大宗商品：反彈不是反轉

戴險峰

由供給周期帶來的大宗商品價格弱勢格局沒有根本改變，或許大宗商品已經進入長期的高波動、低收益時代

大宗商品價格自2011年4月前后開始進入下行周期。不過隨著市場對美聯儲加息預期的降低，以及中國創紀錄的1月份社會融資數據和各方釋放出的對經濟需求管理更加積極的信號，原油等大宗商品價格在中國春節前后出現一輪V型反彈。

這再次激發了市場情緒，很多投資者對大宗商品開始樂觀起來。但這可能為時過早。大宗商品自2011年開始的此輪下跌主要由供給周期推動，需求端的企穩不足以形成長久上漲動力。隨著礦業公司持續削減投資，大宗商品價格可能會震蕩筑底，但不會長期趨勢性上漲。

大宗商品最近的表現及原因

全球經濟面臨雙重困境，既缺乏內生性增長動力，又缺乏有效的政策應對。大宗商品的需求端難以有根本性好轉，價格反彈因此很難長期持續。

進入2016年之后，與其他資產類別一樣，大宗商品先是在1月份大跌，然后又開始反彈。金融投資者廣泛參與的原油和銅的價格波動則尤其大。這些波動反映的主要是對經濟預期的變化。金融投資者則起到助漲助跌，加大波動的作用。

通常情況下，大宗商品各品種受不同供求因素影響，價格變化特征也不同。貴金屬、銅與黃金受宏觀因素（經濟與匯率等）的影響更大。農產品則受天氣、當地種植條件及種植決定，以及關稅等各種特別因素影響，因此與其他商品價格的相關性通常并不高。2016年初，農產品也隨著其他商品而下跌，但隨后又在3月份開始上漲，并且保持強勢。

回顧此輪上漲中，金屬反彈最早，隨后是原油，最后是農產品。其中原油價格波動最大。WTI原油從去年底的每桶37.07美元降至2月11日的每桶27.3美元，跌幅達26%;但到6月16日又反彈69%至46.21美元。銅在1月15日觸底，下跌9%，隨后至6月16日又反彈了5%。農產品在1月小幅下跌后，隨后強勢上漲。至6月16日，玉米、大豆、咖啡在2016年分別上漲了19%、31%和10%。

黃金在市場避險需求、美聯儲持續降低加息預期以及通脹上升的共同作用下，在今年一直表現較為強勁，至6月16日上漲了21%。

大宗商品價格的波動，體現出宏觀及金融投資者的重要性。

宏觀因素包括對全球經濟增長及政策的預期，是推動2016年大宗商品價格波動的重要原因。如果大宗商品各品種都對宏觀因素有所反映，那么它們之間的價格相關性就會加強。而這正是2016年一季度大宗商品價格表現出來的強烈特征。不僅如此，大宗商品與其他資產類別也表現出高度相關性。其中原油與股票市場的相關性則引發了市場的廣泛關注。美聯儲前主席伯南克專門撰文對之加以分析，認為原油與股票的高相關性是因為二者對一些共同因素做方向一致的反映。

從2010年全球經濟普遍復蘇開始至今，原油價格與標普500指數總體表現出負的相關性，相關性為-0.43。但從2015年至今，二者又開始正相關，相關性變為0.68。這接近自1986年至今原油與標普之間0.66的長期相關性。當然，推動此輪原油價格下跌最重要的因素是美國頁巖油開發帶來的供給周期，但伯南克列舉的預期因素無疑在過去一年將原油與標普的關系再次拉回其長期的相關性特征。

宏觀對資產價格的影響還可以通過由標普500隱含相關性看出。標普500指數的隱含相關性指標通常被當作宏觀因素對股票市場的影響指標。該指標數值越高，就表明宏觀對市場的影響越大。在2015年5月、10月及2016年1月和2月，標普500隱含相關性都出現過大幅上升，表明宏觀影響度的上升。

