我國金融體系流動性問題實證分析

郭范勇

（重慶工商大學，重慶 430067）

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我國金融體系流動性問題實證分析

郭范勇

（重慶工商大學，重慶 430067）

摘 要：在理論分析的基礎上，通過貨幣供應量、CPI，以及資產期限等指標構建了衡量流動性問題的方法。利用 2008—2015年季度數據對我國金融系統流動性問題進行實證分析，得出 2014年以來我國金融體系存在流動性總量過剩的問題。最后，針對我國目前流動性過剩條件下面臨的一些“矛盾”，文章分析了原因并提出了相關的政策建議。

關鍵詞：流動性過剩；流動性測度；貨幣供應量

2013年，我國先后發生了兩次較為嚴重的“錢荒”。第一次發生在當年6月份，表現為同業拆借市場利率快速上升。到2013年6月19日，資金充足的大型商業銀行也介入了融資行列，致使銀行間隔夜拆借利率升至 13.44%。到了 12月份，銀行間同業拆借市場再次出現資金緊張局面。劉志國、朱曉東（2015）從馬克思的資本周轉理論，認為我國的大量投資是生產周期較長的基礎設施和產能嚴重過剩行業，資本周轉速度下降，導致了資本供應緊張，從而對于貨幣供給形成了一種倒逼機制。

從以往的很多文獻來看，我們又有以下共識：中國在過去幾年內，尤其是 2008年國際金融危機以后，存在較為嚴重的貨幣超發的問題，特別是外匯占款增加導致的基礎貨幣被動投放。要是中國一直處于貨幣超發，就不應該出現類似 2013年那樣的“錢荒”問題。另一方面，“錢荒”過后的 2014年后半年和 2015年，我國外匯儲備又由近4萬億美元降至目前的 3.5萬億美元。但是，銀行間7天質押回購利率在外匯占款收縮背景下竟然下行，市場上出現了流動性過剩現象，甚至出現了“資產配置荒”。為什么在基礎貨幣投放加快的時候出現了“錢荒”，外匯占款減少，基礎貨幣投放收縮時，出現了流動性過剩的問題？

根據貨幣學派弗里德曼的觀點，貨幣供應量的變動是物價水平發生變動的最根本原因，通貨膨脹的本質就是貨幣超發的結果，該理論強調了貨幣和物價的同向關聯的關系。我國一些學者也通過不同的方法得出了貨幣與物價同向變動的關系。比如，楊繼生（2009）認為準貨幣是導致通貨膨脹的根本原因。劉曉星、方琳（2015）通過單譜分析研究得出，貨幣流動性周期與物價波動間表現出顯著的一致性。在我國目前存在流動性過剩的情況下，那為什么我國近兩年的PPI指數持續為負增長，經濟增速下滑十分嚴重，出現了通貨緊縮的現象？此外，在流動性過剩的情況下，為什么中小企業融資難的問題始終得不到解決，僅僅是因為他們信用程度低的問題嗎？

一、流動性過剩（或短缺）的測度方法

在經濟學著作中，較早使用流動性一詞的應該是凱恩斯的《通論》。在這本書中，他提出了“流動性偏好”的問題。流動性和流動性過剩這兩個詞經常被人提及，但是多數人并沒有詳細加以區分，致使我們說的概念相同，但是實際所指可能有所不同。流動性這詞最初是一個微觀層面的概念，它指的是企業資產變現的能力，即資產能夠轉化為真正購買力的速度等問題。按照資產變現能力的大小，一般企業將其資產分為流動性資產和非流動性資產。其中，流動性資產還可再分為速動資產和非速動資產。后面流動性逐漸演變為一個宏觀層面概念，最為大家熟悉的是凱恩斯的“流動性陷阱”。針對宏觀層面的流動性概念，國內學者夏斌和陳道富（2007）認為從流動性可測量、可統計的角度來說，可以分為三個層次：一是將流動性僅界定在銀行體系內部，也就是銀行自身的超額存款準備金；二是將與實體經濟增長密切相關的貨幣供應量（M2）視為市場上的流動性；三是將經濟社會中所有在一定條件下具有變現和支付能力的金融資產都視為流動性。此外，《新帕爾格雷夫金融學詞典》對流動性這一術語的定義也很具有代表性。它從金融資產到期時間來區分流動性：到期日越長，流動性越差；到期日越大，流動性越好。根據以上對流動性的定義，我們可以將金融系統流動性過剩或不足定義為金融體系中貨幣供應量或資產量的過剩或不足。

