上市公司說話算數嗎？

凱夫

業績承諾虛高無法兌現，相關方損失的是商譽，投資人損失的卻是真金白銀。

6月末監管風暴終于刮向了關于并購重組的業績承諾。市場傳言證監會已啟動對并購重組未實現業績承諾公司的抽查工作。據了解，證監會將從會計師事務所陸續抽調近千人手，針對目前在會全部的并購重組項目進行復核，尤其是商譽較大的輕資產類公司，首輪被抽查的19家并購重組項目已被確定。

超兩成業績承諾“放衛星”

對于業績承諾的監管要求，根據《上市公司重大資產重組管理辦法》規定，應區分不同的交易對手來決定：對于大股東關聯并購，政策要求是應當簽訂業績承諾補償協議；而對于第三方并購，則是自愿簽訂。因此從政策看，對于并購重組，業績承諾及補償方案并不是強制性要求。

但在內生增長乏力、行業競爭日趨激烈的背景下，為了高效率的通過證監會審核，以及實現市值快速增長，業績承諾幾乎成為上市公司并購重組方案的標配。而隨著上市公司重組數量不斷增加，承諾業績也屢創新高。

業績承諾過往在并購重組方案中起著重要的信用背書作用，其一定程度上代表了對被并購公司成長性的信心，可以使得被并購公司獲得更高的溢價。但業績承諾畢竟是對未來盈利的預期，存在無法兌現的可能性。甚至一些上市公司并購重組中為了獲得高估值，存在業績承諾虛高等問題，當初的“豪言壯語”在承諾到期時變成了“美麗陷阱”，相關方損失的是商譽，投資人損失的卻是真金白銀。

據不完全統計，2015年A股市場涉及業績承諾的上市公司共527家，從年報披露看，共有107家發生業績承諾不達標事件，占比20.3%。業績未達標則涉及到補償，而各家的補償機制各有不同，主要分為相關責任方股份回購注銷、現金補足，以及向其他股東追送股份。

在這些并購標的2015年業績承諾未完成的公司中，完成率不足50%的上市公司占業績不達標上市公司總數的37.4%；完成率不到10%的占業績不達標總數的21.5%。值得一提的是，未達標公司中還包括不少當年虧損公司。

對中小投資者傷害更深的是，*ST宇順、山東地礦等14家上市公司，不但承諾業績未能實現，相關責任方還想辦法修改補償條款，甚至拒不履行補償。

但以上嚴重失信的行為或將得到遏制。6月17日證監會發布的《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》，明確規定了不得隨意進行業績承諾及補償方案的變更。

承諾不達標都是誰

2015年A股市場中涉及業績承諾事件的上市公司527家，占總體上市公司的18.52%。從板塊分布上看，主板214家，在主板公司中占比13%；中小板和創業板各165、148家，在各自板塊中分別占比21%、29%。

另外民營企業是業績承諾事件的主體，共有417家，占比高達79%；國企110家，占比21%；說明民營企業需要更多的信用背書才能得到市場的認可。

從大股東持股比例看，有業績承諾的上市公司大股東持股基本在50%以下。其中持股區間在10%-20%、20%-30%及30%-40%的，分別占比20%、29%及24%；大股東持股50%以下的上市公司占有業績承諾事件的上市公司比例高達91%。

從行業分布情況，機械、醫藥、電子及TMT行業占比高。其中機械行業有52家公司存在業績承諾事件，以10%的占比居于榜首；醫藥、基礎化工、電子行業的占比也相對較高，均有45家公司存在業績承諾事件，分別占比9%。

再來看業績承諾不達標的上市公司是如何分布的。107家2015年業績承諾不達標的上市公司中，主板42家，中小板38家，創業板27家，板塊間占比差異不大。

從行業看，鋼鐵、農林牧漁、有色金屬及建材行業不達標現象較嚴重。就占比而言，鋼鐵、農林牧漁及有色金屬行業的業績承諾不達標公司占比較高。就絕對家數而言，機械、醫藥、基礎化工、電子元器件行業的公司相對較多。可以看出傳統周期性行業，受近年宏觀經濟波動影響，業績承諾不達標發生概率更高。

展望未來，隨著投資者情緒的變化，市場關注重點已從前幾年公司能否通過并購實現外延式發展、并購活動能否順利完成，轉到了并購時的業績承諾能否兌現上。預計未來三年既是業績承諾的密集兌現期，更是并購邏輯的業績證偽期。

從行業板塊角度判斷，雖然市場對TMT、影視等新興行業的高估值并購十分關心，但2015年業績承諾未達標事件的數據顯示，傳統行業反而是業績承諾不達標事件的重災區。因此在宏觀經濟低迷的情況下，鋼鐵、建材等傳統行業在未來兩年業績承諾繼續不達標的風險較大。

對具體時間的預判，考慮到宏觀經濟整體增速放緩，部分行業進入景氣周期下行階段，2016-2017年可能會有大量業績承諾不達標事件爆發，且不達標程度可能會進一步加大，因此投資者應特別規避業績不達標上市公司的風險。