金融投資者的進入則加大了大宗商品價格的波動。大概從2001年左右開始，金融投資者開始將大宗商品作為一個資產類別看待進行大量投資。這就是所謂大宗商品的金融化。這種金融化加大了大宗商品價格的波動，被很多人認為是大宗商品價格暴漲暴跌的原因。以WTI原油為例，如果將非商業持倉占比作為金融投資者市場力量，可以發現金融投資者能夠很好地解釋原油價格的波動率。

推動上述相關性加大的宏觀因素包括市場對全球經濟增長的預期，中國的金融數據及政策方向，以及對美聯儲貨幣政策的預期。

這些因素實際上并不支持大宗商品價格趨勢性反轉。

經濟面難喚大宗商品價格反轉

全球經濟不支持大宗商品需求。全球經濟面對其需求更可能是減緩而不是加速。

中國經濟被普遍認為會經歷一段降速后的L型發展，與之前兩位數的高速增長已不可同日而語。盡管一些需求管理的政策可能會被推出，但一季度的金融數據已被證明不會持續。二季度的社會融資數據已經開始回歸正常。

全球經濟更是因為缺乏有效需求，而可能持續減速，甚至在某個時點再次衰退。自2009年反彈以來，全球經濟已經持續了6年的弱復蘇，而且增速一直在下滑。2015年全球經濟增速估計為3.1%左右，距2.5%的全球經濟衰退標準并不遠。從1980年到2014年，全球經濟平均每4.4年便出現一次低于2.5%的經濟增長。單純從這個角度來看，距離下一次衰退似乎已經超時。

決定經濟的是基本面而不是時間。

從基本面看，全球經濟堪憂。總體而言，全球面臨的依然是資本主義經濟典型的有效需求不足的問題。這具體表現為廣泛的產能過剩，以及低通脹、低利率的宏觀環境。

全球價值鏈分工體系下的原材料供應國（澳洲、巴西等）、制造國（中國等）及終端需求國（美國）的分工，對大宗商品市場有深刻影響。中國經濟參與其中，在2001年加入WTO之后推進了迅速的工業化發展，從而推動了大宗商品價格的一輪快速上漲。“中國需求”為市場帶來所謂大宗商品“超級周期”的想象。但是2007年-2009年金融危機的發生，從美國需求的源頭上打破了全球分工的傳遞鏈條。美國已無法通過加杠桿而再次為全球創造需求。全球經濟增速因此減緩，而中國也只能從之前投資和出口拉動的經濟發展模式中轉型。

世界其他國家也因此陷入各種困難。歐元區經濟的結構性矛盾不斷爆發，經濟增長自2012年歐債危機之后一直維持在平均1.2%左右的低位。日本安倍政府推行“三支箭”的政策試驗，僅在金融方面起到推升股價和壓低匯率的作用，財政與改革均無建樹。日本經濟增長更加波動，通脹目標遠未達到。

發達國家需求不足導致了發展中國家工業化發展的減緩，又導致資源國尤其是發展中國家資源國經濟遭遇困難。澳洲、巴西、加拿大及俄羅斯等GDP增長都大幅下降，匯率相對美元也大幅下跌。從2011年4月1日至2016年6月16日，巴西雷納爾、盧布、澳元和加元等相對于美元分別貶值54%、57%、29%和26%。

西方主要國家的財政政策受政治體制及司法流程的制約。結構性改革著眼于長期的制度性建設，在很多國家的實施也不順利。全球經濟因此產生了對貨幣政策的嚴重依賴。美聯儲貨幣政策的搖擺性為市場帶來困惑，但至少目前為止其已經進入加息周期的事實不會改變。而其他國家的貨幣政策效果則開始被市場質疑。日本央行在1月29日意外宣布實施負利率，引發了市場動蕩。負利率政策被廣泛質疑，市場因此拋售了歐洲和日本銀行業股票。主要國家貨幣政策的邊際效用在遞減。發展中國家的貨幣政策則受到匯率的嚴重制約。一些大宗商品出口國由于貨幣大幅貶值而導致通脹壓力加大，因此被迫在經濟衰退時緊縮貨幣。