流動性過剩最直接的表現就是經濟中貨幣供給大于需求，它包括多種表現形式：從宏觀經濟意義上，流動性過剩意味著貨幣發行的增長率超過 GDP增長率與 CPI兩者相加［5］3-9。從金融體系特別是銀行的期限結構上看，流動性過剩表現為短期金融資產占總資產的比重大于其均衡值，或者長期金融資產占總資產的比重小于均衡值。反之，市場就存在流動性短缺問題。

（一）貨幣供給增長率與實際GDP增長率和CPI之和的差額

流動性過剩（Excess Liquidity）指實際貨幣存量對理想均衡水平的偏離。而理想的均衡水平可以由費雪的貨幣數量方程確定，其表達式為：

式中，M為均衡狀態下的貨幣需求量，V為貨幣的流通速度，P為價格水平，Y為實際產出水平。

對式（1）兩邊取對數可得：

式中，m為貨幣供給增長率，π為物價水平增長率，g為實際產出水平增長率，v為貨幣流通速度增長率，在短期一般視為 0。所以，該式的含義為均衡的貨幣存量增長率應該等于物價水平增長加上實際產出水平增長率。如果貨幣供給增長率（m）大于物價水平增長（π）加上實際產出水平增長率（g），則我們可以視為市場存在流動性過剩的問題；反之，可以認為市場存在流動性短缺。

（二）不同期限貨幣供應量增長率差額

長期性金融資產用 ML表示，短期性金融資產用 MS表示。我們以 M2-M1作為長期資產的衡量指標，以 M1作為短期金融資產的衡量指標。即有：ML=M2-M1；MS=M1。我們設 MLt/M2t=At、MSt/M2t=Bt，則長期金融資產 ML與短期金融資產MS與 M2的比例應該保持一個均衡值，表示為At*和Bt*。通過比較長短期金融資產比例之差 At-Bt與均衡比例之差 At*-Bt*來綜合衡量流動性缺口。當 At-Bt＜At*-Bt*時，可以認為市場存在流動性過剩；當At-Bt＞At*-Bt*時，市場存在流動性短缺。

在實證分析時，為了分離出 At-Bt且將其與 At*-Bt*相比較。我們將 MLt/M2t=At、MSt/M2t=Bt，帶入費雪貨幣數量方程式（1）可得：

將（3）式與（4）式相減，并對等式兩邊同時取對數且作一階差分可得：

設定流動性缺口tl的經驗度量公式為：

當tl＞0時，At-Bt＜At*-Bt*時，經濟存在流動性過剩；當tl＜0時，At-Bt＞At*-Bt*時，經濟存在流動性不足。將（2）式和（6）式帶入（5）式可得：

從（7）式中，我們可以看出當期流動性受三部分的影響：首先是上一期的流動性對這一期的影響，體現為慣性特征；其次是貨幣增長減去長期資產與短期資產之差的增長率，體現為貨幣期限結構對流動性的影響。最后一項是均衡比例期限升水增長率對流動性的影響。

二、實證分析

基于我國宏觀經濟和金融體系兩方面的視角考察流動性問題。本文選取 2008—2015年第三季度的季度數據（注：所有數據來源于國家統計局），通過第二部分測度流動性過剩（或短缺）方法分析我國流動性問題。

