4.9%，同比分別為-11.1%和0.1%，基本持平上周的-11.9%和0.5%。鐵礦石價格繼續上升，本周環比1.94%，7月同比-10.0%，較上周降幅縮窄0.8個百分點，也高于6月的-15.9%。黃金價格本周環比下降0.47%，逼近1320大關。

4）央行盛松成：M1與經濟增長背離是某種形式的“流動性陷阱”。盛松成指出，從歷史經驗看，我國經濟上行期往往伴隨著M1的高速增長，而當前的情形卻恰恰相反。2015年初以來，M1增速持續提高，而同期經濟增速卻沒有明顯回升。

盛松成認為，此時的M1增速與經濟增長背離的最主要原因是企業缺乏投資意愿。而企業有流動資金而不進行投資的局面，說明了企業陷入了某種形式、某種程度的“流動性陷阱”。這種情況下，貨幣政策有效而有限，應更重視財政貨幣政策的協調。一方面要通過開放壟斷行業、放松服務業管制等改革，增加企業投資領域。另一方面要實施積極的財政政策，通過降稅，提高企業生產積極性，擴大社會需求。

5）市場：經濟通脹下行利好債市，股市區間震蕩結構性機會。我們自6月以來基于“經濟通脹下行，市場對貨幣政策再寬松預期升溫”的判斷，堅定看多利率債，國債收益率持續創出新低。3季度經濟重回下行通道，通脹回落，為貨幣政策再度寬松打開時間窗口，有助于利率進一步下行。需要留意的是，近期關于貨幣政策落入流動性陷阱和財政政策應該更加積極的討論增加了未來貨幣再度寬松的不確定性。

考慮到經濟短期W中期L型、分母無風險利率降幅不大、風險偏好波動，股市區間震蕩結構性機會。未來A股向上突破的催化劑來自貨幣超預期寬松、改革落地攻堅、關鍵點位賣壓不大等，向下破位的催化劑來自信用債務風險發酵、地緣政治、改革低于預期等。