全球經濟因此面臨雙重困境，既缺乏內生性增長動力，又缺乏有效的政策應對。大宗商品的需求端難以有根本性好轉，價格反彈因此很難長期持續。

金融不支持大宗商品價格反轉

美聯儲加息減緩是大宗商品價格反彈的一個重要原因。正如市場預期，美聯儲在3月16日決定維持聯邦資金利率不變，并大幅下調對2016年全年加息次數的預期，由2015年底預期的四次下調為兩次。不僅如此，美聯儲在6月份的議息會議進一步釋放鴿派信號，將長期加息次數也進行了下調。美聯儲政策上的緩和推動了包括大宗商品在內的各類資產價格的上漲。

美聯儲的法定政策目標為就業與通脹，也即要力圖實現最大就業與2%的通脹。最大就業指的就是自然水平的失業率。

美國實際上已經接近充分就業。美國目前的自然失業率通常被估算為4.8%到5%左右。而美國的勞動力市場從2014年1月開始就一直強勁，非農就業保持了每個月平均22.4萬人的高速增長。美國的失業率因此一路下滑，在2015年10月就已經降至5%，隨后因為就業參與率的提高而在4.9%和5%之間來回震蕩。可以說，美國已經實現了充分就業。

美國的通脹似乎也已經接近政策目標。美國的CPI通脹自2015年4月降至-0.2%，隨后開始上升，并于過去三個月在1%上下浮動。美國的核心CPI通脹則同期穩步上升，在2015年11月份上升至2%之后，隨后的五個月間都在2.1%與2.3之間浮動。從核心通脹來看，美聯儲2%的通脹的貨幣政策目標也已經實現。但是，涵蓋更廣的PCE（個人消費）通脹數據顯示出通脹壓力并不大（2月份PCE通脹為1%，而PCE核心通脹為1.75%）。不過如果美國的就業形勢好轉，勞動力成本將上升并形成通脹壓力。

美聯儲此次加息，似乎并不以過熱的就業與通脹為前提。美聯儲在2015年12月份首次加息時就沒有任何明顯的通脹壓力，反而在不久前的4月份出現了通縮。這樣看，美聯儲似乎正在盡可能將貨幣政策正常化，為下一次的衰退留下政策空間。

由于地緣政治等各種因素的干擾，美聯儲第二次加息的具體時間很難預測。但市場的普遍共識是美聯儲在2016年至少還要再加息一次。這將再次會對大宗商品施加下行壓力。

中國的金融數據也不支持大宗商品價格長期反彈。中國一季度高漲的社會融資數據是大宗商品價格反彈的一個重要原因。但在數年的迅速加杠桿后，中國經濟中杠桿規模已較大，推出大規模強刺激的可能性并不大。市場對中國強貨幣刺激帶來對大宗商品強勁需求的期望或許會落空。

做空力量倉位的改變可能對大宗商品價格產生下行壓力。最近大宗商品價格的反彈還得益于金融投資者做空力量的反轉。金融投資者的做空是造成之前大宗商品尤其是原油價格暴跌的原因之一。但是一旦價格反彈，他們的止損行為就會加大價格的上漲。隨著原油價格的反彈，非商業空倉占比大幅降低。不過目前空倉占比已經接近2015年4月原油價格反彈高點的位置。隨著空倉占比進一步降低，金融投資者對原油價格助長的作用或許也會減弱。