（一）貨幣供給增長率與實際GDP增長率和CPI之和的差額

利用我國2008年至2015年第三季度的季度數據計算出我國的貨幣供給（M2）增長率、實際 GDP 和CPI增長率，可得下圖：

圖1　 我國貨幣供給增長率與實際GDP與CPI增長率之和的差額

由圖 1，可以看出，除少數幾個季度貨幣供給增速低于物價與產出增速之和外，絕大多數時間內貨幣供給量增長率（m）大于物價水平增長（π）加上實際產出水平增長率（g），說明我國近幾年來金融市場存在流動性過剩的問題。在 2008年第三季度至 2010年第二季度，貨幣供給增速遠高于物價與產出增速之和。這主要是由于受到 2008年金融危機的影響，我國采取了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策導致貨幣供應量快速增加；在這段時間內貨幣供給增速一般為20%～30%，這是導致這個時期流動性過剩的主要原因。

（二）不同期限貨幣供應量增長率差額

為了判定金融體系是否存在流動性過剩的問題，計算出均衡比例期限升水（At*-Bt*）十分關鍵。為了減少時間序列數據過長導致的過多不必要的數據對判定結果的影響，本部分選擇 2010年一季度至2015年一季度的數據做回歸。此外，為了避免現象趨勢模型可能存在序列相關問題，選擇比例期限升水的對數值、時間趨勢及 P階滯后項作回歸。當 P=0時，即假設為一個無滯后階的回歸方程；此時得到的D-W統計量表明回歸方程存在自相關問題。通過增加滯后階可以消除自回歸問題，當P=1時，得到滯后一階的時間趨勢方程。

模型估計結果為：

R2=0.923，F統計量為0.000，D-W值為2.01。

根據模型的估計結果，可以計算出 log（At*-Bt*）和流動性缺口tl，從而可以判斷出當前是否存在流動性過剩的問題。

圖2　 實際比例期限升水和均衡比例期限升水

根據第二部分的判斷方法，我們可以得出：我國金融系統在 2012年到 2013年第三季度，存在一定的流動性緊縮現象，但是從 2014年后，我國一直處于流動性過剩的問題。這與本文第一種判斷方法所得出的結論有些不同，但兩者方法都得出我國目前是處于流動性過剩的階段。

三、原因分析

通過第三部分的實證分析，得出我國目前是處于流動性過剩的階段。我國主要是通過外匯占款增加的方式向市場投放流動性，那為什么在我國外匯占款減少時期，出現了流動性過剩現象。最為主要的原因是我國經濟出現下滑，并伴隨出現了一定的通貨緊縮。貨幣當局采取了一些寬松的貨幣政策。此外，在經濟形勢不明朗的情況下，企業會減少投資和信貸。

對于在流動性過剩的條件下，為什么依然無法解決我國中小企業融資難的問題？當然不完全是中小企業的信用程度偏低，更為重要的是結構性的問題。中國國際收支順差很大，又采取了強制結匯制度，導致外匯占款成為基礎貨幣投放的主要渠道。徐明東、陳學彬（2011年）認為國際收支順差的流動性分配效應是我國銀行業目前流動性問題結構性特征形成的主要原因。我國持續大規模的國際收支順差導致基礎貨幣被動投放的流動性主要集中在大型銀行，它們結售匯市場份額很大，其信貸供給能力也強。相反，中小銀行在結售匯市場中的份額很小，信貸供給能力較弱；而中小企業主要是向中小銀行申請貸款，所以它們能夠獲得的信貸額度有限。這就造成了中小企業融資難問題的出現。

