合伙人制度下的股權之爭

楊天楠

資本市場創始人和管理層重新獲得控制權最為常用的工具叫做合伙人制度。

在資本博弈中人力資源的價值已經遠遠超過了流動性過剩的資本價值。

如何平衡管理層和投資人之間的利益，則需要在股權制度上不斷創新。

整個2016上半年最火的一個社交App“分達”剛上線的時候，我曾經在里面問過羅振宇一個問題；“如果一個投資人說：‘羅胖，你必須減肥我才愿意投資你，你會怎么回答？”

我記得他的答案是這樣說的：“如果讓我現在回答這個問題，我會說，投資人你一邊兒去，你減肥我才讓你投資我呢，為啥我能這么橫？因為2016年出現了一些新的變化，創業者在創業初級階段就能賺到錢。一旦創業者不那么需要錢，也就意味著投資人和創業者的市場地位發生了反轉，當然這也依賴于創業的基礎設施建設初步完備，這可能是未來的一個趨勢?！?/p>

在我看來，這很好地回答了目前整個中國投資市場發生的一系列問題，投資人和創業者之間的控制權之爭，管理層和股東方之間的控制權之爭，從之前我們熟悉的大股東肆意欺凌小股東的現象，到如今我們看到管理層利用內部人控制的手段來損害大股東的利益。種種的變化表明，企業創始人和管理者正在利用資本市場的工具來重新獲得企業的控制權，而其中最為常用的工具叫做合伙人制度。

合伙人制度到底是什么？

首先要說明的是，合伙人制度與合伙制企業不是一個概念。經典的法律意義上所強調的合伙人制度，按照美國人的定義，它有四大原則或者說有四個方面的機制：第一是共同出資，第二是共同經營，第三是共享利潤，第四是共擔風險。也就是說，合伙人企業首先肯定是大家共同投資的，但它有一個特點就是大家出資的份額都基本差不多，這與我們現在這種企業制度——股份制企業不太一樣，股份差異可能是很大的，但是合伙人企業一般來講所謂共同出資，股份份額大家差異不大。

當現如今，在知識經濟時代下的合伙人制度，則是在資本的博弈中，人力資源的價值開始遠遠超過了流動性過剩的資本價值，而開始占據主導地位。

在美國市場，有一種大家非常熟悉的“雙級股權結構”，這種結構很普遍，可以使公司創始人及其他大股東在公司上市后仍能保留足夠的表決權來控制公司?？瓷先ミ@很不公平，憑什么扎克伯格或者說拉里佩奇可以在股權稀釋之下獲得更多地表決權？這是否犧牲了股東的利益，或者說，至少違背了基本的公平原則？

應該說這種雙層股權機構主要出現在文化傳媒和科技類公司，之所以能夠形成雙層的股權架構首先來自于法律的允許，同時也是投資人和創始團隊博弈之后的結果。

從樂觀的角度說，特殊的股權制度保證管理層決策不會受到股東的干擾。有利于保證企業從長遠角度考慮發展戰略，而不會受股市短期波動和股東壓力的影響，也可以防止惡意收購的情況出現。

而從悲觀的角度來看，雙層股權架構與公司治理的原則相違背，因此在亞洲市場，中國大陸和香港、日本、新加坡的股票交易所都禁止雙層股權結構。當年的港交所總裁李小加之所以反對阿里以合伙人制度在香港上市，考慮到的就是同股不同權，公司治理和公平很難做到。

同股同權的基本意義在于：當你不滿意管理層的時候，投票否決。你不滿意馬云、王石，作為股東你有權力質疑管理層，當你股票足夠多，你還可以否決他的決策。但是合伙人制度打破了這個平衡，同時還使得非控股股東的監督權形同虛設，將這部分監管的責任留給了政府、社會和法律，這將使得一個公眾公司的權力被個人或者家族所綁架。

中國特色的合伙人制度

在中國的資本市場上，上世紀國家層面的股票期權制度還不完善，許多所謂的合伙人制度都存在著一些法律上的漏洞。

第一種所謂的合伙人制度是大家比較熟悉的華為虛擬股票。這種虛擬股票是指公司授予激勵對象一種虛擬的股票，激勵對象可以據此享受一定數量的分紅權和股價升值權，但是沒有所有權，沒有表決權，不能轉讓和出售，在離開企業時自動失效。虛擬股票的發行維護了華為公司管理層對企業的控制能力，不至于導致一系列的管理問題。

然而這種股票的來由似乎有點滑稽，有段時間開不出工資，任老板就給員工打欠條，后來干脆就直接寫欠多少股份，當時一股算一元。后來公司活過來了，虛擬受限股制度也正?；?。這里的虛擬受限股跟普通意義的股票含義不一樣，需要員工持現金購買，但又不享受所有權、表決權，也不能轉讓和出售，且這種股票不必經過證券行業監督管理部門繁瑣的審批程序。

相比較草莽時代的華為，今年鬧得沸沸揚揚的萬科合伙人制度，則是新時代下的管理制度創新，其中的機制復雜得多。萬科事業合伙人制度，始于2014年3月，最初是針對內部員工，即公司員工可通過持有股票以及跟投項目變身為合伙人。一年后，萬科又設想將產業鏈的上下游、資金方、土地方，以及總包、設計、營銷甚至離職員工等都變成合伙人，

這種合伙人制度有三個特點：

一是跟投制度，對于今后所有新項目，除舊城改造及部分特殊項目外，原則上要求項目所在一線公司管理層和該項目管理人員，必須跟隨公司一起投資。員工初始跟投份額不超過項目峰值的5%。二是建立合伙人持股計劃，將200多個人的經濟利潤打包，轉化為公司股票。三是根據事件，臨時組織事件合伙人參與工作任務，項目中拆解原有部門職務劃分，旨在解決部門中權責過度劃分對企業整體長期利益的損害，跨部門“協同”聯合找最優方案。

郁亮旨在將萬科打造成為整合地產產業鏈的平臺型公司。如果不是因為寶能系的突然襲擊，相信不需要幾年的時間，萬科的管理層將會在相對較低的股價上不斷增持自己的股權，從而獲取超額的利益。然而這一切需要萬科合伙人苦心經營企業以實現目前股價和未來股價的價差，通過高杠桿和做低股價來實現管理層的利益最大化，才是合伙人激勵的基本。這個如意算盤因為寶能的介入，打不響了，可對于廣大的普通投資者來說，這真的公平么？對于一直以來默默支持萬科管理層的華潤來說，公平么？

所有權和經營權分離，已然是現代企業的基礎，財務投資的興起、職業經理人角色重塑折射出的也是商業文化不斷變遷的過程。

過分渲染商戰背后的悲劇性，其實并不理性，也不符合資本市場游戲規則。而如何平衡管理層和投資人之間的利益，則需要我們在股權制度上的不斷創新。

（作者系第一財經內容運營經理）