供給周期導致價格上漲乏力

大宗商品價格最終都由基本供求決定，而其中起決定性作用的則是供給。供給周期來自于大宗商品較長的開采周期。從勘探到開采，往往需要數年乃至十數年。

礦業公司的投資決策又往往滯后，需要價格信號足夠強才會樹立信心，并不會在價格上漲之初就加大投資。這就造成供求失衡的持續惡化，直至價格暴漲。公司往往只有這時才開始加大投資。但高價格可能已經開始壓低需求，新投資的產能就會因為需求下降而過剩，從而打下價格暴跌的基礎。這樣，因為供求周期及較小的價格彈性，大宗商品就很容易形成價格的暴漲和暴跌。

供給周期同時決定了需求的暫時改善不足以根本上改變供求狀況;供求失衡要通過去產能來糾正。這就需要該商品的價格以足夠長的時間保持在足夠低的位置，從而促使企業降低投資或破產。價格如果因為對需求的預期而上漲，就會拖延供求再平衡，從而不利于去產能以及價格企穩。

原油價格的波動就體現出典型的供給周期推動的規律。上世紀50年代和60年代，原油需求因為戰后重建及隨后經濟的快速增長而大幅上升。但此階段原油價格反而下跌，原因就是原油的產量增長更快。低價格促進了原油消費的增長，但原油公司卻降低了勘探與開采投資。

這樣到了上世紀70年代，原油供給的增速開始下降，而需求則持續增長。隨后，石油輸出國組織在1973年因為戰爭而決定實施原油的出口禁運，減少了國際市場的原油供給。原油價格因此暴漲，九個月間翻了兩番。而最近從2011年開始的原因價格下跌，則主要由美國頁巖油的開采造成。美國頁巖油巨大的儲量及靈活的生產，則意味著原油此輪價格下跌背后供給過剩的局面很難通過需求的暫時改善而得到根本改變。

2001年至今大宗商品整體經歷的價格暴漲暴跌也體現出供給周期的規律。由于上世紀80年代和90年代大宗商品價格的長期不振，礦業公司降低了對大宗商品的投資。這樣，當2001年前后發展中國家開始高速工業化發展時，大宗商品已經歷了長達20年的投資不足。這形成大宗商品供求失衡，推動了價格上漲。但礦業公司投資決策滯后，供求失衡因此持續惡化，最終導致2005年之后大宗商品價格的普遍暴漲。大宗商品各領域的投資終于開始加大。正當更多新產能被創造出來時，全球經濟進入大衰退，大宗商品價格因此暴跌。但由于中國推出的4萬億強刺激，大宗商品價格隨即再次強力反彈。這實際上延遲了大宗商品供求的再平衡。事實證明，中國的需求刺激無法阻止全球經濟減緩，而中國經濟增速也因此下降。2011年開始的大宗商品價格整體持續下跌，就是延遲了的供求失衡調整過程。

這種供給周期推動的價格下跌很難因暫時的需求邊際改善而被阻止。就像上世紀80年代及90年代一樣，只有當價格在低位維持的時間足夠長，投資下降足夠多，去產能過程才能完成。只有市場徹底出清后，需求的再度持續改善才會形成新的供求失衡，從而將大宗商品帶入新一輪價格上漲周期。

從2011年4月11日至今，CRB現貨指數至2015年12月28日的低點下跌了36%（從低點至6月16日又上漲了12.95%），持續了近五年。CRB指數在歷史上經歷過上世紀50年代至60年代及80年代至90年代的兩次下行周期。兩次周期均持續了20年左右，價格從高點到低點分別下跌59%和31%。

大宗商品在這次或許也將需要更長的時間來消化過剩產能。當然，正如上世紀80年代與90年代所顯示，供給周期帶來的大宗商品價格長期不振并不意味著直線下行，波動可能會持續加大，上下50%的振幅都很正常。

因為市場對未來需求預期推動，大宗商品價格反彈，但這并不意味著供求失衡已經解決。由供給周期帶來的大宗商品價格弱勢格局沒有根本改變。或許正如上世紀80年代與90年代那樣，大宗商品進入長期的高波動低收益時代，投資者需要謹慎而不是過度樂觀。

作者為易方達基金首席宏觀策略分析師