最令人困惑的是，在目前存在流動性過剩的情況下，為什么我國近兩年的PPI指數持續為負增長，經濟增速下滑十分嚴重，出現了通貨緊縮的現象？主要是過去幾年我國為了應對國際金融危機采取了積極的財政政策，導致我國投資過熱，進一步引發上游原材料價格上升，但是，沒有及時傳遞到下游，CPI就不會在投資過熱中過快上漲。在整體物價上漲幅度不大和國家鼓勵投資的前提下，貸款利率上升幅度不會快速升高。如果銀行信貸利率低于上游原材料價格的上漲幅度，則對企業而言，借入資金是低成本的發展方式，或者說，資金低成本可以抵補上游原材料購進的高成本，由此確保其在市場上生存，并持續以低的產成品價格實施競爭。隨之而來的問題就是產能過剩，消費物價最終將下跌，將反饋到上游，導致整體經濟有通縮的風險。如果產能擴張依然可以在失衡的國際貿易環境中被國外吸收，則通貨緊縮問題不一定會轉化為現實；一旦本國匯率升值或者國外需求下降，則國內就會面臨通縮的壓力。而我國長期處于國際收支順差，并且一直是一個高儲蓄國家；流動性過剩問題是很常見的現象。這就不難說明我國在流動性過剩時，出現了通貨緊縮。

四、結論及政策建議

流動性過剩是一種重要的經濟和貨幣現象，它會對社會經濟活動產生一系列嚴重的影響，比如：潛在通貨膨脹壓力和累積資產價格泡沫。

本文通過實證對我國金融系統流動性問題作了判斷，得出近幾年我國金融體系流動性總量過剩。目前，我國基礎貨幣投放主要是因為外匯儲備增加導致的被動投放，造成我國金融體系的流動性過剩。同時，在我國強制結售匯制度安排下，結售匯業務主要在大型銀行中開展也造成了我國銀行體系流動性的結構性短缺問題，相關實證檢驗證實了這一結論。針對上述機理，本文提出如下政策建議：

第一，改革外匯儲備管理體制，其中最關鍵的任務是調整經濟結構和貿易結構。目前，最迫切的任務是加快推進實施“走出去”戰略，多渠道運用我國外匯資產，可以緩解金融體系流動性過剩問題。此外，我國應采取自由結售匯制度。也就是讓銀行自主地經營外匯買賣業務，中央銀行可以利用銀行間外匯市場調節國家外匯儲備，取消商業銀行與央行強制結售匯制度可以阻止由外匯結售匯業務而帶來的不同規模銀行流動性上的結構性差異，有助于緩解銀行體系流動性結構短缺現象。

第二，中央銀行應該豐富貨幣政策工具，采用更多的短期流動性管理手段，如綜合應用了 SLF、MLF和PSL等流動性管理工具。

第三，從長期來看，應該改變我國過高儲蓄率現象。我國高儲蓄率問題與公眾對體制變遷的不確定性預期、人口老齡化相關。政府應該通過各種措施，特別是一些基本的保障措施改善公眾對未來不確定性的預期，降低我國過高的儲蓄率；從而刺激內需的增長，也可以緩解長期流動性過剩的壓力。

參考文獻：

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（責任編輯：于開紅）

中圖分類號：F821

文獻標識碼：A

文章編號：1009-8135（2016）04-0061-05

收稿日期：2016-05-16

作者簡介：郭范勇（1988-），男，四川資陽人，重慶工商大學碩士研究生，主要研究金融投資學。

An Empirical Analysis of Liquidity in Chinese Financial System

GUO Fanyong
（Chongqing Technology and Business University， Chongqing 430067）

Abstract：Based on theoretical analysis， this paper constructs a method of the liquidity measurements through money supply， CPI index and term of assets， etc. Adopting quarter time series data from 2008 to 2015 in China， the author conducts empirical analysis of liquidity in Chinese financial system. The conclusion is Chinese financial system exists liquidity surplus from 2014. Finally， this paper analyses the reason of some “contradictory phenomena” in the condition of liquidity surplus， and puts forward some relevant policy recommendations.

Keywords：liquidity surplus； measure liquidity； money supply